不确定性与上市公司投资效率
经济政策不确定性、外部融资与企业绩效
经济政策不确定性、外部融资与企业绩效经济政策不确定性、外部融资与企业绩效引言在当今全球化的时代背景下，经济政策不确定性是一个普遍存在的问题。
这种不确定性对企业的经营和发展产生重大影响，尤其是在外部融资方面。
企业需要依靠外部融资来支持其发展和扩张，同时，外部融资也会受到经济政策不确定性的影响。
本文将探讨经济政策不确定性对外部融资和企业绩效的影响，并提出一些相关的管理建议。
一、经济政策不确定性对外部融资的影响1. 影响资本市场经济政策不确定性会导致资本市场的波动和不确定性增加。
投资者对政策变化的不确定性会导致资本的流动性减弱，进而影响企业的融资能力。
此外，由于不确定性的影响，投资者倾向于更加保守的投资策略，对高风险的项目持怀疑态度，使得外部融资变得更加困难。
2. 增加融资成本经济政策不确定性会导致融资成本的上升。
投资者对经济前景的不确定性会要求更高的回报率来补偿风险，这会增加企业的借款成本。
同时，金融机构也可能减少对企业的融资信贷，使得企业更加依赖自有资金或其他高成本的融资渠道。
3. 增加融资难度经济政策不确定性会增加企业外部融资的难度。
不确定性会导致银行等金融机构对企业的信贷评估更加谨慎，要求更多的担保和手续，使得企业融资过程变得更加复杂和困难。
对于初创企业和小微企业来说，由于其融资能力相对较弱，经济政策不确定性对其融资难度的影响更为显著。
二、经济政策不确定性对企业绩效的影响1. 投资决策的延迟经济政策不确定性会导致企业对于投资决策的延迟。
不确定的经济环境使得企业难以预测市场需求、成本和收益，从而导致企业在扩大生产能力、引进新技术等方面的决策受阻。
这种延迟会影响企业的长期发展和竞争力。
2. 固化现状经济政策不确定性会使得企业在现有的业务模式和市场中固化，不敢进行战略调整和创新。
这是因为不确定性使得企业在决策时更加保守，不愿冒险尝试新的商业模式或产品，从而导致企业的竞争力下降。
3. 增加管理成本经济政策不确定性会导致企业管理成本的增加。
经济政策不确定性与企业资本结构动态调整及稳杠杆
2020年24期总第933期前言：在经济政策不确定背景下，企业资本结构动态调整速度放缓，企业资本结构向目标资本结构调整受不利影响。
由于经济政策不确定，导致企业不确定性规避行为较多，一定程度影响到未来生产经营建设水平。
为实现企业资本结构稳杠杆目标，应做好资本结构动态调整工作，规避企业或以银行为代表的金融中介经济不确定性，把握宏观经济政策调整方向，增强企业经济竞争实力。
一、经济政策不确定性与企业资本结构动态调整、稳杠杆理论研讨1.经济政策不确定性内涵经济政策不确定性需从公共经济学角度与宏观经济学角度两方面考量。
其中，公共经济学认为，任何经济政策都存在政策认识时滞后、政策制定时滞后、政策生效时滞后三个时间滞后点。
在全球经济危机背景下，企业需收集大量市场数据、认识危机，采取积极财政政策或选取紧缩财政政策处理方式，对内部资产结构进行动态调整。
此两部分滞后在原则上可控；在经济政策制定后，政策生效时的滞后不可受到根本控制，需要在6个月-12个月才能明显生效。
从宏观经济学角度分析，经济政策的不确定时间不仅在政策制定上，而且还体现在经济本身是否可预测此方面。
凯恩斯主义学者多数认为经济市场可预测，通过构建其经济模型，研究模型内含有的不可预测冲击变量，发现经济难以预测，针对经济本体制定出的经济政策具有更加显著的不确定性特征。
2.企业资本结构动态调整企业资本结构对企业偿债能力、盈利能力、再融资能力具有极大程度影响。
由于经济政策不确定性日渐显著，企业破产成本、代理成本与信息不确定性加剧，导致企业资本结构动态调整需提到日程。
企业资本结构的形成与动态调整会受主客观因素影响，由于政府经济政策不确定，经济政策未来发展方向与强度不明朗，导致企业市场经济主体难以预测经济政策引发的各类风险。
经过实际调查研究发现，经济信贷政策的颁布会研究影响到企业资本结构，且这种影响比长期负债的影响更加显著。
微观企业主体往往对经济不确定性作出规避行为，导致内部资本结构动态调整工作受到一定阻碍。
企业非效率投资研究综述
企业非效率投资研究综述随着经济全球化和市场竞争的日益激烈，企业对于投资的效率和合理性越来越重视。
然而在现实中，很多企业的投资并不是高效的，甚至存在着非效率投资的问题。
非效率投资不仅会浪费企业的资源，还可能导致企业的经营风险增加，甚至影响企业的长期发展。
对企业非效率投资进行研究已经成为学术界和企业界的热点问题。
一、非效率投资的概念和表现非效率投资指的是企业在投资决策上出现了决策失误或者资源配置不合理，导致投资产生的效益低于预期或者产生了浪费。
非效率投资的表现形式多种多样，包括但不限于以下几个方面：1. 过度投资：企业过度投资指的是企业在资本投入上过多，超出了需求或是超出了企业经营所必须的资本量，导致了资源的浪费。
过度投资可以表现为设备、场地等固定资产的过度购置，或是过多的资金投入到研发、市场推广等方面。
2. 投资决策失误：企业在投资决策上出现失误，可能是因为对市场需求的误判、对投资项目的风险估计不准确等原因，导致了投资所产生的效益低于预期。
3. 研发投入过大：一些企业在追求技术创新和产品更新换代时，可能会出现过度投入的情况，导致了研发投入的效率低下。
上述种种情况都表明了企业在投资决策上存在非效率的问题，这不仅会增加企业的经营成本，还可能对企业的盈利能力和竞争力产生不利影响。
二、非效率投资的影响因素非效率投资的产生和发展是受多种因素影响的，主要包括市场环境、企业治理结构、管理者行为等方面。
以下是一些常见的影响因素：1. 市场环境：市场需求的变化、市场竞争的激烈程度、行业技术水平的发展等，都会对企业的投资决策产生影响。
如果市场环境的不确定性较大，企业就更容易出现投资决策失误或者过度投资的情况。
2. 企业治理结构：企业的治理结构是否健全，是否存在着代理问题，对于企业的投资决策也有着重要的影响。
如果企业的治理结构不够健全，管理者容易出现利益冲突和激励问题，导致了对投资决策的不良影响。
3. 管理者行为：管理者的行为和决策方式也会对企业的投资决策产生重要影响。
企业融资效率分析
企业融资效率分析引言：随着市场经济的进步和企业竞争的加剧，企业融资效率逐渐成为评估企业经营状况和竞争力的重要指标之一。
本文旨在探讨企业融资效率的观点和重要性，并通过实际案例进行详尽分析，从而加深对企业融资效率的理解和应用。
一、企业融资效率的观点和意义企业融资效率是指企业通过融资手段获得资金并将其有效运用于企业经营活动的能力。
在市场经济中，企业要实现持续进步，务必依靠于外部融资，因此企业融资效率的高矮直接干系到企业的进步速度和竞争力。
一方面，高效的融资能够为企业提供足够的资本支持，加速企业扩大生产和升级技术设备的步伐，增进企业快速进步；另一方面，低效的融资将导致企业资金浪费和经营效果下滑，甚至可能引发企业的财务风险和危机。
二、企业融资效率影响因素的分析企业融资效率受到多方面因素的影响。
以下将从企业内部因素和外部因素两个方面进行分析。
2.1 企业内部因素（1）企业规模：规模较大的企业通常融资效率较高，因为它们在融资过程中可以提供更多的包管和信用背书，从而更容易获得银行的借款或投资者的注资。
（2）企业财务状况：企业的财务状况对融资效率有重要影响。
财务状况良好的企业通常能够提供更多的抵押品和包管，从而获得更好的融资条件和利率。
（3）企业信誉度：信誉度较高的企业通常融资效率较高。
企业信誉度的提升可以通过加强口碑管理、推行社会责任项目、建立与客户的良好合作等方式实现。
2.2 外部因素（1）宏观经济环境：宏观经济环境对企业融资效率具有重要影响。
经济景气度好的时期，企业融资条件好，利率相对较低，融资效率较高；而经济不景气时，则会出现融资条件紧张、利率上升等状况，会对企业融资效率造成不利影响。
（2）政策支持：政府的相关政策支持对企业融资效率也具有重要作用。
政府可以通过制定税收优惠政策、提供贷款包管等方式，增进企业融资，提高融资效率。
（3）金融市场进步程度：成熟的金融市场可以提供多样化的融资渠道和工具，提高企业融资效率。
现金股利稳定性、自由现金流与企业投资效率
现金股利稳定性、自由现金流与企业投资效率汤 萱 许 玲 广州大学经济与统计学院林硕延 广州商学院金融学院摘要：本文以沪深证券交易所2010-2017年间连续3年及3年以上进行现金股利分配的A股上市公司为研究样本，基于现金股利稳定性的视角，研究现金股利稳定性、自由现金流与企业投资效率三者之间的关系。
通过研究发现，在我国当前的资本市场环境下，对于现金流富余的公司，现金股利的稳定性有利于弱化自由现金流与过度投资之间的正相关关系，表明稳定的现金股利有利于缓解上市公司代理冲突；而对于现金流短缺的公司，稳定的现金股利却加剧了自由现金流与投资不足之间的负相关关系，表明现金股利稳定性的信号传递效应在我国当前的市场环境中没有得到有效发挥。
关键词：现金股利稳定性；自由现金流；过度投资；投资不足中图分类号：F275 文献识别码：A 文章编号：1001-828X(2018)036-0166-04一、引言上市公司的投资问题历来都是学术界对企业财务领域关注研究的重点。
在理想状态下，企业的投资取决于成长机会，而与内部现金流无关。
在非完美的市场条件下，企业投资会受到内部现金流的制约。
在我国现实的资本市场环境中，由于公司内部管理者与外部投资者之间信息不对称问题突出，市场上逆向选择现象和道德风险问题普遍，企业投资面临诸多的不确定性，非效率投资(过度投资或投资不足)问题严重。
如何规范上市公司投资行为以提高投资效率成为实践中亟待解决的问题。
根据股利代理成本理论和股利信号传递理论，公司分配现金股利有利于降低道德风险，缓解代理冲突问题，降低由于信息不对称产生的逆向选择程度，改善自由现金流与企业投资之间的敏感性关系。
因此，如何充分发挥现金股利的治理作用，抑制企业非效率投资行为？一直是宏观决策者和中小投资者关注的重点。
目前，关于股利政策与企业投资的关系的研究中，大多是基于股利政策的类型、股利分配与否以及股利分配水平对企业投资的影响研究，而关于股利稳定性的问题则关注较少。
经济政策不确定性、非效率投资与企业不良资产
一、引言近年来，中国经济面临外部贸易摩擦升级与逆全球化的不利影响，同时承受着内部结构性调整的严峻挑战，随着“三去一降一补”改革的深入、金融去杠杆和强监管效应的延续，部分产能过剩和资源错配的企业经营困难，债务规模居高不下，偿债压力加大，不良资产风险暴露较大。
李海平（2005）[1]认为关于不良资产问题的研究大多以商业银行不良资产问题为主要分析对象，并在某种程度上代替了对整体不良资产市场的研究。
较少学者以非金融企业不良资产作为研究对象。
然而，金融机构不良资产的产生最终源于实体企业经营困境与不良资产的积累（何力军等，2014）[2]。
鉴于以上非金融企业不良资产面临的严峻挑战，有必要对其形成机理及影响路径进行研究。
目前中国面临经济转型升级，为化解“三大攻坚战”挑战，解决经济运行中的突出矛盾和问题，政府往往频繁调整和发布一些经济政策。
此外，不同任期地方政府经济发展思路和具体调控手段不同，对于上级政府出台政策的解读和执行也有差异，由此形成的地方政策不确定性给企业带来的困扰日益凸显（张峰等，2019）[3]。
企业面临的经济政策不确定性主要体现为政府未来政策走向的不明朗（即现有政策是否调整、何时调整、向何种方向调整），政策法规未来执行力度与实施效果的不可知，政策优惠承诺未来兑现的不确定等（于文超和梁平汉，2019）[4]。
企业的经营与管理决策往往依赖于有关未来预期且充满不确定性的信息，政策不确定性可能会影响到企业的行为。
才国伟等（2018）[5]认为政策不确定性显著减少了企业投资。
经济政策不确定性对企业行为产生的影响有可能会进一步恶化企业已有资产的质量。
因此，厘清经济政策不确定下企业不良资产的形成机理对有效控制不良资产规模，提升企业经营效率具有很强的现实意义。
二、文献综述与研究假设（一）企业不良资产的影响因素及形成原因较少文献直接研究非金融企业不良资产。
郑万春（1997）[6]认为金融机构不良资产和非金融机构不良资产其实是一种问题的两个方面。
投资效率理论综述
投资效率研究理论综述摘要：2007年全球金融危机，中央政府采用了扩张性的财政政策和货币政策，这种投资拉动型的经济一度在国内外引起争议。
2012年，李克强政府采用了“调机构、增内需、新型城市化”的经济政策，其政策更加注重经济结构调整和拉动内需。
近几年，国内外学者对投资效率和投资增速的研究成果比较多，本文就在此基础上对国内外有关投资增速和投资效率研究理论进行归纳。
本文找出了这些问题提出的理论依据和新近研究状况，提出了笔者对于国内外专家关于投资研究的评价，同时，也分析了国内外当前投资效率低下的原因。
关键字：投资投资效率过度投资寻租一、研究动态评述国外学者开创投资效率理论先河，早期研究投资的相关理论，并且对影响投资增长因素作了深入分析。
凯恩斯学派的投资理论产生于20世纪30年代，是以凯恩斯的《就业、利息和货币通论》[1]中的投资思想为基础，并经过进一步发展而形成的，该理论以资本边际效率和投资边际效率为最优资本函数曲线和最优投资函数曲线，并认为利率决定投资水平，但现实中投资关于利率的低弹性，使越来越多的经济学家认识到，投资的变化似乎更多的缘于利率以外的因素。
后凯恩斯学派改变了传统的“利率决定投资水平”的观点，认为产出或利润才是决定投资水平的关键因素，这个学派主要有加速理论。
加速原理最早出现在艾伯特·阿夫塔里昂的《生产过剩的周期性危机》[2](1913年)一书中。
后来在J·M·克拉克、A·C·庇古等人的著作中，把它作为决定投资和解释经济周期的原理加以探讨。
新凯恩斯学派的投资理论产生于20世纪60年代初期，这一理论主要侧重于研究投资时滞。
该理论在研究投资的过程中引入了调整成本的概念，调整成本指企业在进行资本调整时必须要支付的一笔费用，具有边际递增的特性，随着投资率的提高，调整成本将以更快的速度上升。
新凯恩斯投资理论根据企业边际调整成本和边际调整收入的交点来确定各期投资水平，从而为宏观投资函数的导出提供了必要的微观基础。
管理者过度自信、投资—现金流敏感度与投资效率
管理者过度自信、投资—现金流敏感度与投资效率管理者过度自信、投资-现金流敏感度与投资效率一、引言管理者在决策过程中往往会受到自身情绪的影响，其中一种普遍存在的情绪是过度自信。
管理者的过度自信可能导致决策中的偏见，进而影响到企业的投资决策和投资效率。
与此同时，企业的现金流敏感度也扮演着至关重要的角色。
本文旨在探讨管理者过度自信、投资-现金流敏感度与投资效率之间的关系，并且提供相关建议。
二、管理者过度自信与投资决策过度自信通常指管理者对自身判断和能力的高度自信。
研究表明，管理者过度自信会导致他们高估自己的能力和知识，从而使得投资决策中存在偏差。
管理者会倾向于高估潜在的利益，低估风险和成本，导致决策结果的不确定性增加。
过度自信对投资决策的影响主要表现在以下几个方面：1. 过度自信会导致高估项目收益。
管理者常常高估项目的潜在收益，而对风险和成本进行低估。
这使得他们在投资决策中可能选择了收益较高但风险较大的项目，导致企业面临经济损失。
2. 过度自信会导致决策的“锁定”。
过度自信的管理者往往对自己的决策坚信不疑，不愿意接受其他人的建议和意见。
这种“锁定”效应使得企业错失了更有利的投资机会。
3. 过度自信会导致决策的不稳定性。
管理者过度自信往往在决策过程中频繁地更改决策，因为他们认为自己可以随时做出更好的决策。
这种决策的不稳定性对企业的运营和发展带来了不确定性。
三、现金流敏感度与投资效率现金流敏感度是指企业对现金流变动的敏感程度。
企业的现金流敏感度决定了其投资决策的有效性和投资效率。
现金流敏感度高的企业更能及时捕捉到市场变化，并作出相应的调整，从而提高投资效率。
现金流敏感度对投资效率的影响主要体现在以下几个方面： 1. 现金流敏感度高的企业可以更好地应对市场的不确定性。
企业在投资决策中考虑到现金流的敏感度，有利于降低投资决策的风险，减少投资失误。
2. 现金流敏感度高的企业能够更好地利用资本。
企业如果能敏锐地洞察到现金流的波动，就能够更好地调整资金的利用方式，提高资本的使用效率。
上市公司2024年理财投资计划
上市公司2024年理财投资计划全文共四篇示例，供读者参考第一篇示例：2024年对于上市公司来说，是一个充满挑战和机遇并存的一年。
随着市场环境的不断变化和国内外经济形势的不确定性，上市公司需要在理财投资方面制定一份科学合理的计划，以确保公司的财务稳健和业务发展。
本文将结合当前宏观经济形势和企业内部情况，提出一份关于2024年上市公司理财投资计划。
一、宏观经济形势分析2024年，随着全球疫情逐渐得到控制，国际贸易逐渐恢复活跃，国内外需求持续增长，中国经济将迎来新的发展机遇。
面临国际局势的不确定性、金融市场波动、原材料价格上涨等多重压力，上市公司需要谨慎应对，确保财务风险可控。
二、公司内部情况分析根据公司的实际情况，2024年将是公司业务扩张、产品创新和品牌建设的关键之年。
公司需要投入更多资金来支持研发和市场推广，提高产品竞争力和市场占有率。
加大对员工培训和福利的投入，提升员工士气和公司凝聚力。
公司理财投资计划需要根据公司战略方向和财务需求做出合理安排。
三、2024年上市公司理财投资计划1. 资金运作规划2024年，上市公司将充分利用财务杠杆，通过合理运用短期贷款和长期债券等工具，确保资金的灵活运作。
加强财务风险管理，提高资金利用效率，确保资金的稳定和安全。
2. 投资结构优化在2024年，上市公司将优化投资结构，增加自有资金和股权融资在总投资中的比重，减少债务融资的比重。
加大对实业和科技创新领域的投资，提高公司核心竞争力和市场份额。
注重投资回报率和流动性，保持资产负债的平衡和合理性。
3. 资产配置策略上市公司将根据市场情况和公司需求，合理配置资产组合，多元化投资渠道。
优化股票、债券、基金等金融资产组合，降低投资风险，实现资产保值增值。
注重短期投资和长期投资的结合，提高资金的流动性和收益。
4. 风险管理措施2024年，上市公司将建立健全的风险管理体系，制定风险管理政策和措施，加强内部控制和风险防范。
加大对市场风险、信用风险和操作风险的监控和预警，及时调整投资策略和资产配置，确保公司财务安全和业务稳健。
信息不确定性与盈余公告后漂移现象(PEAD)——来自中国上市公司的经验证据
信息不确定性与盈余公告后漂移现象(PEAD)——来自中国上市公司的经验证据信息不确定性与盈余公告后漂移现象(PEAD)——来自中国上市公司的经验证据引言信息不确定性是金融市场中常见的现象之一，它指的是投资者在面临决策时缺乏关键信息，导致无法准确预测资产的未来价值。
信息不确定性对投资者行为和市场效率产生了重要影响，同时也衍生出了众多的研究课题。
而盈余公告后漂移现象(Persistence of Earnings Announcement Drift, PEAD)则是一种在盈余公告后股票收益漂移的现象，它表明了盈余公告信息对市场的影响具有持久性。
本文将以中国上市公司为例，通过经验证据探讨信息不确定性与盈余公告后漂移现象之间的关系。
一、信息不确定性的来源和影响1.1 信息不对称在金融市场中，投资者和发行者之间存在信息不对称。
发行者通常拥有更多的信息，而投资者只能通过有限的信息来做出投资决策。
这种信息不对称导致了信息不确定性的存在。
1.2 市场波动信息不确定性会增加市场的波动性。
当市场面临不确定性时，投资者会更加谨慎，减少交易活动，导致市场流动性减弱，股价波动增加。
1.3 投资者心理效应信息不确定性对投资者的心理产生了重要影响。
面对不确定性，投资者会感到焦虑和恐惧，往往会做出保守的决策。
这种心理效应使得市场未能有效反应信息，进而产生了盈余公告后漂移现象。
二、盈余公告后漂移现象的定义及成因2.1 PEAD现象的定义盈余公告后漂移现象指的是，在公司公布盈余公告后，股票收益出现持续的正向或负向漂移。
即便是在市场已经消化了整个公告信息后，股票收益仍然具有一定的惯性。
2.2 成因解析（1）市场反应的滞后性：投资者并不会立即反应盈余公告中的所有信息，而是需要一定的时间进行消化和反应。
这导致了盈余公告后漂移现象的出现。
（2）市场对盈余公告信息的解读偏差：投资者对盈余公告信息的解读存在偏差，信息不确定性使得投资者更容易受到外部情绪和噪声的影响，进而偏离实际价值。
融资约束对上市公司投资的影响
融资约束对上市公司投资的影响【摘要】融资约束是指企业由于自身条件或外部环境限制而难以获得贷款或筹集资金的情况。
本文旨在探讨融资约束对上市公司投资的影响。
从理论角度分析融资约束对投资的影响，引出融资约束对上市公司的影响。
接着探讨融资约束如何影响上市公司的投资决策及发展战略，进一步剖析融资约束对上市公司投资效率的影响。
总结融资约束对上市公司投资的深远影响，并提出解决融资约束的建议，展望未来研究方向。
通过本文的研究，可以更好地了解融资约束对上市公司投资的影响机制，为企业提供更有效的融资和投资决策支持。
【关键词】关键词：融资约束、上市公司、投资、影响、决策、发展战略、效率、深远影响、建议、研究展望。
1. 引言1.1 背景介绍随着市场经济的不断发展，融资约束成为制约上市公司投资的一个重要因素。
融资约束指的是企业在进行投资决策时由于资金不足而受到限制的状况。
融资约束既包括外部融资的难度，也包括内部融资的限制，这种限制可能会影响上市公司的投资规模、速度以及方向。
由于市场竞争的加剧和产业结构的变化，上市公司在投资决策中需要不断调整和优化投资组合，以应对市场风险和挑战。
受到融资约束的制约，上市公司可能无法充分利用投资机会，影响其发展潜力和竞争力。
研究融资约束对上市公司投资的影响具有重要意义。
了解融资约束对上市公司投资决策的影响机制，有助于提高上市公司的投资效率和盈利能力，促进企业可持续发展。
通过深入研究融资约束对上市公司的影响，可以为解决企业融资难题提供理论参考和实践指导。
本研究将重点探讨融资约束对上市公司投资的影响及相关解决策略。
1.2 研究意义融资约束对上市公司投资的研究具有重要的意义。
通过深入探讨融资约束对投资的影响，可以帮助我们更好地理解上市公司在投资决策中所面临的挑战和困境。
研究融资约束对上市公司的影响，有助于揭示资本市场的运作规律和机制，对于改进资本市场的监管和规范具有指导意义。
了解融资约束如何影响上市公司的投资决策和发展战略，可以为企业提供更加科学的经营管理思路和决策依据。
税收不确定性与企业投资——基于上市公司的实证分析
税收不确定性与企业投资——基于上市公司的实证分析摘要：税收确实原则是是亚当·斯密在《国富论》中所提出的四大税收原则之一。
企业税负的波动幅度是企业税收确定性的表现形式，不确定性会放大企业税负痛感，并抑制企业投资。
本文在初步分析企业投资理论机制的基础上，利用2009-2019年度中国A股上市公司面板数据，构建双向固定效应模型，从微观层面考察企业税收不确定性对企业投资的影响。
基本回归结果和稳健性检验结果均显示：企业税收不确定性会对企业投资产生显著的抑制作用。
本研究为优化税收营商环境、深化税收征管体制改革、提供了有益的政策启示。
关键词：营商环境；税收不确定性；企业投资一、引言与文献综述党的二十大报告明确提出“要增强投资对优化供给结构的关键作用”。
2023年政府工作报告指出“以政府投资和政策激励有效带动全社会投资”“激发民间投资活力”。
良好的营商环境在吸引企业投资方面发挥了关键作用。
企业税收确定性是打造良好营商环境的核心要件，也是重要的税收原则。
税收不确定性会放大企业痛感，挫伤企业投资积极性。
然而，在营商环境方面，我们还面临着突出问题挑战。
大量研究也表明，税收不确定性问题日益突出（杨武等，2019；李华等，2021）。
本文将考察税收不确定性对企业投资的影响，为进一步优化税收营商环境提供理论依据。
相关文献有以下两支。
（一）税收不确定性的定义税收确实原则是是亚当·斯密在《国富论》中所提出的四大税收原则之一。
目前学者对于税收不确定性的定义还没有形成统一清晰明确的界定，大多考虑到了政策模糊、征管不确定性、税负波动等几个方面（甘行琼等，2020）。
李华等（2021）将税收不确定性主要分为税收政策不确定性和税收负担不确定性两个方面。
国外学者主要有以下几种阐述。
Niemann(2011)将税收不确定性定义为税法的变化以及纳税人、财政部门和税务机关对税法和经济事实做出不同解释，从投资者的角度来看，税收不确定性是指投资项目实际纳税额与预期纳税额之间的偏差。
注册制改革、壳公司估值与盈余管理
注册制改革、壳公司估值与盈余管理注册制改革、壳公司估值与盈余管理引言注册制改革是中国资本市场改革的重要一环，经过多年的推进，于2020年11月1日正式全面实施。
这一改革措施旨在加强上市企业信息披露的透明度和真实性，规范资本市场的运行秩序，提高上市公司质量。
然而，在注册制改革实施的过程中，伴随而来的是壳公司估值的不确定性和盈余管理问题的凸显。
本文将从注册制改革的背景及推动力，壳公司估值现状与问题，以及盈余管理问题的影响等方面进行探讨。
一、背景及推动力1.1 注册制改革的背景中国资本市场一直以来都受到了企业数量多、质量参差不齐等问题的困扰。
现行的发行审核制度相对严格，导致优质企业往往难以顺利上市，而企业选择借壳上市的现象也十分普遍。
借壳上市是指上市公司通过并购已上市公司的方式，实现自身的上市，而被收购公司往往成为了壳公司。
这种方式，虽然节省了企业上市的时间和成本，但也容易造成市场的信息不对称和盈余管理问题。
1.2 推动力注册制改革的推出，主要有以下方面的考量：（1）提高信息披露的质量和透明度，防范市场操纵行为。
注册制改革要求明确、完整的信息披露，可以降低信息不对称，防范各种市场操纵行为。
（2）提升上市公司的质量和经营能力。
通过注册制改革，更多的优质企业可以顺利上市，并接受市场的监督和考验，提高上市公司的质量和经营能力。
（3）规范市场交易秩序，促进资本市场健康发展。
注册制下，上市公司的质量和估值更加符合市场实际情况，可以规范市场交易秩序，促进资本市场的健康发展。
二、壳公司估值现状与问题2.1 壳公司估值现状壳公司的估值一直是资本市场关注的焦点。
由于壳公司并不经营实际业务，其估值通常更多地取决于上市公司借壳上市前的业绩表现和市场预期。
在注册制改革之前，壳公司估值普遍偏高，与其实际价值存在明显差距。
这主要是因为市场普遍对未来业绩持乐观预期，导致壳公司估值被夸大。
2.2 壳公司估值问题（1）业绩虚增为了提高壳公司的估值，有些公司可能会通过管道业务等手段，虚增公司的盈利能力和增长潜力。
融资约束_不确定性与上市公司投资效率_连玉君
连玉君1苏治2（1.中山大学岭南学院、中山大学经济研究所，广州510275；2.清华大学经济管理学院，北京100084）摘要：本文以异质性随机前沿模型为基础，定量测算了中国上市公司在融资约束情况下的投资效率。
结果表明：（1）融资约束的存在使得中国上市公司的投资支出比最优水平低了约20-30%，平均投资效率仅为72%。
（2）在上市公司的三种主要融资方式中，现金流量的增加不但能缓解融资约束，还能降低后续融资的不确定性；而股权融资和债务虽然能够有效缓解融资约束，但前者无法降低融资不确定性，而后者会显著加剧融资不确定性。
（3）大规模公司和东部地区上市公司面临的融资约束和融资不确定性较低，而小规模公司和西部地区上市公司的融资约束有逐渐加剧的倾向。
关键词：投资效率；融资约束；现金流；随机前沿模型融资约束、不确定性与上市公司投资效率收稿日期：2008-03-24基金项目：中山大学文科青年教师科研基金项目(3171913)；中国博士后科学基金项目(20070410539)；国家自然科学基金项目(70573040)；国家社会科学基金项目(06CJL006)。
作者简介：连玉君，中山大学岭南学院讲师；苏治，清华大学经济管理学院博士后。
引言中国的转型经济特征使得资本市场虽然初具规模，但仍然存在结构性缺陷，如股市缺乏有效性、公司债券市场畸形发展、银行贷款的信贷歧视等。
这使得生存于其中的上市公司往往面临融资约束，进而在很大程度上降低了投资效率。
从理论上讲，上述因素都可以归结为资本市场缺陷，有悖于传统投资理论（如Q 投资理论）的基本假设———资本市场完美无缺。
因此，在研究中国上市公司投资行为的过程中，我们必须纳入融资约束的考量。
相对前期文献仅仅探讨融资约束是否影响上市公司投资行为这一问题，我们更为关注的是，它在多大程度上影响着上市公司的投资行为？而目前的金融体系又是如何影响企业的投资行为的？对这些问题的分析将为转轨时期金融体系的改革和创新提供相应的微观基础。
融资约束_不确定性与上市公司投资效率
融资约束、不确定性与上市公司投资效率连玉君 1 苏治2（1.中山大学岭南学院、中山大学经济研究所，广州510275；2.清华大学经济管理学院，北京100084）摘要：本文以异质性随机前沿模型为基础，定量测算了中国上市公司在融资约束情况下的投资效率。
结果表明：（1）融资约束的存在使得中国上市公司的投资支出比最优水平低了约20-30%，平均投资效率仅为72%。
（2）在上市公司的三种主要融资方式中，现金流量的增加不但能缓解融资约束，还能降低后续融资的不确定性；而股权融资和债务虽然能够有效缓解融资约束，但前者无法降低融资不确定性，而后者会显著加剧融资不确定性。
（3）大规模公司和东部地区上市公司面临的融资约束和融资不确定性较低，而小规模公司和西部地区上市公司的融资约束有逐渐加剧的倾向。
关键词：投资效率；融资约束；现金流；随机前沿模型引言中国的转型经济特征使得资本市场虽然初具规模，但仍然存在结构性缺陷，如股市缺乏有效性、公司债券市场畸形发展、银行贷款的信贷歧视等。
这使得生存于其中的上市公司往往面临融资约束，进而在很大程度上降低了投资效率。
从理论上讲，上述因素都可以归结为资本市场缺陷，有悖于传统投资理论（如Q 投资理论）的基本假设——资本市场完美无缺。
因此，在研究中国上市公司投资行为的过程中，我们必须纳入融资约束的考量。
相对前期文献仅仅探讨融资约束是否影响上市公司投资行为这一问题，我们更为关注的是，它在多大程度上影响着上市公司的投资行为？而目前的金融体系又是如何影响企业的投资行为的？对这些问题的分析将为转轨时期金融体系的改革和创新提供相应的微观基础。
对于融资约束是否会影响公司投资行为这一问题，国外最具代表性的研究当属Fazzari 等（1988），其基本检验策略是在分组的基础上考察投资—现金流量敏感性差异。
国内学者采用相似的方法对中国上市公司的投资行为进行了研究，如冯巍（1999）、郑江淮等（2001）、梅丹（2005）、连玉君和程建（2007），但观点并不一致。
投资边际效率低于资本边际效率的原因
投资边际效率低于资本边际效率的原因1. 引言1.1 概述在现代经济发展中，投资和资本是推动经济增长的重要因素。
投资边际效率和资本边际效率则是衡量各种资源配置的有效性和效益的指标。
通常情况下，我们期望投资边际效率高于或与资本边际效率相等，以确保资源得到最佳利用并实现最大利润。
然而，在实践中我们常常面临投资边际效率低于资本边际效率的情况。
这一现象引起了广泛关注，并需要深入分析其原因及影响。
本文就探讨投资边际效率低于资本边际效率的原因进行详细阐述。
1.2 文章结构本文将从以下三个方面分析导致投资边际效率低于资本边际效率的原因：第一部分将探讨技术进步不足导致投资成本上升。
我们将分析技术发展缓慢、生产工具过时落后以及制约投资效益的瓶颈因素等问题。
第二部分将重点关注不完善的市场竞争机制限制了资源配置效率。
我们将讨论垄断与寡头垄断力量对投资利润空间的影响，以及政府干预导致市场失衡现象加剧和信息不对称导致的资源配置失真问题。
第三部分将探究不稳定的经济环境增加了投资风险和不确定性。
我们将分析经济周期波动带来的不确定性对投资决策结果产生的影响，以及政策变化和外部因素对投资决策的影响。
最后，在结论部分我们将总结以上原因，并提出一些建议和措施，以提升投资边际效率并实现资源优化配置。
1.3 目的本文旨在深入研究和理解投资边际效率低于资本边际效率的原因，希望通过对这些原因进行详实分析，能够使读者更加全面地认识到存在问题，并为相关机构、政府和企业制定相关政策和战略提供借鉴。
同时，通过提出建议和措施，我们期待能够促进经济发展中各项资源更加有效地利用，推动经济增长并优化社会福利水平。
2. 投资边际效率和资本边际效率概述2.1 投资边际效率定义投资边际效率是指在特定投资水平下，每次增加一单位投资所能带来的额外收益或效益。
它反映了投资对经济增长、生产能力和利润等方面的贡献程度。
当投资边际效率高时，每次增加的投资都能够带来较大的回报，进而推动经济发展。
V189-Stata专题论文-Fazzari_1988_Stu_comments
评论1.费腾1、本文按公司的不同特性将其分类（股利支付率），得出结论为“融资受限的公司（低股息公司）的投资—现金流敏感性要高于非融资受限的公司（高股息公司）”。
如果进一步将公司按融资受限程度分类，是否会得出不同的结论？（即股利支付率是否能作为融资受限的完美代理变量？）（吴蒙：例如公司规模、公司的负债率？）（刘光新：用Dividend分组是否合理？成长阶段，生命周期角度）（赖林婷：作者是根据公司支付股利占净利润的比例来进行分组的，认为支付很少股利保留大部分净利润的公司主要用于投资，而且受到相当更大的外部融资限制，这样合理吗？可是不排除有些公司本身更倾向于保留更多的现金，而不是其受到的融资限制大。
Why？）Gilchrist, S., C. Himmelberg, 1995, Evidence on the role of cash flow for investment, Journal of Monetary Economics,36 (3):541-572.Hansen, B., 1999, Threshold Effects in Non-dynamic Panels: Estimation, Testing, and Inference, Journal of Econometrics,93 (2): 345-368.连玉君, 程建, 2007, 投资-现金流敏感性:融资约束还是代理成本?, 财经研究, (02): 36-45.2、本文认为由于资本市场信息不对称使得内部现金流量、企业融资成本、企业投资决策联系起来。
但这是建立在企业外部融资行为市场化的背景之下，如果融资安排不能符合市场化条件（比如存在信贷配给问题），是否会对这种关系产生不一样的影响？（可以通过考察衰退时期的一些低利率信用政策，该政策可以使现金流充裕，此时公司会否显著提高投资水平？）3、经济周期对投资决策的影响（从经济环境影响外部融资成本的角度切入）；参见：Almeida, H., M. Campello, M. Weisbach, 2004, The Cash Flow Sensitivity of Cash, Journal of Finance,59 (4): 1777-1804.Carpenter, R., S. Fazzari, B. Petersen, A. Kashyap,B.Friedman, 1994, Inventory Investment,Internal-Finance Fluctuations, and the BusinessCycle, Brookings Papers on Economic Activity,1994 (2): 75-138.4、本文中建立模型时对融资约束的代理变量选择的是“股利支付率”，单变量代理准确度可能较低，可以考虑一系列相关变量；5、本文指出：内部融资和外部融资不能完全替代。
考虑不确定性的投资组合优化研究
考虑不确定性的投资组合优化研究投资组合优化是投资领域非常重要的问题之一。
它的主要目标是通过分散风险来获得最大回报。
传统的投资组合优化问题假设资产回报率是固定的。
然而，在实际投资中，资产回报率通常是不确定的。
因此，在研究投资组合优化时需要考虑不确定性。
本文将讨论考虑不确定性的投资组合优化。
具体来说，将介绍不确定性的来源、不确定性建模方法、投资组合优化的不确定性模型以及实际案例的应用等。
为了更好地讲解这个问题，本文将按照以下方式组织。
1. 不确定性的来源2. 不确定性建模方法3. 投资组合优化的不确定性模型4. 实际案例的应用1. 不确定性的来源不确定性是投资领域中的常见问题。
投资的不确定性来自以下原因：（1）市场的不确定性：市场的不确定性是指市场的未来情况不确定，如国际局势、自然灾害等。
（2）资产的不确定性：资产的不确定性是指资产的未来回报率不确定，这包括价格波动、股利变化等。
（3）模型的不确定性：模型的不确定性是指使用的数学模型不能完全描述真实的市场情况，如股票收益率服从什么分布等。
由于各种不确定性，投资组合优化问题变得更加具有挑战性。
不确定性的存在使得投资组合的建设需要一个更全面的方法，可以考虑复杂的因素。
2. 不确定性建模方法为了将不确定性考虑在内，我们需要使用适当的不确定性建模方法。
下面介绍了两种常见的建模方法。
（1）随机程序随机程序是一种将不确定信息引入模型的方式。
在这种方法中，变量被视为随机变量，而不是固定的值。
通过引入随机性，模型可以捕捉到不确定性。
在投资组合优化中，随机方法被用于建立不确定性的收益率分布。
（2）鲁棒优化鲁棒优化是一种将多种可能性考虑在内的方法。
在鲁棒优化中，假设最坏的情况下，一些变量的值可能变得非常不利。
通过引入惩罚函数，可以使得模型对这些非常差的情况产生一定的反应。
这个方法被广泛应用于建立投资组合优化中的不确定性模型。
3. 投资组合优化的不确定性模型在考虑不确定性时，投资组合优化问题需要用具有随机性的模型来描述资产的收益率。
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连玉君1苏治2（1.中山大学岭南学院、中山大学经济研究所，广州510275；2.清华大学经济管理学院，北京100084）摘要：本文以异质性随机前沿模型为基础，定量测算了中国上市公司在融资约束情况下的投资效率。
结果表明：（1）融资约束的存在使得中国上市公司的投资支出比最优水平低了约20-30%，平均投资效率仅为72%。
（2）在上市公司的三种主要融资方式中，现金流量的增加不但能缓解融资约束，还能降低后续融资的不确定性；而股权融资和债务虽然能够有效缓解融资约束，但前者无法降低融资不确定性，而后者会显著加剧融资不确定性。
（3）大规模公司和东部地区上市公司面临的融资约束和融资不确定性较低，而小规模公司和西部地区上市公司的融资约束有逐渐加剧的倾向。
关键词：投资效率；融资约束；现金流；随机前沿模型融资约束、不确定性与上市公司投资效率收稿日期：2008-03-24基金项目：中山大学文科青年教师科研基金项目(3171913)；中国博士后科学基金项目(20070410539)；国家自然科学基金项目(70573040)；国家社会科学基金项目(06CJL006)。
作者简介：连玉君，中山大学岭南学院讲师；苏治，清华大学经济管理学院博士后。
引言中国的转型经济特征使得资本市场虽然初具规模，但仍然存在结构性缺陷，如股市缺乏有效性、公司债券市场畸形发展、银行贷款的信贷歧视等。
这使得生存于其中的上市公司往往面临融资约束，进而在很大程度上降低了投资效率。
从理论上讲，上述因素都可以归结为资本市场缺陷，有悖于传统投资理论（如Q 投资理论）的基本假设———资本市场完美无缺。
因此，在研究中国上市公司投资行为的过程中，我们必须纳入融资约束的考量。
相对前期文献仅仅探讨融资约束是否影响上市公司投资行为这一问题，我们更为关注的是，它在多大程度上影响着上市公司的投资行为？而目前的金融体系又是如何影响企业的投资行为的？对这些问题的分析将为转轨时期金融体系的改革和创新提供相应的微观基础。
对于融资约束是否会影响公司投资行为这一问题，国外最具代表性的研究当属Fazzari 等（1988），其基本检验策略是在分组的基础上考察投资—现金流量敏感性差异。
国内学者采用相似的方法对中国上市公司的投资行为进行了研究，如冯巍（1999）、郑江淮等（2001）、梅丹（2005）、连玉君和程建（2007），但观点并不一致。
另一些学者则试图从现金—现金流敏感性角度进行研究，如章晓霞和吴冲锋（2006）、李金等（2007）、连玉君等（2008），但同样未达成一致看法。
虽然样本筛选、估计方法上的差异可能导致观点分歧，但上述研究的局限性也非常明显：其一，在对样本进行分组过程中，单一分组指标可能无法区分不同公司所面临的融资约束差异，而采用多变量分组又容易产生内生性问题；其二，多数研究都依据投资—现金流量敏感性这一现象来判断融资约束的存在性，但大量研究表明融资约束并非导致这一现象的唯一原因，当代理问题比较严重时，公司同样DOI:10.14120/11-5057/f.2009.01.015会表现出投资-现金流敏感性（Pawlina and Renneboog，2005；连玉君和程建，2007）；其三，也是更为重要的是，上述研究方法都无法对融资约束造成的投资效率损失进行定量估算，而同时也都没有考察不确定性对投资行为的影响。
为此，本文在异质性随机前沿模型框架下同时进行了定性和定量两个层面的分析。
不同于前期从投资—现金流敏感性角度入手的实证研究，该方法无需对样本公司进行分组，同时又可以避免前期研究判断标准过于模糊的缺陷。
实证结果表明，在2001-2006年样本区间内，融资约束的存在使得中国上市公司的投资支出比最优水平低了20-30%，平均投资效率仅为72%。
进一步分析表明，小规模和西部上市公司面临的融资约束问题有日益加重的趋势，地区金融发展水平，尤其是信贷发展水平对上市公司的投资效率有显著影响。
文章的后续安排如下：第二部分建立融资约束假设下的随机前沿模型，第三部分介绍实证检验方法，第四部分呈现实证结果，最后做出总结。
异质性随机前沿投资模型传统Q投资理论表明，在资本市场完美假设下，公司的投资支出仅决定于投资机会（Hayashi，1982)，其最优投资支出可表示为：I it*=β0+（1/α）Q it+v it（1）其中，I it为投资支出，（1/α）为资本的调整系数，Q it为投资机会，v it为来自外部的技术冲击。
然而，中国资本市场并不完美，结构性的缺陷导致公司在外部融资过程中面临各种限制，此时公司的投资行为可以采用Chrinko and Schaller（1995）设定的投资模型加以描述：I it=β0+（1/α）Q it-F（z it）+v it（2）其中，F（z it）表示由于资本市场不完善导致的融资约束的大小，它是一系列反映公司特征的财务变量的非线性函数。
根据（1）和（2）式，公司在不存在融资约束和存在融资约束两种情况下的投资支出之间存在如下关系：E[I it│Q it，F（z it）=0]>E[I it│Q it，F（z it）>0]（3）因此，融资约束的存在只会使公司的投资支出降低，具有单边（one-sided）分布的特征。
若设F（z it）=u it，则实际投资支出I it与最优水平I it*之间存在如下关系：I it=I it*-u it=β0+（1/α）Q it+v it-u it（4）模型（4）是一个典型的随机前沿模型。
为了反映面板数据的特征以及不同公司所面临的融资约束的异质性，本文对模型（4）作了如下设定：I it=x'i tβ+εitεit=v it-u it（5）其中x it=（1，Q it，D i，D t）′，β为相应的系数向量，D i和D t分别为反映个体效应和时间效应的虚拟变量。
混合干扰项εit包括两个部分：v it和u it。
其中，v it为通常意义上的随机干扰项，假设其服从正态分布且彼此独立，即v it~i.i.d.N（0，σv2）；u it表示融资约束效应，由于其具有单边分布的特征，我们假设其服从非负的截断型半正态分布，即u it~N+（ωit，σit2）。
u it的异质性设定如下：ωit=exp（b0+z'itδ）和σit2=exp（b1+z'i tγ）（6）其中，b0和b1均为常数项。
需要指出的是，（5）-（6）式构成了异质性的随机前沿模型，这一设定使得本文的后续分析具有很大的灵活性：其一，我们可以同时分析外生变量对融资约束效应本身（ωit）及其不确定性（σit2）的影响，而文献中常见的随机前沿模型事实上都是这一模型的特例；其二，借助这一模型，我们可以定量分析融资约束导致的投资效率损失，这是前期研究中基于线性回归分析无法实现的。
实证检验方法1、检验策略与投资效率的衡量由（5）-（6）式构成的异质性随机前沿模型可采用最大似然法估计，对数似然函数为：表1变量的基本统计量和计算方法变量均值标准差最小值最大值计算方法投资支出(I)0.3220.7360.00014.704构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金/期初固定资产净额投资机会(Tobin) 1.3260.3820.117 4.879公司总市值/资产重置成本现金流量(CF)0.2310.801-3.761 4.719经营活动产生的现金流量净额/期初固定资产净额公司规模(SIZE)21.3590.86118.74225.741总资产的自然对数股权融资(EQUI)债务融资(DEBT)0.0150.0770.0560.152-0.101-0.2650.3500.667△（股本+资本公积金）/总资产△（负债融资）/总资产其中，ω軒it=（σv2ωit-σit2εit）/（σv2+σit2），σ軒it=（σv2σit2）/（σv2+σit2），准（·）和Φ（·）分别为标准正态分布的密度函数和累积分布函数。
我们从两个方面来分析融资约束对投资行为的影响。
其一，采用似然比检验进行定性分析。
原假设为H0：u it=0，即不存在融资约束，相应的备择假设为H1：u it≠0。
似然比统计量为LR=-2[L（H0）-L（H1）]，其中，L（H0）和L（H1）分别为原假设和备择假设下的似然函数值。
LR统计量渐进地服从卡方分布，自由度为约束的个数。
同时，我们也可以采用似然比检验来考察模型的异质性设定是否正确。
其二，构造“投资效率指数”（IEI it）进行定量分析。
它表示公司的实际投资支出与最优投资支出的偏离程度，定义如下：IEI it=exp（x′itβ-u it）exp（x′itβ）=exp（-u it）（8）显然，IEI it介于0和1之间，当IEI it＝0时（u it→∞），投资效率最低，公司面临的融资约束最为严重；当IEI it＝1时（u it→0），投资效率最高，融资约束几乎不存在。
采用最大似然法获得模型的参数估计值后，可以进一步得到的估计式(Battese and Coelli，1988)：IEI it=E[exp（-u it│εit=ε赞it）]=exp（-ω軒it+0.5σ軒it）Φ（ω軒it/σ軒it-σ軒it）Φ（ω軒it/σ軒it）（9）这里，ω軒it和σ軒it的定义同前，只是将所有参数都替换成其估计值。
遵循随机前沿文献中通常的做法，我们采用I it的对数形式作为被解释变量。
因此，（9）式中的IEI指数表示公司的实际投资支出相对于最优水平（不存在融资约束时的投资支出）偏离的百分比。
2、参数设定对（5）-（6）式中各变量代理指标的设定如下：投资机会Q it采Tobin's Q加以衡量，z it=（CF it，EQUI it，DBET it，SIZE it）'，其中，CF it为现金流量，用于衡量公司的内部融资能力，EQUI it和DBET it分别为股权融资增加额和债务融资增加额，二者都用于衡量公司的外部融资能力，但分别反映了股票市场和银行体系的影响。
根据信息不对称理论，资本市场的缺陷会导致外部融资成本明显高于内部融资成本，并进而导致那些内部融资能力差的公司面临融资约束。
因此，通过考察上述三种不同融资渠道对融资约束的影响，我们便可对影响融资约束的因素进行分析。
公司规模SIZE it主要作为控制变量。
通常认为小规模公司面临更为严重的融资约束，因为小规模公司的上市时间较短，使得外界对公司的信誉情况缺乏了解，相对于其总资产而言，其贷款抵押品价值通常也较低。
3、样本筛选本文数据来自于国泰安数据库，样本区间为2000-2006年。
筛选原则如下：（1）为了防止兼并或重组的影响，剔除了样本区间内总资产成长率或销售成长率大于100%的公司；（2）剔除金融类上市公司和样本区间内被ST或PT的公司；（3）为了避免异常值的影响，剔除Tobin's Q大于10或小于0以及投资支出为负的公司。