一文细说城投债：历史、现状与未来

公益性
准公益 性
经营性
源自文库
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1、城投平台债务形成是历史的产物：土地财政的信用创造


地方政府债务的发展形成有历史的必然性：94年的分税制+地方官员政绩 考核。 地方政府债券类似计划经济的产物！“人民银行（印钱）——财政部（ 地方债，借出） ——地方政府（地方债偿还历史债务，同时由其他渠道 举债融资）”的循环，不断增加债务，隐性的债务风险加剧。
存量担保 债务 存量救助 债务 新增或有 债务 是否构成 担保
没有收益的 由地方政府发行一般 主要以一般公共 纳入一般公共预算 公益性事业 债券融资 预算收入偿还 管理 发展项目 有一定收益 由地方政府通过发行 以对应的政府性 纳入政府性基金预 的公益性事 专项债券融资（类似 基金或专项收入 算管理 业发展项目 收入市政债券） 偿还
43号文
是否纳入一般债务 是否纳入预算体系 和专项债务 是 是 处理方式
88号文
在遵循43号文原则的基础上，对政府债务进行 “新老划断”
地方政府 性债务 地方政府 债券 非政府债 券形式的 存量政府 债务 债权人 同意 是否置换成 政府债券 债权人 不同意 纳入债务 限额 地方政府 承担全部 偿还责任
存量救助责任债务，“对水电气热等公用事业企业不 能清偿的企业债券类债务本息，地方政府可以给予一 定救助，对其他企业原则上不予救助”。
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3、从43号文到87号文：43号文是地方债务顶层设计开端
43号文【国务院关于加强地方政府性债务管理的意见】
对政府融资平台企业的存量债务的处理方式进行了进一步明确。其中，主要关注对融资平台 政府债务和非政府债务的区分，以及对政府存量债务和新增债务进行处理的具体指导意见。 规范的地方政府举债融资机制仅限于：政府举债、PPP（即政府和社会资本合作）和规范的 或有债务。 银行对流动性的 需求：两个层面 明确适用范围和组织机构（纳入限额管 88号文【《地方政府性债务风险应急处置预 主 要 案》】 理的地方政府债务；存量或有债务）； 内 建立四级风险事件响应机制（对 Ⅳ 级、 《预案》是在地方政府债务“风险总体可 容 Ⅲ级债务风险，主要由市县政府化解； 控，但局部地区债务比例过高”的背景 对Ⅱ级、Ⅰ级债务风险，省级政府可依据 下，基于地方政府规范健康举债的长远考 市县政府申请予以适当救助。）； 虑，建立健全地方政府性债务风险应急处 实施地方政府债务的分类处置（地方政 置工作机制，进一步完善和加强地方政府 府债券、非政府债券形式的存量政府债 性债务管理的未雨绸缪之举。 政 务、存量或有债务和新发生的违法违规 策 背 担保债务）； 景 建立责任追究机制（将地方政府债务风 10 险处置纳入政绩考核范围）
银行对流动性的 需求：两个层面 94年分税制改革后，中央税收高于地方
地方公共财政收入:税收收入 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0
中央公共财政收入:税收收入
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1、城投平台债务形成是历史的产物：土地财政的信用创造


中国土地财政的本质：通过出售土地未来的增值（70年），为城市公 共服务的一次性投资融资。 地方政府出售土地的本质：直接销售未来的公共服务。 住宅是资本品：居住+现有公共服务的租值+未来新增服务租值。 地方政府资产负债表：土地收益是“负债”，税收是“收益”。
一文细说城投债：历史、现状与未来
目 录 第一部分：地方政府及城投融资政策梳理 第二部分：城投平台与地方政府债务关系探讨 第三部分：城投信用事件总结 第四部分：地方债投资价值分析 第五部分：城投债定价逻辑变迁
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一、地方政府及城投融资政策梳理
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1、城投平台债务形成是历史的产物：土地财政的信用创造
银行对流动性的 需求：两个层面
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2、城投债的融资存在阶段性放松、阶段性收紧！
城投债大幅扩容，监管虽然有趋严但不改变其融资模式
13年8-9月 审计署审计 政府性债务
新《预 全国政府性债 各省政府性债 算法》 务结果公布 务结果公布 出台
43号 文、351 号文出 台
银行对流动性的 13年8-9月 09需求：两个层面 年


背景：1、94年分税制改革，极大压缩地方税收分成，但把土地收益划 给地方政府。债务大部分由地方承担。2、地方政府业绩锦标赛！ 98年房改（城市股票上市）+03年土地招拍挂（卖方决定市场），土地 财政不断完善。
土地财政的信用制度：资本作为抵押品，原始资本（基础设施）积累 ——创造税收——再抵押——自我循环，加速积累！
中 证 登 政 策 14年12月
政府性债务 上报财政部
债务置换、 一般债专项 88号 债发行办 法、国发办 文 40号文等 15年3-5月 16年 11月
50号 文、87 号文
13年12月底
14年1月底
14年8月底
14年10月
15年1月
17年5 月
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3、从43号文到87号文
存量债务
存量债务类型 地方政府及其部门举借的 债务 企事业单位举借属于政府 应当偿还的债务
纳入一般公共预算和 以地方政府债的形式进行 政府性基金预算管理 置换 纳入一般公共预算和 以地方政府债的形式进行 政府性基金预算管理 置换 不直接进行干预，但可以 不纳入预算管理体系 加强指导和督促
企事业单位举借不属于政 否 银行对流动性的 府应当偿还的债务
需求：两个层面
新增债务
项目类型 举债措施 还款来源 是否纳入预算 体系 是否有政府信用作 支持 有
地方政府承 担不超过未 清偿部分的 二分之一或 担保额 地方政府 救助
是
有
否 原债务人独 自偿还
将政府与社会资本 可以通过银行贷款、 地方政府不承担偿 投资者或特别目 合作项目中的财政 PPP模式项 企业债、项目收益债 债责任，但纳入预 的公司承担偿债 补贴等支出按性质 目 券、资产证券化等市 算体系可加强对地 责任 纳入相应政府预算 场化方式举 方财政风险的管理 管理
银行对流动性的 城投平台在土地财政中承担投资、融资功能 需求：两个层面
政府 担保承 诺 财政收 入 资产注 入 平台 融资 融资渠 道 产 项 信 债 贷 务款 务券 务托 资目 金业 基 融 业 业 业 城市基础 建设投资 城市运 营 取消收 费机制 增加收 费机制 产业投 资 金融投 资 投资 土地开 发 项目挂 靠 收益返 还
人民银行 印 钱 地方政府债券
银行对流动性的 需求：两个层面
借新债，还旧债
地方政府 地方债， 借出
财政部
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1、城投平台债务形成是历史的产物：土地财政的信用创造
地方融资平台的功与过？城投公司为地方政府解决了过去财权与事权不 匹配的困境，为地方基础建设作出了重要贡献，但确实造成地方债务飙 升。国家亦不断出台相关政策，旨在推进城投公司的规范化运作。
地方政府性基金收入主要来自土地出 让
60000 50000 40000 30000 20000 10000 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 地方政府性基金收入 国有土地使用权出让金 土地出让金占基金收入比例 84% 82% 80% 78% 76% 74% 72% 70%