2019年工业气体行业分析报告

2019年工业气体行业

分析报告

2019年7月

目录

一、工业气体是一门好生意：兼具弹性和防御性 (5)

1、经营模式：长协合同提供相对稳定的现金流，零售气体提供业绩弹性 (6)

（1）长期供气合同有望提供项目基本回报，是经济下行周期中的“缓冲垫” (8)

（2）零售气体业务有望在经济上行周期中受益量价双升，提供业绩弹性 (10)

2、项目全周期模拟：经营现金流基本稳定，净利率不断提升 (12)

3、设备制造商倾向于转型气体公司且有成功案例 (14)

二、我国第三方工业气体业务市场规模将持续扩大：成本更低，效率更高 (18)

1、中国工业气体市场整体规模有望快速增长，2022年有望达到近300亿美

元 (18)

2、第三方工业气体外包市场渗透率有望持续提升 (20)

（1）横向比较：我国工业气体外包渗透率处于较低水平 (20)

（2）从成本及安全性角度考虑，业务外包经济性突出 (21)

三、成熟的工业气体市场由寡头垄断：有效市场的自发选择 (22)

1、寡头垄断减少区域性竞争，提高盈利能力 (24)

2、考虑到空分基地的“现金牛”属性，收购是短期扩大规模的最佳途径 (26)

（1）稳定运转的空分基地具有“现金牛”的属性 (26)

（2）收购气体公司相比新建气体项目周期更短，风险更小 (26)

（3）大规模新建气体项目会降低公司ROE水平 (27)

（4）并购或不会显著影响公司的ROE水平 (27)

3、重资产运营下，大公司的扩张能力及资源调配能力更具优势 (28)

四、看好本土龙头企业在中国的扩张能力：布局全面+存量客户 (29)

1、本土龙头企业初具规模，在本土市场具有资源调配和快速扩张的能力 .. 30

2、本土龙头企业具有存量客户优势 (31)

3、本土龙头企业地理上布点更全面，更适应中国特色商业环境 (32)

五、主要风险 (34)

1、宏观经济增长不及预期 (34)

2、工业气体外包率提升不及预期 (34)

3、化工、冶金等行业超预期下行 (34)

4、半导体、光伏、面板等新兴下游领域发展进程不及预期 (34)

5、工业气体价格大幅波动 (35)

看好工业气体外包业务在中国市场的发展，关注具有扩张能力的本土企业。本土企业在新增市场上有更强的客户获取能力，看好本土企业的扩张能力。主要逻辑是1）本土龙头企业初具规模，具有快速扩张和资源调配的能力；2）本土龙头企业依托空分技术和客户优势，在新增市场上具有存量客户优势。3）中西部地区或是重要的新增市场，本土企业在中西部地区有更好的客户基础，且具有本土文化优势。

工业气体是一门兼具弹性和防御性的好生意。主要原因如下：1）工业气体需求具有连续性，下游众多，是较为典型的防御性行业；2）工业气体的运营模式具有“进可攻、退可守”的优秀属性，大用量客户通过15-30年的长期协议提供稳定的现金流；在经济景气的时候受益小用量客户的需求提升，零售气体量价齐升，提供业绩弹性。3）在客户持续性经营的前提下，工业气体业务的现金流现值一般大于空分设备销售。同时，工业气体巨头的成长路径也证明了工业气体供应是一门好生意，且是一门有潜力出现千亿美元市值巨头公司的生意。

我国气体外包规模会持续扩大：成本更低，效率更高。我国的工业气体外包率有望持续快速提升。一方面，横向比较我国工业气体外包渗透率处于较低水平，未来提升空间较大；另一方面，外包行为能1）获得更低的成本；2）减少重资产购买行为，获得更高的运营效率；3）利用更专业的操作和应急预案获得更安全的生产保障。

成熟工业气体市场由寡头垄断：有效市场的自发选择。寡头垄断市场的形成主要系以下三个原因：1）由于气体具有运输半径，工业气体市场的竞争主要体现为区域性竞争，而寡头垄断能减少区域性竞

争，提高盈利能力；2）由于工业气体业务是重资产运营，大公司相比有更强的扩张能力及资源调配能力，因此在竞争中处于优势地位；3）考虑到空分基地的“现金牛”属性，收购是短期扩大规模的最佳途径，因此大公司倾向于不断兼并小公司来扩大自身规模。基于这三个原因，较为成熟的工业气体市场均体现出寡头垄断的市场格局。

看好本土龙头在中国的扩张能力：布局全面+存量客户。主要原因有以下三点：1）本土龙头在国内气体外包市场上已初具规模，我们认为，目前本土龙头企业在国内市场具备资源调配和快速扩张的能力。2）部分本土龙头具有空分设备销售的客户积累，而空分设备的客户是较有望转化为第三方集中供气客户的群体，本土龙头企业具有较为突出的存量客户优势。3）本土龙头的业务布局更深入中国内陆及西北地区，而国际龙头主要集中于东部沿海地区及个别较发达的华中地区。内陆及西北欠发达地区的商业环境更具有中国特色，本土企业扩张更具优势。

一、工业气体是一门好生意：兼具弹性和防御性

工业气体作为“工业的血液”，需求具有连续性，下游众多，包括钢铁冶金、化工、食品、医疗等，在国民经济中有着重要的地位和作用，是较为典型的防御性行业。工业气体的运营模式具有“进可攻、退可守”的优秀属性，大用量客户通过15-30年的长期协议提供稳定的现金流，在经济景气的时候受益小用量客户的需求提升，零售气体量价齐升，提供弹性。从财务角度出发，面对同一供气需求，在客户持