地方政府重大公共项目投融资模式选择与实施_严剑峰

私人投资、特许经营
地铁、污水处理
均利润率
低收益的准公共项目
义务教育阶段的学校、博物馆、垃圾 项目收益小于市场平均收 公私合资、私人运营；私人投资、
处理厂、图书馆、文化馆、公共卫生 益率
政府补贴
无收益的纯公共项目
一般的城市道路、广场、公园、街道 项目收益很少或为零
绿化
政府投资、政府运营；打包开发、 私人投资
实际上，经营性的公共项目也可以分为两大 类：一类是高收益的垄断性公共项目，一类是一般 收益的公共项目。前者如发达城市间的高速公路、 城市供水供电供气项目等，由于存在巨大的垄断收 益，因此如果把这些项目完全交给私人企业投资运 营，其实等于政府放弃了一大收入来源。对于此类 项目，政府可以通过国有国营、特许经营权拍卖、协 商定价、利润分享等方式，把这类项目的使用者费 定在一个既能让投资方获得合理回报、使用者又能 够承受、政府也能够有一定收益的水平上，然后政 府再把从此类项目运作中获得的收益用于其他公
对于大多数重大工程项目，均可以通过发行市政 债券方式筹资。当重大工程项目采取企业化方式运作 时，此时的融资主体是企业，必要时地方政府也可以给 予企业发债适当担保，这种债券叫政府担保的市政债 券，如城市商业中心开发建设就可以采用这种模式。
这种模式的优点是可以在短期内解决政府财 力不足，但是其最大问题在于政府是市政债券负担 的直接或间接承担者，政府未来的偿债压力较大， 项目风险也都集中在政府身上，没有充分调动其他 社会主体直接参与公共项目投资、管理的积极性， 在公共品供给方面依然是政府在“单打独斗”。
地方政府投融资
地方政府重大公共项目投融资 模式选择与实施
严剑峰
（上海财经大学，上海 ２００４３３）
内容提要：如何充分利用民间资本为地方性重大公共项目融资以减轻地方政府的财 政负担，是目前我国很多地方政府面临的一个重大现实问题。公共项目可以根据其性质 及盈利能力分为经营性项目、准公共品项目和纯公益性项目。对于不同的项目，其投融资 模式也应不同，我们应根据实际情况，为不同的地方重大公共项目选择不同的投融资模 式，并加强对公共项目建设投融资多元化的指导、监督和评估。
２．私人提供、政府购买服务模式。对于很多公共 项目，可以采用企业投资建设，建成之后由政府向
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地方政府投融资
其购买公共服务。这样就可以减少政府的初始投资，
而且还有利于提高后续的项目管理与运营效率。
这种模式主要涉及三方面主体：政府或其下属部
门、项目公司、投资主体。政府与项目公司签订长期公
总之，对于不同性质的重大工程项目，宜采用 不同的投资开发模式。一般地，对于回报率相对较 高的地方公共开发项目，宜引入竞争机制，公开招 标确定项目法人，实行企业化运作；对于回报率相 对较低的城市公共开发项目，宜采取贴息、减免土 地出让金或财政补贴等办法，鼓励民间资本投入建 设与运营；对于非营利的城市公共开发项目，仍以 政府财政投资为主。
项目融资方式主要适用于交通建设及管道、环境 污染防治、垃圾处理厂、污水处理及自来水设施、重大 游乐设施、电力气体燃料设施、新城镇开发、发电厂等 有固定收益的项目。目前这些项目融资方式被广泛 应用在发达国家的公共项目中，例如耗资巨大的英法 海底隧道就是以 ＢＯＴ 方式集资建设并投入运营的。
正向外部性“内部化”，克服“公共产品与公共服务
是‘免费午餐’”和“搭便车”等行为。
①TOT 模式，即转让（Transfer）-经营（Operate）-转让（Transfer）。该模 式实际上是 BOT 模式的变种，也是国际上通行的项目融资模式。基 本依据是政府利用已建成的项目资产来融资，即依靠存量资产来拓 宽融资渠道。基本过程是政府部门就某个已建成项目与投资企业签 订特许协议，授予经营企业承担项目的经营、维护、收费等权利，经营 企业则付给政府部门使用项目的租金；在合同约定的时间内，经营企 业通过经营资产收回投资并得到相应的合理回报；特许期满后，经营 企业再将项目移交给政府。该模式对政府来说，不但盘活了存量资产， “借鸡生蛋”，一次性拿到经营企业支付的租金，为新的拟建项目筹集 资金，而且为已建成项目引进管理，为后续项目的经营提供经验。 ②PPP 模式，即公私合作融资模式（Private Public Partnership）。在该 模式下，鼓励私人企业与政府进行合作，共同参与城市建设，双方共 同承担责任和融资风险。我国具有实施 PPP 融资的条件，民间资本 日益壮大，只要政策调整到位，民间资本会投向城市建设项目。例如 可以将桥梁、隧道、高速公路、轨道交通、深水港等投资建设项目向社 会资本开放，采用新的投资回报机制，吸引社会投资。例如，北京地铁 5 号线就是采用 PPP 模式融资建设的。另外，保险基金、社保基金、住 房基金等大型基金拥有巨额资金，它们需要投向风险小、回报稳定的 项目，以实现保值增值，而很多公共项目也正好满足这些要求。 ③该模式是政府应用民间资本进行公共工程项目的开发与运营，以 公共项目的特许开发权，由 SPC 公司（Special Purpose Company）按照 市场机制组织公共项目的运作。政府通过购买私营部门提供的产品 和服务、或给予私营部门以收费特许权、或与私营部门以合伙方式共 同营运等方式，来实现公共物品产出中资源配置最优化，效率和产出 的最大化。在合同结束时，有关资产的所有权按照合同条款规定或者 留给私人承包商，或者转交给公共部门（唐明丰、彭雄，2012）。 ④ABS 模式，即资产证券化（Asset-Backed Securities）。它是以建设项 目所属资产作抵押的证券融资方式，是由政府作为项目法人以其建 设项目所形成的资产为信用基础，以建设项目的预期收益为保证， 通过国内外的证券市场发行建设项目债券，以此筹集建设资金。在 国外，该模式已成为国际资本市场上发展最快、最具活力的融资工具 之一。
项目的盈利性及公益性不同设计不同的开发模式、 投融资模式乃至运营管理模式。
１．市政债券融资模式。这种模式又分为两种：地 方政府市政债券模式与公共企业市政债券模式。地 方政府市政债券的发债主体是地方政府，收入全部 归财政，主要用于财政拨款建设的市政项目；公共 企业市政债券的发债主体是提供公共产品或公共 服务的企业，如自来水公司、公交公司、路桥公司、 “三废”处理公司等等。
３．纯公益性项目。对于此类项目，收入很少、甚至为 零，应完全由政府财政给予支持。即便对于此类项目，我 们也可以把纯公益性项目与经营性项目“打包”开发，使 纯公益项目正的外部性“内部化”，以减轻财政支出的 压力。如公园建设与公园周边房地产项目打包开发。
对于这几类不同的项目，其投资模式也应不同 （见表 １）。
表 1 重大公共项目的特征及其投资模式
项目类别
具体项目
项目特点
可行的投资模式
繁忙城市间的高速路、高铁、城市供 项目收益远远高于市场平 政府投资、公司运营；私人投资、
高收益的垄断性公共项目
水、供电等
均利润率
利润分享；私人投资、特许经营
一般收益的公共项目
非义务教育阶段的学校、医院、城市 项目收益大体等于市场平
关键词：公共项目 盈利性 投资模式 融资模式 中图分类号：Ｆ２９４ 文献标志码：Ａ 文章编号：１６７２－９５４４（２０１４）０７－００１１－０５
重大工程项目建设需要资金量巨大，如果完全 依赖财政收入为重大公共项目建设筹资，既不合 理、也缺乏效率，并且很难满足地方经济社会发展 的需要。因此实现地方重大公共项目投资主体和融 资渠道的多元化，既符合经济发展的规律，也是现 实的需要。与此同时，我国民间资本的总量规模在 不断增大，民间资本也在积极寻找新的投资领域。 如何充分利用民间资本为地方性重大公共项目融 资以减轻地方政府的财政压力，成为目前我国很多 地方政府面临的一个重大问题。
①对于此类项目提供的产品或服务的定价，一般由政府、投资方、项 目使用者代表通过听证会等方式协商定价。当价格水平定在可以使 得项目利润率获得高于市场平均利润率水平时，政府可以以特许经 营权收费、收费比例分成等方式来获取一定的收入，然后再把此收入 用于其他公共项目的建设。当然，政府也可以把此类项目的收费水平 定在一个较低的、可以使投资方仅获得市场平均利润率的水平上。这 里的关键是政府投资此项目的目的是什么—— —是投资方利益、还是 项目使用者利益、还是在兼顾二者基础上的所有公众福利。
５．采用项目融资模式。对于那些有一定收益的 公共项目，可以采用项目融资的方式引入民间资 本。具体而言，民间资本参与公共项目建设的方式有： ＢＯＴ（Ｂｕｉｌｄ－Ｏｐｅｒａｔｅ－Ｔｒａｎｓｆｅｒ）、ＢＴＯ（Ｂｕｉｌｄ－Ｔｒａｎｓｆｅｒ－ Ｏｐｅｒａｔｅ）、ＲＯＴ 或 ＬＲＯＴ（Ｒｅｎｏｖａｔｅ－Ｏｐｅｒａｔｅ－Ｔｒａｎｓｆｅｒ ｏｒ Ｌｅａｓｅ－Ｒｅｎｏｖａｔｅ－Ｏｐｅｒａｔｅ－Ｔｒａｎｓｆｅｒ）、ＴＯＴ ① 或 ＯＴ （Ｔｒａｎｓｆｅｒ－Ｏｐｅｒａｔｅ－Ｔｒａｎｓｆｅｒ ｏｒ Ｏｐｅｒａｔｅ－Ｔｒａｎｓｆｅｒ）、ＢＯＯ （Ｂｕｉｌｄ－Ｏｗｎ－Ｏｐｅｒａｔｅ）、ＰＰＰ（Ｐｕｂｌｉｃ Ｐｒｉｖａｔｅ Ｐａｒｔｎｅｒ－ ｓｈｉｐｓ）②、ＰＦ（Ｉ Ｐｒｉｖａｔｅ Ｆｉｎａｎｃｅ Ｉｎｉｔｉａｔｉｖｅ）③、ＡＢＳ④等。
一、重大公共项目的类别及其投资模式 选择
按照项目的性质或盈利能力，可以把财政性投 资重点项目（主要为基础设施和社会事业）分为经 营性项目、准经营性项目和公益性项目 （王勇明， ２００２）。
１．经营性项目。此类项目的受益对象为特定单 位和个人，对项目产品或服务的消费具有可分性和
可排除性，因此此类项目可以通过对项目使用者收 费弥补项目建设及运营成本，甚至还会有较丰厚的 利润。对于此类项目，一般认为凡是能够走向市场 化经营的城市基础设施及社会事业，均应以公司为 载 体 进 行 资 金 融 通 、项 目 建 设 、资 本 经 营 、运 营 管 理、综合开发等一系列市场化运作，政府只需做好 服务与监督管理工作即可，对这些项目政府可以采 取特许经营、合约管理等方式进行监管。
共服务（产品）的采购合同；项目公司负责项目融资、建
设、运营、维护，提供政府购买的公共服务；其他投资主
体则通过股权或债券等方式为项目公司融资。
这种模式可以应用于多个领域，如政府办公楼、学
校、医院、文化中心、污水处理厂、街道与公园绿化等。
３．公共设施使用费模式。此模式是通过对使用
公共项目与设施收费的方式来为公共项目建设筹
二、重大公共项目的融资模式选择
对于重大公共项目，无论是采用政府投资、还 是引入私人投资，融资模式的选择都是项目投资的 前提。政府投融资改革的目标就是要实现重大项目 投融资主体的多元化和投融资行为的市场化，实现 地方重大公共项目投资运营的成本最小化，或实现 公共利益的最大化。而这里的关键就是对项目性 质—— —公益性和盈利性———的认识和判断，并根据
４．股份公司运作模式。根据项目未来的收益，成 立股份公司，实行股权融资，用融通的资本进行重 大工程项目的建设。凡是能够走向市场化经营的城 市基础设施及社会事业，均可以股份公司为载体进 行资金融通、项目建设、资本经营、运营管理、综合 开发等一系列市场化运作。
这里的关键是政府与提供公共服务的股份公 司之间的关系。政府可以采取控股、持股、“金股”、 长期协议定价等方式控制股份公司，使其行为符合 公共利益的需要。
资。能否对公共项目使用者收费也是社会资本是否
愿意进入公共项目投资领域的前提。这种收费包括
各种使用者费，如“牌照费”、“过路费”、“过桥费”、
“排污费”、具有使用者费性质的“燃油税”、“车船
税”、“机场建设费”等。通过征收公共设施使用费既
可以为重大工程建设筹资，同时也可以在“受益”与
“付费”之间建立对等关系，使得公共产品与服务的
〔收稿日期〕2013-08-27 〔作者简介〕严剑峰，财经研究所副研究员，经济学博士，硕士生导师，主要研究方向为公共经济与管理、国防经济与管理。
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地方政府投融资
共项目的开发建设①。对于后者，应主要通过特许经 营的方式，鼓励私人投资。
２．准公共品项目。这类项目有一定收益、但往往 这种收益率低于正常的市场平均利润率水平，甚至 项目收入不足以弥补项目成本，如非义务教育阶段 的学校、医院、文化设施等。对于此类项目，政府应 给予必要的支持。