东方财富：四季度环比分析 买入评级

盈利预测与投资建议。通过以上业务数据分析，我们可以看出，即使在 2018 年市场环境进一步走弱的情况下，东财的基金销售业务仍保持了快速增长，平 台优势更加突显。在目前二级市场逐步回暖的情况下，我们认为，东财经纪业 务存在成交量和市占率双提升的驱动，两融余额与基金销售规模也有望实现快 速增长。另外，2019 年值得我们关注的是，东财自有指数基金产品有望发行， 带来潜在业绩增量。我们预计，公司 2019-2021 年归母净利润分别为 18.36 亿元/28.31 亿元/38.28 亿元，EPS 分别为 0.30 元/0.47 元/0.63 元，目前股价 对应的 PE 分别为 70 倍、45 倍、34 倍。维持“买入”评级。
风险提示。市场交易量下滑的风险；两融余额下降幅度超过预期的风险。
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图表 1：公司主要财务数据
利润表（百万元）
营业收入 减:营业成本
营业税费 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 加:公允价值变动收益 投资和汇兑收益 营业利润 加:营业外净收支 利润总额 减:所得税 净利润
[Table_Industry]
东方财富(300059)/互联网
证券研究报告/公司点评
四季度环比分析
2019 年 3 月 6 日
18-03 18-04 18-05 18-06 18-07 18-08 18-09 18-10 18-11 18-12 19-01 19-02
[评Ta级ble：_T买itle入] (维持)
市场价格：21.28 分析师：谢春生 执业证书编号：S0740518010002 Email：xiecs@
基本状况
总股本(百万股) 流通股本(百万股) 市价(元) 市值(亿元) 流通市值(亿元)
5168 4154 21.28
884 1100
[股Ta价ble与_Q行uo业te-P市ic]场走势对比
业务分拆三：基金销售业务 截至 2018 年底，东财共上线 128 家公募基金管理人 6470 只基金产品。从成 交笔数来看，2018 年基金成交 55361236 笔，同比提升 32.7%。从成交金额 来看，2018 年基金销售额为 5251.6 亿元（2017 年为 4124.2 亿元），同比增 长 27.3%，其中“活期宝”销售额为 3287.3 亿元（2017 年为 2424.5 亿元）。 因此，我们估计，非货基销售金额为 1964.3 亿元（2017 年为 1700 亿元），同 比增加 15.5%。可以看出，东财基金销售业务的前端销售收入然保持了一定增 长。 从 18H1 和 18H2 对比来看，18H1 东财基金销售金额 3026 亿元，18H2 销售 金额为 2226 亿元，相比 18H1 环比下降 26.4%；18H1 非货基销售金额为 1095 亿元，18H2 为 869 亿元，相比 18H1 环比下降 20.7%。 2018 年东财基金销售业务收入为 10.65 亿元，同比增长 26.2%。其中，18H1 基金销售收入为 5.84 亿元，18H2 基金销售业务收入为 4.81 亿元，环比下降 17.6%。 我们认为，1）东财基金销售业务整体保持了同比快速增长，体现出东财的平 台流量优势。2）受二级市场行情影响，东财 18H2 相比 18H1 基金销售收入 环比下降，但收入下降幅度小于基金规模下降幅度，体现出东财对周期的消化 能力。3）由于东财基金销售收入除了受前端销售规模影响之外，还会受到基 金管理费分成的影响，影响该收入的变量包括：股票市值的变化以及新增基金 规模等。根据 2018 年全年股票市场走势，结合东财基金销售业务整体收入变 化情况，我们认为，东财的管理费分成的存量基金规模在 2018 年实现了快速 增长。
来源：Wind、中泰证券研究所
2020E 11,969.1
5,455.4 6,812.4
102.7 278.3 15,594.9
90.3 -
444.8 -
1,330.1 9.9
19.1 3,048.3 45,163.2
2,593.8
18,398.1
4,589.2 25,581.1
-8.7 6,047.7 13,543.1 19,582.1 45,163.2
10.8% 70.1 1.9 7.6
2020E
7,537.1 34.1% 2,830.9 54.2% 0.47 0.90
14.5% 45.5 0.7 6.6
2021E
9,728.5 29.1% 3,828.1 35.2% 0.63 0.06
16.5% 33.6 0.6 5.6
收入端分析 2018 年公司营业收入为 31.23 亿元，同比增长 22.6%，归母净利润为 9.59 亿 元，同比增长 50.5%，扣非后归母净利润为 9.47 亿元，同比增长 53.9%。业 绩增长的影响因素包括：1）2018 年证券业务实现同比较大增长。2）基金销 售业务收入同比实现较大增长。3）可转换公司债券相关财务费用大幅增长。 2018 年证券业务收入为 18.13 亿元，同比增长 26.4%；金融电子商务服务（基 金销售）收入为 10.65 亿元，同比增长 26.2%；金融数据服务收入为 1.60 亿 元，同比减少 5.6%；互联网广告服务收入为 0.71 亿元，同比减少 10.1%。 公司披露 19Q1 业绩预告，公司预计归属于上市公司股东的净利润约 3.01 亿 元-3.91 亿元，同比增长约 0%-30%。业绩主要驱动因素为：1）资本市场有 所回暖，证券业务相关收入预计同比一定幅度增长。2）金融电子商务服务业 务收入预计基本持平。3）营业总成本预计同比一定幅度增长。
资产负债表（百万元） 货币资金 交易性金融资产 应收帐款 应收票据 预付帐款 存货 其他流动资产 可供出售金融资产 持有至到期投资 长期股权投资 投资性房地产 固定资产 在建工程 无形资产 其他非流动资产 资产总额 短期债务 应付帐款 应付票据 其他流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债总额 少数股东权益 股本 留存收益 股东权益 负债和股东权益合计
2018 3,123.4
371.3 31.0
259.8 1,191.6
156.5 11.9 49.2
211.6 1,130.6
-9.8 1,120.8
162.6 958.7
2019E 5,621.4
470.9 79.7
582.3 2,488.6
-42.1 36.8 -128.1 152.5 2,029.5 41.3 2,070.7 238.3 1,835.8
业务分拆一：经纪业务 2018 年公司经纪业务（手续费即佣金）净收入为 6.18 亿元，同比增长 17.3%。 影响经纪业务的变量包括：市场交易量、市占率以及费率。由于费率在短时间 内变化不大。我们主要考虑市场交易量和市占率两个变量。 第一，从市场交易量来看，根据 Wind 数据，2018 年 Wind 全 A 指数成交金额 为 89.64 万亿元，同比减少 19.8%。18Q4，Wind 全 A 指数成交金额为 18.2 万亿元，环比减少 5.3%（18Q1 两市成交金额为 28.1 万亿元，18Q2 为 24.1 万亿元，18Q3 为 19.2 万亿元）。可以看出，2018 年两市成交金额逐季度环比 下降。 第二，从市占率来看，2018 年一季度末，东财经纪业务市占率为 2.2%。18Q4 东财经纪业务收入为 3.17 亿元（18Q1：3.05 亿元，18Q2：2.92 亿元，18Q3： 2.81 亿元），环比提升 13.0%。即在成交量单季度环比下滑的情况下，18Q4 东财经纪业务仍保持了两位数以上的环比增速。可以看出，公司经纪业务市占
成本端分析 2018 年公司合并报表销售费用为 2.60 亿元，同比减少 17.7%，管理费用 （包括研发费用）为 11.92 亿元，同比增长 12.4%，财务费用为 1.56 亿元， 同比增长 584%。财务费用的增加主要来自于公司可转债产生的利息成本。 从母公司和证券子公司来看，2018 年母公司销售费用为 1.50 亿元，同比 减少 27.3%，证券子公司销售费用 1.09 亿元，同比增长 0.3%。2018 年母 公司管理费用为 5.15 亿元，同比增长 7.1%，证券子公司管理费用为 9.27 亿元，同比增长 15.5%。2018 年母公司财务费用为 0.16 亿元，同比增长 186%，证券子公司财务费用为 1.41 亿元，同比增长 1113%。 综上可以看出，1）2018 年因为可转债利息成本导致公司整体财务费用同 比增加 1.89 亿元，其中主要发生在证券子公司，证券子公司 2018 年财务 费用增加 1.55 亿元。2）2018 年公司费用的增加主要体现在证券子公司。
2018 11,334.3
5,562.8 3,098.9
64.1 145.7 14,166.0 89.0
444.8
1,716.4
9.9 77.3 3,086.9 39,811.0 213.1 1,701.9
17,374.1
4,826.7 24,115.7
5,168.3 9,311.7 15,695.2 39,811.0
2019E 7,340.8 5,434.7 6,681.6
97.7 151.2 13,851.5 91.9
444.8
1,523.3
9.9 48.2 3,078.1 38,759.5
1,006.0
17,242.4
3,520.9 21,769.3
-3.4 6,047.7 10,946.0 16,990.2 38,759.5
净资产收益率 P/E PEG P/B 备注：
投资要点
2017A
2,546.8 8.3% 636.9 -10.8% 0.12 0.52
4.3% 172.7
2.7 7.5
2018A
3,123.4 22.6% 958.7 50.5% 0.19 -0.06
6.1% 114.7
2.0 7.0
2019E
5,621.4 80.0% 1,835.8 91.5% 0.30 -0.77
2021E 12,262.2
5,484.3 10,577.9
167.1 292.5 14,537.5
90.4 -
444.8 -
1,136.9 9.9 -
3,011.7 48,024.8
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公司点评
率 的 快 速 提 升 。 我 经 纪 业 务 市 占 率 有 望 达 到 2.8%-2.9%。
业务分拆二：两融业务 我们先看市场两融余额情况，18Q4 末沪深两融余额为 7557 亿元（18Q1： 10010 亿元，18Q2：9194 亿元，18Q3：8227 亿元），单季度环比下降 8.1%。 东财 18Q4 末两融余额为 81.86 亿元（18Q1：103.06 亿元，18Q2：98.05 亿 元，18Q3：87.85 亿元）。可以看出，东财的两融余额随着整个市场两融余额 的单季度环比下降，也出现了同样的走势。 2018 年东财两融业务收入为 6.18 亿元，同比增长 48.8%，18Q4 单季度东财 两融业务收入为 14.31 亿元，环比下降 4.2%。我们认为，从目前东财自有资 金来看，东财两融业务规模仍有较大的增长空间。
100%
50%
0%
-50%
东方财富
沪深300
[相Ta关ble报_R告eport]
1 公募牌照获批，开启财富管理之 路 2 各项指标好于预期 3 18H1 净利增长 100%-127%，收 入环比或将持平
[公Ta司ble盈_F利in预anc测e]及估值
指标
营业收入（百万元） 增长率（%） 净利润（百万元） 增长率（%） 每股收益（元） 每股现金流量
2020E 7,537.1
612.4 87.1
780.8 3,106.1
-65.5 43.4 20.7 188.1 3,181.7 11.4 3,193.1 367.5 2,830.9
2021E 9,728.5
812.7 115.7 795.6 3,963.4 -82.2
30.7 28.9 184.1 4,305.6 14.3 4,319.9 497.2 3,828.1