投资者保护整理

投资者保护

●经典文献

（1）LLSV(1998)：法与金融

在这篇文章中，作者系统地分析了不同法律体系下面对股东权益的保护程度，以及在不同法律体系下面证券市场的发展水平、国民经济的发展程度。

作者把世界上49个国家和地区的法律分成2大类、4个系别：以英美为主的判例法系，以德国的成文法系、北欧的成文法系和法国的成文法系。按照相关指标（一股一票、允许代理投票、股东大会前仍可交易、累计投票制度或按比例代表、保护小股东、优先购股权、召开临时股东大会的比例、反对董事的权利、指令性分红）计算出在各法系中，有关国家关于“股东权利保护的综合指数”。结果显示，英美国家的判例法系对股东权利保护得最好，北欧国家的成文法系排名第二，德国的成文法系第三，法国的成文法系最差。本文用这些指标检验了不同国家和不同法系之间投资者保护法律制度的完备性以及司法效率的差异性，提出了一个不同法律体系的效率比较问题。

《法与金融》采用大规模统计和实证分析将投资者法律保护引入经济学的研究框架，他们随后的一些著作又将投资者保护与宏观经济、微观企业的各个方面联系起来，包括金融发展、经济增长、股利政策、公司治理水平、股权集中度与企业价值等。

（2）LaPorta et al. (2000, 2002)研究表明，外部投资者的利益可以通过好的公司治理机制得以保护，而法律对投资者的保护程度又是良好公司治理机制形成的关键条件。

●文献梳理部分

（1）投资者保护研究的发展与演进

投资者保护研究的发展和演进主要划分为三个历史阶段。

第一个阶段是投资者法律保护的兴起阶段，大约在20 世纪90 年代末到2003 年左右。

第二阶段是投资者保护发展的成熟阶段，约为2003 年左右到次贷危机发生之前，涉及的内容也更加细化，学者们从各个角度考察了投资者保护的作用，如投资者保护与现金持有、高管替换、CEO薪酬、信息披露之间的关系。同时，衡量投资者保护的指标也更加完善，研究范围从国际样本扩展至一国内部。总体来说，这一阶段还是在LLSV 的框架和方向下，对投资者保护的影响机制予以丰富和完善。

第三个阶段则是投资者保护研究的深化阶段，从次贷危机发生一直延续至今。由于次级贷款引发的金融危机发源于各项法律和制度都较为健全的欧美国家，这对人们原来认为完善的投资者法律保护会有效促进经济增长和企业发展的观念产生了巨大的冲击。因而，一些学者针对投资者保护制度自身的矛盾性和其影响机制的复杂性方面展开了深入的分析。投资者保护的相关研究更加深化，人们对法律保护的认识也更加全面客观。

（2）投资者保护的定义

国际证监会组织(IOSCO)把投资者保护(Investor Protection)定义为:投资者应当受到保护以免被误导、操纵或者被欺骗,包括内幕交易、插队交易(Front Running)、滥用客户资金等。可以理解为：投资者保护是指证券市场参与者包括投资者自己,在一定法律框架下实施的确保投资者的权力得到充分行使、资产得到充分保值与升值、利益得到充分保障的制度性安排和集体行为。

如何界定投资者保护。学者们常用三种方法来间接度量控制性股东对外部投资者的侵害：○1根据Fama(1983),De Angelo(1985)等人的观点,持有大宗股权的大股东所得到的与其所持股份比例不相称的、比一般股东多的额外收益就是大股东对小股东进行侵害获得的收益。大股东之所以能够对中小股东进行侵害,就在于拥有对公司的控制权。如果控制权意味着能够通过侵害小股东利益为自己谋取私利,市场就会对控制权进行定价。这样,当公司的所有权结构发生变化或出现兼并收购等涉及控制权转移时,控制权的价值就会反应在企业股票价格变

动中或以某种方式影响股票价格的变动,通过观测股份的交易价格的变化就可以从中测算出控制权的价格,从而间接测量大股东对小股东的侵害度。○2度量中小投资者受侵害程度的另一种方法是投票权差异的控制权溢价。○3法律与执法效率差异比较（LLSV，1998）。

（3）谁侵犯了投资者的权益

在股份公司中,控制性股东和内部人对外部投资者的侵害(“掠夺”,Expropriation)行为,在股份比较分散的情况下,表现为公司管理层的机会主义对投资者的侵害;在股权集中于控制性的情况下,则表现为控制性股东和管理层对中小股东的双重侵害。

（4）控股股东和内部人侵害外部投资者的主要方式

扭曲的股利政策、非公允的关联交易、通过多元化投资以谋求自身利益最大化、任人唯亲或在职消费、不规范的信息披露、操纵市场、掏空、再融资中队中小投资者的剥削。（5）如何进行投资者保护

——文献：孔东民等（2012）《经济学（季刊）》

1)内容：

基于深交所独特的网络投票数据，从公司治理和投资者保护视角，作者考察两个层面的问题：中小股东是否积极参与公司决策？中小股东利益是否得到保护？结果表明，中小股东参与度与公司治理负相关；网络投票平台能够表达中小股东意愿，且能够保护其利益；整体上，中小股东的“冷漠”是非理性的，并损害了其利益；但就中小股东对议案的认同度而言，则存在“搭便车”式的边际收益。说明网络投票制度的推出，使中小股东的利益确实得到了保护，但是投资者的冷漠则对这种制度的效果造成了一定的阻碍，这也要求监管部门在进一步增加中小股东参与公司治理制度建设的同时，还要进一步大力推行中小投资者教育。

2)研究背景：

通常来说，中小股东和大股东在对待公司事务的积极性上表现出了相当不同的行为方式。绝大多数中小股东不愿意亲自参加股东大会，甚至对于公司的日常经营活动的关注也远低于大股东。我们将此现象称之为中小股东的“投票冷漠”现象。一方面，中小股东的这种行为选择是合理的，因为中小股东为其有限的股份投入更多的精力关注公司的运行，其成本收益将极为不对称。但是另一方面，中小股东的“投票冷漠”也是有代价的，这种代价表现为中小股东在公司治理中所受到的损害：一方面是要承担代理成本，即公司管理层的机会主义行为给股东造成的损失；另一方面则是控股股东可能会“掠夺”公司的资源或财产，进而损害中小股东的利益。

面对此种现状，监管部门也不断做出新的努力和尝试。由于投票成本的缘故，现场出席投票往往使众多中小股东难以行使表决权，因此需要一种成本相对低廉的、中小股东可以参与的投票制度来使得股东表决权的行使与成本冲突最小化。“网络投票”作为一种新的制度，恰恰为上市公司尤其是中小股东提供了一种低成本且便捷的参与股东大会的方式。早在2004年12月7日，证监会发布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》就强制要求，当股东大会的表决涉及增发、重大资产重组等对社会公众股股东利益有重大影响的相关事项时，上市公司向股东提供网络形式的投票平台，并且社会公众股所持表决权达二分之一以上者方有效。

3)研究结论：

——结论一：中小股东参与度与公司治理负相关。较好的公司治理水平使得公司投融资决策效率更高，中小投资者可能会因为公司本身治理已经较好而产生中小投资者与大股东、管理层之间的“搭便车”现象。反之，较差的公司治理水平因缺乏有效的监督管理而使大股东侵占小股东利益，中小股东在不“用脚投票”的前提下只有积极参与治理才能减少利益受害可能。

——结论二：网络投票平台能够按照其创立的初衷，正确地表达中小股东的个人意愿。如果