房地产行业新商业模式

资料来源：北京国土局, 长江证券研究部
图11：南京05年以来住宅用地出让溢价率
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0% 2005年
2006年
2007年
资料来源：南京国土局, 长江证券研究部
2008年
2009年
2010年
图10：杭州04年以来住宅用地出让溢价率
80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10%
参考报告《资本化 规模化 兼论成长》
➢07年股权融资380亿元 盈利增长了127%
➢08年融资规模下降
➢09年恢复正常水平
图5：上市房企融资规模与盈利增长（不含资产注入） 图6：保利上市前后对比
400 350 300 250 200 150 100 50
0 2006年
140%
120%
100%
80%
60%
2.5
2
1.5
1
0.5
2006年7月
2008年9月
目前
0 2004-01-02 2004-09-17 2005-06-03 2006-02-17 2006-11-03 2007-07-13 2008-03-21 2008-11-28 2009-08-07 2010-04-16
资料来源：Wind, 长江证券研究部
2008年
2009年
2010年
土地:新政后出让市场依旧活跃
0%
2004年
2005年
2006年
2007年
资料来源：杭州国土局, 长江证券研究部
2008年
2009年
2010年
图12：重庆04年以来住宅用地出让溢价率
90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10%
0%
2004年
2005年
2006年
2007年
资料来源：重庆国土局, 长江证券研究部
资料来源：Wind, 长江证券研究部
2008-10-06 2008-10-22 2008-11-07 2008-11-25 2008-12-11 2008-12-29 2009-01-16 2009-02-10 2009-02-26 2009-03-16 2009-04-01 2009-04-20 2009-05-07 2009-05-25 2009-06-12 2009-06-30 2009-07-16 2009-08-03 2009-08-19 2009-09-04 2009-09-22 2009-10-16 2009-11-03 2009-11-19 2009-12-07 2009-12-23 2010-01-11 2010-01-27 2010-02-12 2010-03-09 2010-03-25 2010-04-13 2010-04-29 2010-05-18 2010-06-03
目录
一、资本市场与实体经济 二、估值的演绎 三、目前商业模式的困境 四、目前市场所反映的行业情况 五、寻找新的商业模式
目前商业模式的困境
快
万
速
科
周
、
转
恒
模
大
式
等
资 本 市 场
与
实
开
体
发
经
商
济
背
产
星
离
品
河
的
差
湾
困
异
、
境
化
龙
模
湖
式
等
估值下移的原因：
➢融资 ➢土地 ➢税收
融资:与企业的成长正相关
➢06年地产企业资本化元年
40%
20%
0%
2007年
2008年
2009年
-20% 2010年Q1
融资额（亿元）
上市公司盈利增长
资料来源：公司公告 , 长江证券研究部
250
200
150
100
50
0 2003年
2004年
2005年
2006年
营业收入
资料来源：公司公告 , 长江证券研究部
2007年
2008年
同比增长
1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 2009年
Jun-08
-30
商品房销售同比增长率(%)
资料来源：国家统计局, 长江证券研究部
Sep-08
Dec-08
Mar-09
Jun-09 Sep-09 Dec-09
价格指数(%)
112800
16 1000 14
18200 10 8600
6 400 4
Mar-10 2200
0 0
-2
-4
图2：09年以来房地产板块指数
目录
一、资本市场与实体经济 二、估值的演绎 三、目前商业模式的困境 四、目前市场所反映的行业情况 五、寻找新的商业模式
资本市场与实体市场发生背离
➢09年下半年起，房地产市场量价齐升 ➢地产板块指数不断下降
图1： 09年以来房地产市场表现
60
50
40
30
20
10
0 Dec-07
-10
-20
Mar-08
率提高
打击囤地，获 取“土地时间 价值”空间缩
小
地价上升
相对售价下降
地价占售价的比重提高
资料来源：长江证券研究部
土地:出让溢价率高企
图9：北京04年以来住宅用地出让溢价率
140% 120% 100%
80% 60% 40% 20%
0%
2004年
2005年
2006年
2007年
2008年
2009年
2010年
目录wk.baidu.com
一、资本市场与实体经济 二、估值的演绎 三、目前商业模式的困境 四、目前市场所反映的行业情况 五、寻找新的商业模式
估值的演绎
➢绝对估值：上市公司盈利改善提速，估值水平下移 ➢相对估值：目前估值溢价为0.98，已处于历史低点
图3： 06年以来房地产板块绝对估值
100 90 80 70 60
平均市盈率为36.6
融资:目前企业融资受限
➢上市房企再融资首先通过国土部审查才有可能获得证监会审核资格 ➢去年提出A股房企融资困难将成为常态 目前超过900亿再融资受阻 ➢融资的受限会影响到企业的成长性
表1：政策关于再融资问题的表述
资料来源：政府网站,长江证券研究部
土地:房地产企业最重要的资源
未来地价占售价的比重会继续提高，原因：
50 40 30 20 10 0 2006-01-06 2006-07-07 2006-12-29 2007-06-22 2007-12-14 2008-05-30 2008-11-21 2009-05-15 2009-10-30 2010-04-23
资料来源：Wind, 长江证券研究部
图4：相对于整体A股估值溢价（基于TTM）
➢住宅土地出让溢价率越来越高
➢未来开发商赚取“土地时间价值”的机会大大减少
图7：上市房企地价占售价比重
30%
25%
均值20%左右
20%
15%
10%
5%
0%
首开股份
万科
金地集团 大龙地产
资料来源：公司公告 , 长江证券研究部
招商地产
冠城大通
荣盛发展
保利地产
图8：地价占售价的比重会提高传导图
土地“招拍挂” 90 70政策导致 使得土地溢价 土地结构性稀缺