非常规货币政策的传导
日本非常规货币政策的传导机制及效果研究(1)
日本非常规货币政策的传导机制及效果研究（1）摘要量化宽松货币政策被称呼非常规的货币政策，推行这种非常规的货币政策其目的是为了降低市场利率，规避流动性陷阱，同时又能刺激经济增长。
当下日本经济自从2000年以来一直是处于负增长，为刺激经济的增长，日本央行不遗余力的坚持推行货币宽松政策，本文主要研究非常规的货币政策其施行的背景、安正政府推行非常规货币政策的表现以及其特征，并研究日本非常规货币政策对日本经济的影响以及日本在在非常规货币宽松政策实施过程取得的成效。
关键词：日本量化宽松传导影响一、日本政府非常规货币政策研究概述（一）研究背景概述日本自2000年以来经济出现负增长以后，日本央行宣布的货币新政，以前被人们称为“非常规货币政策”的“量化宽松”似乎已经“常规化”。
本文通过研究、归纳和分析，研究日本央行推出的“量化宽松”非常规货币政策，通过分析其表现和特征的基础上，研究非常规货币政策对日本经济的影响。
通常，在经济低迷情况下，通过常规的货币政策也就是通过降息和降低存款准备金率等手段不能刺激经济，也就是经济陷入流动性陷阱的情况下，央行会通过实施非常规的货币政策干预经济，这也是中央政府调控经济的一种非常重要的调控手段。
可以说，常规货币政策通过调整基准利率进行价格性调控，通过公开市场操作、调整法定存款准备金率进行数量性调控来达到预定目标。
然而在出现流动性陷阱之后，常规的货币政策就陷入了困境，非常规货币政策便成为权宜之计。
进一步来说，当经济体受到金融危机的外部冲击后，经济处于下行周期，金融系统的压力骤增，此时市场处于流动性紧缩状态，为增强市场的流动性，央行一般采取降息的常规货币政策手段，以增加市场上的货币供应量。
但在金融危机蔓延过程中，传统货币政策的作用很可能被大大削弱。
银行在危机中受到重创，银行体系功能下降，货币政策传导机制被破坏，货币供应量急剧紧缩，加剧了资金的紧张状况，可能使金融危机进一步恶化。
同时，央行的操作目标是短期利率，降低短期利率将引发一系列资产替代行为，导致中长期利率和证券收益率的普遍下降，从而可能会引发常规货币政策失效。
非常规货币政策传导机理研究
目标进行直接干预 。实践表明，这一系列非常规货币政策缓解了金融市场恐慌 ，减 轻 了金融机构资产负债表收缩 的压力 ，重塑 了银行系统的信贷渠道 ，最终避免实体
经 济部 门陷入 衰退 。
当前我国央行也面临同样问题 ：一方面伴随着 中国互联 网金融、影子银行的快 速发展 ，从货币政策中介 目 标到最终 目 标 的传导途径越来越复杂 、不易辨析；另一 方面随着我国利率市场化和汇率形成机制改革 的不断深入 ，货币政策的传导机制也 必将发生改变 ，因此央行难以制定理想的货币政策中介 目 标 （ 利率、汇率等）达到
２ ０ ０ ８ 年美国金融危机导致金融系统的传导机制受到破坏 ，产生 了巨的损失 ， 影响了流动性及银行和借款者的偿付能力。为了应对金融危机 ，尽管美联储将美国
联 邦基 金利 率 （ 短期 名义 利率 ）降低 到接近 于零 的水 平 ，但 实 际利率 依 然高企 。传
统货币政策不能修复金融市场的信贷功能， 无法阻止金融危机的进一步恶化和蔓延 ，
预期 的政 策调控 效 果 。 当前 我 国经 济下 行 压 力 增 大 ，物 价水 平 持续 走 低 。２ ０ １ ５年 以来 央行 连续 五次 降息 降准 ，５ 年 期 以上贷 款利 率 也创 下 十 年来 的新 低 ，然 而 经济
形势依然严峻。为此，系统研究在零利率边界约束下非 常规货币政策 的传导机制 ， 将有助于我国货 币政策当局在面临经济负向冲击、通货紧缩及零利率边界的约束 下 ，研究制定适合我国国情的非常规货币政策手段。 本文将非常规货币政策分为三类 ：货币政策沟通 、扩大中央银行资产负债表规
如果中央银行采取了有效的信息沟通使公众对货币政策了解得更加全面详细与准确那么公众不仅可以了解中央银行的政策目标还可以了解中央银行将通过什么手段与措施去实现其目标对正在实行的措施和效果与所宣布的目标偏离的原因有一个全面和正确的理解这样便可以增强公众对中央银行的信任提高货币政策的可信度
国外非常规货币政策运作及其启示
一、非常规货币政策概述传统的三大货币政策包括：存款准备金、公开市场操作、再贴现政策。
央行通过传统的货币政策调节短期名义利率，使宏观经济运行稳定。
由于公开市场业务的主动性和灵活性，它已逐渐成为现阶段央行调整的首选方法。
以央行的扩张性货币政策为例。
首先，中央银行率先公布夜间银行同业拆借的短期利率，然后通过公开市场操作购买有价证券以释放流动性，导致市场利率下降。
公开市场操作要求交易对手提供符合相关条件的抵押品，并要求交易对手具备更好的货币政策执行能力。
非常规货币政策基于传统的货币政策，即当名义利率无限接近零时，也就是说，如果传统的货币政策无效，央行将改变资产负债表结构，扩大资产负债表的规模。
向市场释放流动性并从另一个角度使传统货币政策无法传导的渠道得以疏通，从而降低通货紧缩的压力、提高金融市场的稳定性、刺激经济增长。
近年来，由于经济环境的变化，传统货币政策的应用空间变得越来越窄。
例如，如果存款储备制度发生改变，略有变化就会对经济市场产生巨大影响，不利于日常操作。
再贴现政策的影响也逐渐受到限制，因为名义基准利率与再贴现率之间的差距连续缩小，只有少数商行有权贴现。
随着市场短期政府债券的减少，公开市场操作的影响也将受到影响。
在传统货币政策实施空间变得越来越狭窄的现状下，各国有必要将货币政策非常规化。
二、外国非常规货币政策的背景，手段和效果1.日本自2007年金融危机以来，日本中央银行实施了与前一个不同的非常规货币政策。
（1）重启零利率和量化宽松货币政策2008年到2012年由于受到国际经济危机的影响，日本国民生产总值从2008年第二季度便持续性呈现了负增长，全年经济增速为-1%，同时消费者价格指数的同比增长率也从2009年2月持续为负，日本经济正面临下行和通缩。
为了防止经济继续下滑，日本央行通过利率货币政策工具不断降息。
在2008年10月将银行同业间隔夜拆借利率从百分之0.5调低到百分之0.3，接着在12月19日早日本货币当局再次降低隔夜拆借利率到百分之0.1。
非常规货币政策PPT
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对策
对策
1、增强货币政策透 明度,合理引导社会 公众预期
2、加强对金融衍生 产品所创造的广义 流动性的管理
3、加强货币政策与 4、在宏观调控基调
财政政策的协调配 下，实现货币政策
合
有序退出
5、应对溢出效应新 兴市场和发达经济 体的对策
制定者应制定采取有关 措施，加大对量化宽松 货币政策的宣传力度， 加强与社会公众的.交 流,增强货币政策透明 度,合理对社会公众预 期进行引导，增强社会 公众的有效配合以提高 政策效果。
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实施非常规货币政策原因
实施非常规货币政策原因
非常规货币政策工具的创新
非常规货币政策工具并不 都是国际金融危机后首创的， 国际金融危机以来非常规货币 政策工具的创新之处体现在三 个方面：
一是多项非常规政策工具的 组合使用。
二是政策工具的操作规模前 所未有。
三是政策工具的使用主要是 应对利率处于零下限和货币政 策传导受阻造成的困境。
策实践，充分体现了财 避免经济陷入“二次探
政政策和货币政策的协 底”，二要减少政策工
调配合，取得了较好政 具误用可能产生的副作
策协作效果。具体表现 用。在退出次序上，应
为：购买长期国债和收 遵循“先货币政策，后
购金融机构的不良资产、 财政政策”的路径。在
以注资方式对临破产的 政策工具选择上，应注
金融机构进行保护。
非常规货币政策的使用代表
发达经济体中的典型代表， 美国、日本、欧元区、英国四大 经济体都有使用非常规货币政策 来调整经济的发展。
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中国的非常规货币政策
2013 年 起 ， 中 央 人 民 银 行 借 鉴日本、美国、德国和希腊等国家 央行做法，结合中国国情，开始创 设“定向降准”“普惠金融”“中 期借贷便利”“抵押补充贷 款”“定向中期借贷便利”等带有 中国特色的非常规货币政策工具。
国外非常规货币政策运作及其启示
国外非常规货币政策运作及其启示非常规货币政策是指除了传统的开放市场操作、贴现和存款准备金等政策工具外，央行采取一系列非常规的货币政策措施来影响货币市场、资本市场和实体经济，以实现货币政策的目标。
自2008年全球金融危机爆发以来，为了应对危机带来的经济衰退和通缩压力，一些国家采取了大规模的非常规货币政策措施。
这些非常规货币政策包括：量化宽松(QE)、负利率政策、直接向实体经济注资、货币政策框架升级等。
随着这些政策的实施，一方面促进了经济增长和消费支出的复苏，另一方面也导致了一系列负面影响，例如通货膨胀水平的不稳定、金融市场波动加剧、货币政策失灵等。
量化宽松是指央行以购买国债、企业债、房地产贷款等方式向市场注入大量的流动性，以促进经济增长、降低通货膨胀压力和降低长期利率水平。
QE的实施效果在一定程度上取决于央行能否正确判断市场利率下行的空间和市场资产价格是否已达到合理价值。
如果市场预期央行在不久的将来会逐步缩减购债规模，可能会对市场产生不利影响，从而影响到QE的实施效果。
负利率政策是指央行将存款利率降至负值，以促进消费支出和投资增长、降低长期利率水平、提高通货膨胀预期。
但是，负利率政策所带来的负面影响也不容忽视：增加了金融机构的资本压力、降低了储蓄意愿、加剧了金融市场动荡和波动等。
此外，如果负利率政策的下限被触及，央行需要考虑其他货币政策工具的有效性。
直接向实体经济注资是指央行直接向实体经济提供资金，包括直接向企业发放贷款、直接购买实体经济发行的债券等。
这种政策与传统的货币政策缓慢、间接的作用方式不同，能更快地直接刺激实体经济和就业增长。
但依然存在着一定的风险，如政治干预、资金流失等问题。
货币政策框架升级是指央行在传统的货币政策框架上增加新的货币政策手段。
例如，像无风险利率曲线控制一样，通过稳定市场利率、实现通货膨胀预期或实质稳定利率水平等方式来实现货币政策目标的升级。
这种政策工具的实施需要央行有足够的准确数据支持，以及对市场反应的预见和判断能力。
国外非常规货币政策运作及其启示
国外非常规货币政策运作及其启示货币政策是国家调控经济的重要手段，通过调整货币供应量和利率水平来稳定经济增长和物价水平。
在特定的情况下，传统的货币政策可能无法有效应对经济风险和挑战，这时就需要采取非常规货币政策措施。
国外一些国家在应对金融危机和经济衰退时采用了非常规货币政策，并取得了一定的成效，这对我国的货币政策制定有一定的启示。
第一，定向降息政策可以提振经济增长。
国外在金融危机和经济衰退时普遍采用了定向降息的非常规货币政策，即降低对冲流动性冲击的利率，促进信贷发放和投资增长。
这种政策能够降低企业和个人的贷款成本，鼓励借款和消费，刺激经济活动和增长。
我国可以借鉴这种政策，针对具体的经济领域或地区，采取降息措施，刺激相关产业和地方经济的发展。
第二，量化宽松政策可以稳定金融市场。
量化宽松是一种通过购买政府债券或其他资产来增加流动性的非常规货币政策。
国外一些国家在金融危机后采用了量化宽松政策，有效缓解了金融市场崩溃和信贷紧缩的风险，稳定了金融系统和经济增长。
我国也可以考虑在适当的时候采取量化宽松政策，维护金融市场的稳定和流动性，促进经济增长。
负利率政策可能对经济产生副作用。
负利率政策是一种降低利率至负数的非常规货币政策。
国外一些国家在经济衰退和通缩风险加剧时，采取了负利率政策。
虽然负利率政策可以促进投资和消费的增长，但同时也可能对银行的利润和金融体系的稳定性带来负面影响。
在考虑实施负利率政策时，需要权衡利益和风险，确保政策效果的可持续性和稳定性。
国外非常规货币政策运作的经验和启示对我国制定货币政策具有重要参考价值。
我国可以根据实际情况，灵活运用定向降息、量化宽松等非常规货币政策手段，促进经济增长和金融市场稳定。
要注意避免负利率政策可能带来的副作用，确保货币政策的可持续性和稳定性。
这样才能更好地适应国内外经济形势的变化，实现经济的稳定和可持续发展。
非常规货币政策工具的产生、特征及功能
非常规货币政策工具的产生、特征及功能2007年夏天开始的金融危机，结束了世界经济的强劲增长。
在一些国家，金融中介活动陷入停顿，压力在2008年最后一个季度达到顶峰，世界经济陷入崩溃之中。
随着经济活动大幅减退，失业率飙升，通货膨胀率降至中央银行的目标水平以下。
在许多经济体，从深度衰退中复苏的速度也异常缓慢，经济增长不温不火，就业增长乏力，通胀低迷。
在此期间，货币政策面临严峻挑战，各国央行采取背离既定政策框架的行动，而引入了新的政策工具，被称为非常规货币政策工具（unconventionalmonetary policy tools ，UMPTs），以区别于金融危机前的常规货币政策工具。
但这些工具本身本质上并不是全新的，因为它们的使用存在历史先例。
非常规政策的真正不同之处在于货币政策工作的组合方式、操作规模，以及使用目的。
无论是它们的运用规模，还是这些工具的使用目的，都使央行相对于自由市场处于非传统的角色。
国际清算银行发布《非常规货币政策工具：一个跨国评析》研究报告，对自次贷危机以来全球主要国际非常规货币政策工具的类别、特征、实施情况、效果及其副作用进行对比分析。
目前，UMPT主要由四种工具构成，分别是：负利率政策（negativeinterest rate policies，NIRP）、新的央行放贷操作（new central bank lending operations，LO）、资产购买计划（asset purchase programmes, APP）以及前瞻性指引（forwardguidance, FG）。
总体上，UMPT帮助中央银行应对了金融危机及随之而来的经济低迷带来的问题，也产生了一些副作用，如对私营部门去杠杆化动机的抑制以及对其他国家的溢出效应。
但这些副作用尚不足以否定UMPT的益处。
应该正确认识各国UMPT的实践及效果。
一、常规货币政策工具的定义及特征货币政策本质上以中央银行的法定目标为指导，在中期内将通货膨胀率保持在接近目标水平(大多数发达经济体设定的年通胀率为2%)，在某些情况下还追求就业目标。
国外非常规货币政策工具的实践及对我国启示
国外非常规货币政策工具的实践及对我国启示刘丹【期刊名称】《山东经济战略研究》【年(卷),期】2018(000)008【总页数】2页(P55-56)【作者】刘丹【作者单位】中国人民银行菏泽市中心支行【正文语种】中文非常规货币政策是在常规货币政策失去效应的前提下，旨在恢复金融市场融资功能和促进经济增长的一系列非常规货币手段、措施，即非常规货币政策工具。
国际金融危机爆发后，常规的通过降低利率刺激经济货币政策工具不再有效，全球主要发达经济体的中央银行持续使用了大规模的非常规货币政策工具。
一、国外非常规货币政策的主要实践及效果（一）美联储的政策实践。
美联储是非常规货币政策的坚定支持者和实施者。
2007年7月次贷危机爆发后，美联储在降低联邦基金利率的同时，出台了一系列紧急融资支持，以稳定金融体系。
其使用的工具包括定向拍卖工具、短期证券借贷工具等。
收窄了国债收益率与高风险资产之间的息差，一定程度缓解了金融市场的紧张状况。
2008年9月雷曼兄弟破产引发全面金融危机，美联储自当年11月起至2012年9月，先后实施了三轮量化宽松（QE）政策，美联储的资产负债表从危机前的9000亿美元急剧膨胀至4.48万亿美元。
同时，美联储加强与公众的政策沟通，引导公众对未来利率和通胀的预期。
2008年底，美联储开始实施前瞻性指引，在会议纪要和声明中宣称未来将维持超低利率，并从2012年12月起开始写入其维持低利率不变的条件。
美联储的非常规货币政策规模巨大、行动迅速且直接参与金融市场，并与政府的产业政策、贸易政策相呼应，对稳定美国金融体系、推动美国经济企稳复苏起到了重要作用，促进美国经济在主要发达经济体中率先复苏，失业率基本恢复到充分就业状态，物价指数也在逐步向美联储2%的目标值靠近。
（二）欧央行的政策实践。
国际金融危机爆发后，欧央行的货币政策操作大体可分为两个阶段。
第一阶段，2008年10月至2014年6月，由于常规货币政策操作仍有一定空间，欧央行只是在常规货币政策框架内实施宽松政策。
货币政策的四种传导机制
货币政策的四种传导机制
货币政策的四种传导机制包括利率传导机制、汇率传导机制、金融资产价格传导机制和信贷传导机制。
1. 利率传导机制是指中央银行通过调整基准利率来影响市场利率，进而影响投资和消费，最终影响经济增长。
2. 汇率传导机制是指中央银行通过调整汇率来影响出口和进口，从而影响国内经济增长。
3. 金融资产价格传导机制主要涉及托宾q理论，即通过影响企业市场价值与资本重置成本的相对值来影响投资，从而影响总需求和经济增长。
4. 信贷传导机制则强调金融机构的信用创造功能，中央银行可以通过调整存款准备金率、指导商业银行信贷等手段来影响经济中的货币供应量，进而影响投资和消费。
在实践中，不同传导机制的作用方式和效果可能会受到各种因素的影响，如经济结构、市场环境、国际经济形势等。
因此，中央银行在制定货币政策时需要综合考虑各种因素，灵活运用各种政策工具，以实现预期的政策目标。
日本非常规货币政策的传导机制及效果研究(2)
日本非常规货币政策的传导机制及效果研究（2）（五）日本政府实施非常规货币政策的实质如果我们对安倍任期内政府实施的财政政策进行归纳，不难看出安倍政府实施的财政政策是大致可归纳为三个方面，也就是大胆的宽松货币政策、灵活的财政政策以及持续的经济增长战略。
通过三种策略的相互配合，旨在解决日本通缩问题，缓解日本政府在经济危机发生后经济面临的挑战。
1、大胆宽松的货币政策纵观安倍政府的货币政策实施的表现，可以用央行大胆采取宽松的货币政策，通过把通胀率的目标提高到2%，填平负产出缺口，拉动日本经济重回可持续增长或潜在经济增长率的轨道。
2、灵活的财政政策和经济增长战略为了配合大胆宽松的货币政策，安倍政府实施非常规货币政策的同时，配合使用灵活的财政政策以及持续的经济增长战略。
大胆宽松的货币政策是极其强大的政策措施，但其有利影响仍需一段时间才能在经济中发挥作用。
正因为如此，政府灵活的一揽子财政刺激措施有必要在初始阶段从需求方面巩固经济活动。
目前，公共投资增加主要是受紧急经济政策的支持，通过追加财年预算，鼓励民间投资的实现经济增长的经济战略也是配合大胆宽松的货币政策的一个辅助手段。
其旨在提高日本经济的可持续性并为日本经济提供增长空间。
总而言之，大胆宽松货币政策和灵活的财政政策目的都在于通过扩大总需求规模，推动日本经济重回可持续增长轨道。
三、日本政府非常规货币政策对日本经济的影响从量化宽松政策分析框架以及政策效果上看，可以说量化宽松对于拉升通胀水平并没有任何效果，也没有起到挽救日本经济的作用。
（一）量化宽松的非常规货币政策的实施对日元的影响很大安倍政府实施的非常规的货币政策对日本经济的影响的一个显著表现就是日元长期的成为了全球套利和融资货币。
随着超宽松货币政策的负面影响却一直在发酵、酝酿，日本长期的超低利率和国际上主要国家的利率形成了极大的利差，这样吸引了大量的国际套利投机和投资者，这些投机和投资者大量从日本低息借出日元，投资外国的高收益金融产品。
货币宽松与前瞻性指引政策对比分析
CAIXUN 财讯－67－货币宽松与前瞻性指引政策对比分析□ 西南财经大学 中国金融研究中心 卓垣辛 / 文非常规货币政策作为一种全新的货币调控政策，是国际金融危机期间主要市场信心以及压低融资成本重振经济的化宽松政策，非常规货币政策退出成为两类典型的非常规货币政策——货币宽非常规货币政策 货币宽松前瞻性指引引言非常规货币政策措施系指中央银行实施的货币政策措施具有一些有别于其在通常情形下实施的常规货币政策措施的特征，是中央银行在通常情况下不会实施的非常措施。
近年来，一些经济学家将非常规货币政策措施简单地等同于数量宽松或信贷宽松货币政策措施，这种界定并非恰当，因为非常规货币政策措施包括数量宽松货币政策措施，前者具有更广泛的内涵，后者不能涵盖所有非常规货币政策措施。
文献回顾非常规货币政策并没有标准化的实施方案。
Bernanke 、Reinhart 和Sack （2004）将日本央行的非常规货币政策归纳为预期管理策略、信贷宽松以及量化宽松三类。
鉴于信贷宽松和量化宽松都体现在中央银行资产负债表上，最新研究倾向于将非常规货币政策归纳为政策沟通与资产负债表工具两大类（Bernanke ，2009；Labonte ，2014；English 等，2014）。
政策沟通则主要是前瞻性指引，央行在短期利率接近零下限时，通过与公众就未来货币政策走势进行沟通，向市场传递央行对宏观经济基本面的观点以及政策应对机制，影响公众对于利率走势的预期，从而影响长期利率。
例如，2008 年末以来，每次美联储会议对外公告都明确表明在未来特定时期内维持联邦基金利率在0～0．25％间（Campbell 等，2012）。
Gersbach 和Hahn 对实行货币政策前瞻性指引是否可取进行了研究，在比较了前瞻性政策的利与弊，及分析了基于利率的前瞻性指引的成本和收益后认为，在央行披露信息和作为沟通工具两方面，货币政策前瞻性指引是合宜的。
货币宽松与前瞻性指引比较分析非常规货币政策对于稳定金融市场作用非常明显，尤其是在降低市场利率、缩小利差方面起到了重要的作用；非常规货币政策对实体经济的影响主要体现在避免产生更大幅度的下滑、防止通货紧缩威胁和刺激信贷复苏。
国外非常规货币政策运作及其启示
国外非常规货币政策运作及其启示自20世纪初以来，许多国家已经尝试了非常规货币政策来应对经济危机和通缩。
这些非常规货币政策采取了一系列创新的方法和工具，来刺激经济增长、增加通货流动性和降低利率水平。
本文将探讨国外非常规货币政策的运作方式，并从中总结出对我国货币政策的启示。
非常规货币政策的主要工具之一是量化宽松政策，即购买国债和其他金融资产以增加货币供应量。
日本央行在1999年至2006年期间实施了量化宽松政策，以应对濒临通货紧缩的经济形势。
这一政策的结果是，日本的通货膨胀率稳步增长，并刺激了经济的增长。
对我国而言，这表明通过购买国债等金融资产来增加货币供应量，可以有效地刺激经济增长和提高通货膨胀率。
国外的非常规货币政策还包括负利率政策，即将存款的利率降至负值。
瑞典央行在2015年实施了负利率政策，以应对通缩和低增长的挑战。
该政策导致了银行存款减少，企业和个人更倾向于投资和消费，从而刺激了经济。
这一经验显示，在货币政策实施负利率时，需要考虑负面影响，并采取措施缓解这些影响。
非常规货币政策还涉及货币直接融资和金融稳定工具。
欧洲央行在2014年实施了定向长期再融资操作（TLTRO）计划，向银行提供贷款以促进信贷扩张和经济增长。
这种直接融资的方式可以有效地增加投资和消费，并减轻金融体系的压力。
我国可以借鉴这一做法，通过直接融资来促进经济活动并提高金融稳定性。
国外的非常规货币政策运作的启示是，通过量化宽松政策、负利率政策、货币直接融资等手段，可以刺激经济增长、提高通货膨胀率和促进金融稳定。
我国可以借鉴这些做法，并根据自身的经济状况和市场需求，采取有效的非常规货币政策来应对经济挑战。
需要注意的是，在实施非常规货币政策时，需要平衡经济增长和金融稳定之间的关系，并考虑政策的积极和消极影响。
中美非常规货币政策比较、理论与实践
2015年6月学术交流Jun．，2015总第255期第6期Academic Exchange Serial No．255No．6经济学研究［收稿日期］2015－03－20［作者简介］杨雪峰（1971－），男，黑龙江龙江人，副研究员，经济学博士，从事国际金融研究。
中美非常规货币政策比较：理论与实践杨雪峰（上海社会科学院世界经济研究所，上海200020）［摘要］金融危机过后，主要经济体的利率接近于零，传统货币政策刺激经济乏力，以美联储为代表的各国央行开始采用非常规货币政策来复苏经济，特别是实行能够大规模增加基础货币供给的量化宽松政策，因而，非常规货币政策被正式纳入货币政策框架。
2013年后，中国货币当局开始尝试使用非常规货币政策，非常规货币政策不仅在一定程度上解决了我国金融市场和金融机构面临的流动性问题，而且也丰富了货币政策的工具箱。
但是，非常规货币政策能否代替常规货币政策并实现常态化仍然值得商榷。
［关键词］常规；非常规；货币政策；中美［中图分类号］F830．9；F63［文献标志码］A ［文章编号］1000－8284（2015）06－0120－04一、引言2007年7月，美国次贷危机爆发，最终演变成施虐全球的金融危机，由此引发了全球信贷紧缩。
为了缓解金融市场的信贷紧缩，恢复其融资功能，各国央行纷纷实行宽松货币政策以向金融机构和金融市场注入流动性。
在流动性注入过程中，各国央行不仅使用常规货币政策，也大量地使用非常规货币政策，促使一度飙升的同业拆借利率逐渐恢复到正常水平，几乎陷于瘫痪的信贷市场逐步开始正常运转，全球信贷紧缩的局面得以缓解。
危机过后，在利率降到接近于零或进入零利率陷阱后，常规货币政策在刺激经济、促进经济复苏上的效果并不显著。
在常规货币政策失效的情况下，各国央行将希望寄托在非常规货币政策上。
各经济体中央银行采取了适合自身经济和结构特性的非常规措施，如加强信贷支持力度、放宽信贷、定量宽松政策、对外汇和证券市场进行干预以及提供外币流动性等举措，就曾被采用过［1］，其中，我们经常提及的量化宽松货币政策，只不过是各国中央银行所采用的非常规货币政策之一。
非常规货币政策的传导
非常规货币政策的传导去年最重要的货币政策学术论文，为美联储推出最强力的政策工具——前瞻指引，提供了理论依据。
而今年最重要的货币政策学术论文，大部分否定了现在美联储退出QE的沟通策略，可能为退出QE设定硬性的量化指标提供了强力的理论依据。
以下内容摘抄自美国西北大学教授Arvind Krishnamurthy的论文“非常规货币政策的传导”：QE的投资组合余额渠道（the portfolio balance channel）主要通过狭窄的渠道影响所购买资产的价格，而溢出效应则取决于资产和经济条件的详细情况。
该渠道并非如美联储预期的一样，通过宽广的渠道影响市场，比如说影响所有长期债券的期限溢价。
对美国来说，购买MBS资产已经通过资本约束渠道（capital constraints channel）和稀缺性渠道（scarcity channel），对资产价格产生了有益的影响。
在危机时，出现这种情况因为MBS资产的风险溢价会特别高——因为中介部门（intermediary sector）出现的困境不断向MBS市场输送流动性不足和高的风险溢价。
我们用资本约束渠道来形容，在困境时购买MBS资产的影响。
现在已经有理论文献证明了，央行购买因为金融中介部门出现困境制造的低价资产，是存在有益影响的。
比如说，Curdia和Woodford（2011），Gertler和Karadi(2011)，以及这份论文。
很多研究员都能从这个方面理解，美联储在金融危机时购买MBS资产的影响。
我们描述和提供一个新渠道存在的证据——稀缺性渠道，在过去两年里，这一直是MBS资产购买的主导性渠道。
当金融环境稳定，MBS的风险溢价已经在2011年已经大幅下跌，但经验证据显示，美联储的MBS资产购买，继续对降低MBS收益率产生有益的影响。
这是通过稀缺性渠道产生影响的。
美联储购买了大量新发行的MBS 资产，这已经导致当期MBS资产（Current Coupon MBS）产生了稀缺性溢价，使得MBS资产和美国国债收益率之间的利差低于零。
14-4货币政策理论
金融学第十四讲货币政策本讲导读货币政策的工具二一货币政策的传导机制三四、货币政策理论四货币政策理论货币政策的基本框架与作用原理五01政策规则与相机抉择02通货膨胀目标制03非常规的货币政策04数量型与价格型的货币政策框架相机抉择的货币政策：指中央银行根据对当前的宏观经济形势的判断，制定与执行权衡性的货币政策措施，实现货币政策的既定目标。
⚫权衡性：货币政策只根据当时环境需要而制定，不考虑货币政策过去的历史，以及该政策对未来经济的影响。
相机抉择的特点：⚫逆周期调控、灵活性强、静态视角⚫会产生“时间不一致”问题，降低货币政策效果时间不一致：⚫事前中央银行承诺的最优货币措施，到了它实施时发现不再是最优的，从而改变政策措施来实现政策目标。
⚫产生时间不一致的原因是货币政策对预期的影响。
货币政策规则：指中央银行事先承诺一种货币政策操作方式，在以后的政策执行中，按照这一规则行事。
⚫代表性的政策规则：单一规则、泰勒规则、麦卡勒姆规则单一规则：⚫弗里德曼认为，相机抉择的货币政策是经济波动的根源，他提出了一个货币稳定计划，建议美国的M2应保持每年4-5%的增长速度，以实现无通胀的经济增长。
泰勒规则：由Taylor(1991)提出r t=ϕπt+ψy t⚫泰勒规则是在理论上研究最深入，实践上应用最广泛的货币政策规则。
⚫泰勒原则：➢名义利率的调整要使得实际利率具有逆周期特征（充分条件是：ϕ>1）麦卡勒姆规则：由McCallum(1988)提出ሻΔb t=Δx∗−Δv t∗+λ(Δx∗−Δx t⚫该规则以名义GDP增速为目标，基础货币根据名义GDP增速与目标名义GDP增速的缺口进行调整。
它也被称为“名义收入目标规则”。
通货膨胀目标制：指货币当局明确以稳定中长期的通货膨胀率为首要目标，并将未来一段时间要达到的目标通货膨胀率向外界公布。
⚫不再强调货币政策的中介目标；⚫货币政策操作主要依据未来通胀预测与目标值的偏离程度；⚫各国目标通胀率一般设定在2%到4%之间。
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非常规货币政策的传导
去年最重要的货币政策学术论文，为美联储推出最强力的政策工具——前瞻指引，提供了理论依据。
而今年最重要的货币政策学术论文，大部分否定了现在美联储退出QE的沟通策略，可能为退出QE设定硬性的量化指标提供了强力的理论依据。
以下内容摘抄自美国西北大学教授Arvind Krishnamurthy的论
文“非常规货币政策的传导”：
QE的投资组合余额渠道（the portfolio balance channel）主要通过狭窄的渠道影响所购买资产的价格，而溢出效应则取决于资产和经济条件的详细情况。
该渠道并非如美联储预期的一样，通过宽广的渠道影响市场，比如说影响所有长期债券的期限溢价。
对美国来说，购买MBS资产已经通过资本约束渠道（capital constraints channel）和稀缺性渠道（scarcity channel），对资产价格产生了有益的影响。
在危机时，出现这种情况因为MBS资产的风险溢价会特别高——因为中介部门（intermediary sector）出现的困境不断向MBS市场输送流动性不足和高的风险溢价。
我们用资本约束渠道来形容，在困境时购买MBS资产的影响。
现在已经有理论文献证明了，央行购买因为金融中介部门出现困境制造的低价资产，是存在有益影响的。
比如说，Curdia和Woodford（2011），Gertler和Karadi(2011)，以及这份论文。
很多研究员都能从这个方面理解，美联储在金融危机时购买MBS资产的影响。
我们描述和提供一个新渠道存在的证据——稀缺性渠道，在过去两年里，这一直是MBS资产购买的主导性渠道。
当金融环境稳定，MBS的风险溢价已经在2011年已经大幅下跌，但经验证据显示，美联储的MBS资产购买，继续对降低MBS收益率
产生有益的影响。
这是通过稀缺性渠道产生影响的。
美联储购买了大量新发行的MBS 资产，这已经导致当期MBS资产（Current Coupon MBS）产生了稀缺性溢价，使得MBS资产和美国国债收益率之间的利差低于零。
当期MBS资产的稀缺性鼓励了银行发放更多的贷款，缓解当期MBS资产的稀缺。
通过资本约束渠道和稀缺性渠道不断降低二级市场MBS利率，很可能存在有益的宏观经济影响。
美联储购买美国长期国债大大地拉升了美国国债的价格，但对私营部门债券收益率来说，溢出效应有限，因此对经济的好处也有限。
投资者对长期的无风险资产有需求，这导致了美国国债的安全性溢价。
因为美国国债能提供作为高质量的抵押品和长期极端安全的（在名义价格上的）价值储藏手段的经济好处，这些好处驱动了安全性溢价。
美联储购买长期的无风险资产，降低了这些资产的供应，因此也拉高了长期无风险资产的安全性溢价。
虽然大规模购买美国国债的计划降低了美国长期国债的收益率，但它们的福利效应（welfare effects）是模棱两可的。
这些购债最主要的有利影响来自于拉升私营部门无风险资产价格的溢出效应（这些资产可替代无风险的美国国债）。
然而，因为私营部门制造长期无风险资产的能力有限（3A信用评级的企业债券凤毛麟角），这些对经济有利的影响也是有限的。
此外，因为美国国债安全性溢价通过降低美国国债的供应来向投资者提供经济上的好处，所以也在剥夺经济系统中极端安全和高流动性的资产，因此所带来的好处被减少了。
我们几乎没有发现任何证据证明，购买长久期资产（包括MBS资产和长期美国国债）能通过一个四通八达宽广的渠道，降低所有长期固定收益资产的久期风险溢价（也就是期限溢价）。
虽然美联储经常在讨论QE好处的时候，提及这个渠道，但经验证据
与狭窄的渠道更为一致——资产购买主要影响所购买资产的价格（对高风险资产价格的影响非常有限）。
美联储应该首先停止购买美国国债，然后出售其美国国债的投资组合。
第二，美联储应该出售高息（higher coupon）的MBS资产（较早购买的），因为这将对一级市场的抵押利率产生非常小的影响。
这个操作顺序的最后一步是，美联储应停止购买当期MBS资产，因为这个工具是现在刺激经济的最有益的源头。
我们接着讨论退出大规模资产购买计划（LSAP）政策的沟通挑战。
在我们研究的所有渠道中，现在资产价格会因未来LSAP的购债总规模预期改变的新闻而变动。
实际上，相对于传统货币政策，QE的一个主要特点是，QE必须购买大量较长期限的资产（所以理论上欧洲央行的OMT购债计划不是QE，因为OMT购债计划只限于购买期限为三年以下的资产，仍属于传统货币政策——调控短期利率）。
因为与短期限资产相比，长期限资产的价格对未来政策的预期更为敏感，控制这些预期在QE的传导机制中处于核心地位。
因此，在退出QE中向投资者的政策沟通方式将更为重要。
在LSAP政策上，美联储一直在其沟通方式上保持含糊。
美联储一直在经济的模态预期（modal forecast）下，提供关于LSAP购买资产的量化和时间信息，加上关于取决于未来经济状况的政策的含糊信息。
美联储选择这种沟通策略，是因为美联储对LSAP政策传导渠道的一知半解，所以希望保留更多的灵活性。
在货币政策上，随经济状况改变而设定政策的规则和政策制定灵活性之间，一直存在争论。
在传统货币政策下，该争论的结果一直倾向于随经济状况改变而设定政策的规则。
同样的，LSAP的政策行动也可以通过设定规则，或通过意料之外的灵活性声明来实现政策沟通。
虽然没有回顾规则vs.灵活性争论的所有方面，但我们认为，相对
于在传统货币政策下，在LSAP政策下设定规则所带来的好处很可能更大。
这是因为，LSAP针对的是长期债券，这些债券的价格对未来的政策预期特别敏感。
在声明中缺乏控制LSAP政策的明确指引，投资者将对任何关于美联储在LSAP上的行动意图的信息作出反应。
今年6月19日FOMC会议后资产价格的大幅波动，就是资产价格对关于LSAP政策进展高度敏感的证据。
资产价格的波动性是美联储保留政策制定灵活性策略的一个缺点。
另一个缺点是，美联储不能订造一个退出方案。
我们已经建议退出的顺序，从出售美国国债到停止购买MBS资产。
但这个退出顺序，在投资者面对美联储LASP政策规则的不确定性前，并不能实施。
现在，因为美联储的灵活性策略，任何退出的措施都会被投资者认为是显示政策定制者偏好的一个信号，这可能会导致更大范围的影响。
我们认为，这个现象的一个例子可能从投资者对今年6月FOMC 会议决议的反应看到。
从6月18-20日，为了回应关于LASP政策的信息，投资者重新修订了他们的货币政策预期，预期美联储将更快地紧缩。
这个市场反应凸显了提供LSAP政策规则的潜在好处。