非常规货币政策的传导

非常规货币政策的传导

去年最重要的货币政策学术论文，为美联储推出最强力的政策工具——前瞻指引，提供了理论依据。而今年最重要的货币政策学术论文，大部分否定了现在美联储退出QE的沟通策略，可能为退出QE设定硬性的量化指标提供了强力的理论依据。以下内容摘抄自美国西北大学教授Arvind Krishnamurthy的论

文“非常规货币政策的传导”：

QE的投资组合余额渠道（the portfolio balance channel）主要通过狭窄的渠道影响所购买资产的价格，而溢出效应则取决于资产和经济条件的详细情况。该渠道并非如美联储预期的一样，通过宽广的渠道影响市场，比如说影响所有长期债券的期限溢价。

对美国来说，购买MBS资产已经通过资本约束渠道（capital constraints channel）和稀缺性渠道（scarcity channel），对资产价格产生了有益的影响。在危机时，出现这种情况因为MBS资产的风险溢价会特别高——因为中介部门（intermediary sector）出现的困境不断向MBS市场输送流动性不足和高的风险溢价。我们用资本约束渠道来形容，在困境时购买MBS资产的影响。现在已经有理论文献证明了，央行购买因为金融中介部门出现困境制造的低价资产，是存在有益影响的。比如说，Curdia和Woodford（2011），Gertler和Karadi(2011)，以及这份论文。很多研究员都能从这个方面理解，美联储在金融危机时购买MBS资产的影响。我们描述和提供一个新渠道存在的证据——稀缺性渠道，在过去两年里，这一直是MBS资产购买的主导性渠道。当金融环境稳定，MBS的风险溢价已经在2011年已经大幅下跌，但经验证据显示，美联储的MBS资产购买，继续对降低MBS收益率

产生有益的影响。这是通过稀缺性渠道产生影响的。美联储购买了大量新发行的MBS 资产，这已经导致当期MBS资产（Current Coupon MBS）产生了稀缺性溢价，使得MBS资产和美国国债收益率之间的利差低于零。当期MBS资产的稀缺性鼓励了银行发放更多的贷款，缓解当期MBS资产的稀缺。通过资本约束渠道和稀缺性渠道不断降低二级市场MBS利率，很可能存在有益的宏观经济影响。

美联储购买美国长期国债大大地拉升了美国国债的价格，但对私营部门债券收益率来说，溢出效应有限，因此对经济的好处也有限。投资者对长期的无风险资产有需求，这导致了美国国债的安全性溢价。因为美国国债能提供作为高质量的抵押品和长期极端安全的（在名义价格上的）价值储藏手段的经济好处，这些好处驱动了安全性溢价。美联储购买长期的无风险资产，降低了这些资产的供应，因此也拉高了长期无风险资产的安全性溢价。虽然大规模购买美国国债的计划降低了美国长期国债的收益率，但它们的福利效应（welfare effects）是模棱两可的。这些购债最主要的有利影响来自于拉升私营部门无风险资产价格的溢出效应（这些资产可替代无风险的美国国债）。然而，因为私营部门制造长期无风险资产的能力有限（3A信用评级的企业债券凤毛麟角），这些对经济有利的影响也是有限的。此外，因为美国国债安全性溢价通过降低美国国债的供应来向投资者提供经济上的好处，所以也在剥夺经济系统中极端安全和高流动性的资产，因此所带来的好处被减少了。

我们几乎没有发现任何证据证明，购买长久期资产（包括MBS资产和长期美国国债）能通过一个四通八达宽广的渠道，降低所有长期固定收益资产的久期风险溢价（也就是期限溢价）。虽然美联储经常在讨论QE好处的时候，提及这个渠道，但经验证据

与狭窄的渠道更为一致——资产购买主要影响所购买资产的价格（对高风险资产价格的影响非常有限）。

美联储应该首先停止购买美国国债，然后出售其美国国债的投资组合。第二，美联储应该出售高息（higher coupon）的MBS资产（较早购买的），因为这将对一级市场的抵押利率产生非常小的影响。这个操作顺序的最后一步是，美联储应停止购买当期MBS资产，因为这个工具是现在刺激经济的最有益的源头。

我们接着讨论退出大规模资产购买计划（LSAP）政策的沟通挑战。在我们研究的所有渠道中，现在资产价格会因未来LSAP的购债总规模预期改变的新闻而变动。实际上，相对于传统货币政策，QE的一个主要特点是，QE必须购买大量较长期限的资产（所以理论上欧洲央行的OMT购债计划不是QE，因为OMT购债计划只限于购买期限为三年以下的资产，仍属于传统货币政策——调控短期利率）。因为与短期限资产相比，长期限资产的价格对未来政策的预期更为敏感，控制这些预期在QE的传导机制中处于核心地位。因此，在退出QE中向投资者的政策沟通方式将更为重要。

在LSAP政策上，美联储一直在其沟通方式上保持含糊。美联储一直在经济的模态预期（modal forecast）下，提供关于LSAP购买资产的量化和时间信息，加上关于取决于未来经济状况的政策的含糊信息。美联储选择这种沟通策略，是因为美联储对LSAP政策传导渠道的一知半解，所以希望保留更多的灵活性。

在货币政策上，随经济状况改变而设定政策的规则和政策制定灵活性之间，一直存在争论。在传统货币政策下，该争论的结果一直倾向于随经济状况改变而设定政策的规则。同样的，LSAP的政策行动也可以通过设定规则，或通过意料之外的灵活性声明来实现政策沟通。虽然没有回顾规则vs.灵活性争论的所有方面，但我们认为，相对

于在传统货币政策下，在LSAP政策下设定规则所带来的好处很可能更大。这是因为，LSAP针对的是长期债券，这些债券的价格对未来的政策预期特别敏感。在声明中缺乏控制LSAP政策的明确指引，投资者将对任何关于美联储在LSAP上的行动意图的信息作出反应。今年6月19日FOMC会议后资产价格的大幅波动，就是资产价格对关于LSAP政策进展高度敏感的证据。资产价格的波动性是美联储保留政策制定灵活性策略的一个缺点。另一个缺点是，美联储不能订造一个退出方案。我们已经建议退出的顺序，从出售美国国债到停止购买MBS资产。但这个退出顺序，在投资者面对美联储LASP政策规则的不确定性前，并不能实施。现在，因为美联储的灵活性策略，任何退出的措施都会被投资者认为是显示政策定制者偏好的一个信号，这可能会导致更大范围的影响。我们认为，这个现象的一个例子可能从投资者对今年6月FOMC 会议决议的反应看到。从6月18-20日，为了回应关于LASP政策的信息，投资者重新修订了他们的货币政策预期，预期美联储将更快地紧缩。这个市场反应凸显了提供LSAP政策规则的潜在好处。