股市暴涨暴跌的界定及比较——以中国、美国、英国、日本股市为例

１．中国股市
从表２看，中国股市暴涨暴跌主要集中于２００８年，有６次，另外２００６年发 生２次，其余４次分别发生在１９９６年、１９９７年、２０００年、２００２年。 从发生暴涨暴跌的具体事件来看，政策起到关键的作用。在６次暴跌事件 中，有４次存在直接的政策利空，包括实施涨跌幅限制、提高存款准备金率、上
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事件 下调印花税 证监会主席讲话 下调利率和准备金率 再融资新规，融 资融券业务开闸 证监会主席讲话 暂停国有股减持
２００８—６一１３ ２００８—１０一１０
２００８—４一１８ １９９７—５—１６ ２００８—２—１
嬲一５一１２
２０００—１—７ ２００２—６—２８
—１０．３１％
—９．２６％
ｔＯ．９８％
１０．８８％
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乏力有关。
表１
上证指数 仟平鳅萤 峰度值／性质 偏度值／性质 均值 最大值 最小值 极差 方差
６９６
四个股市指数极值的特征
ＦＩ＿ｓＥ １００ ７２６ Ｓ＆Ｐ５００ ７２６ Ｎｉｋｋｅｉ ２：巧 ７２６
２．５４０８／尖峰肥尾 一Ｏ．０４８４／左偏
Ｏ．２２％ １４．９６％ 一２０．２５％ ３５．２ｌ％
切性质。
进一步，我们认为落人概率密度分布曲线左尾１％和右尾１％的数据属于极 值，＠于是我们将经验分布的上１％分位数（９９％分位数）对应的值定义为暴涨的 临界值，将下１％分位数对应的值定义为暴跌的临界值。分别落入这两个区间的 数据则是相应的暴涨暴跌的事件。本文采用ＳＰＳＳ软件进行统计分析。 （二）实证结果 对暴涨暴跌极值的计算结果如表１所示。 观察表１可以发现，同样的时间窗口，上证指数的样本数量要比另外三个指 数的样本数量少３０个，原因应该在于中国的节假日较多导致股市休市时间平均 每年多了２天左右。在样本期间，中国股市暴涨和暴跌的次数各为６次，其它三 个股市暴涨和暴跌的次数各为７次，数据的差异大概也和样本数量有关。 从平均涨跌幅看，上证指数＞ＦＰ３Ｅ１００＞Ｓ＆ＰＳ００＞Ｎｉｋｋｅｉ２２５，说明中国股市 作为一个新兴市场具有较高的收益率。另外，Ｎｉｋｋｅｉ２２５指数的平均涨跌幅相比 其他三个指数要小很多，说明其平均收益率是最低的，可能与日本经济长期增长
周跌幅
一２０．２５％ —１３．８４％ —１２．７８％
—１１．４０％
事件 ’实施涨跌幅限制 物价上涨，继续提准， 国际股市和油价大跌 金融危机加深 ＣＰＩ上扬，首次提高 存款准备金率 上调印花税 金融危机
日期
２００８—４—２５
２００６—１２—２９ ２００８一１１—１４
周涨幅
１４．９６％
１４．１６％ １３．６６％ １１．２９％
模型，从投资者行为的角度来解释“股市泡沫”的产生。 相比西方学者对“股市泡沫”的研究，中国学者更直接关注股市的暴涨暴 跌，从目前研究看，股市暴涨暴跌的原因主要可以归纳为以下两类： １．股市暴涨暴跌缘于市场制度的缺失。杨元华（１９９ｒ７）认为，从总体上来 看，欧美股市暴跌是一种调整期的反映，而亚洲股市的动荡更多地表明机制不健 全和结构失衡。［１］骆勇（２０ｃｒ７）认为，中国股市表现出来的暴涨暴跌是国企改革 （包括国有银行）未完成的代价。【２Ｊ谢百三、李政东（２００８）认为，中国股市暴涨 暴跌根本原因在于制度缺陷，即资本项目的不完全开放，做空机制缺乏，交易所 会员制的不合理以及股权分置改革的影响等。Ｌ３Ｊ３赵红等（２００８）认为，Ａ股市场 暴涨暴跌的制度性原因主要在于基金等机构投资者收入机制不合理，对股市起到 助涨助跌作用；上市公司再融资圈钱行为，严重打击了投资者的信心。【４Ｊ卢林华 （２００９）认为，中国股市暴涨暴跌的外生因素在于发行制度不完善，分红制度不 完善，基金制度不完善，监管制度不完善等。【５ Ｊ韩国勇（２００９）认为，上市公司 缺少回报股东的意识、做空机制缺乏、股市政策依赖性较强等三大弊病，是造成 我国股市大起大落的主因；而基础制度建设的不完善，过分重视融资而对投资人 保护相对淡漠；投资渠道的缺乏，以及投资主体的单一，也是造成股市大起大落
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股市暴涨暴跌的界定及比较※
——以中国、美国、英国、日本股市为例
王擎
［内容摘要】本文运用经验分布函数对中、荚、英、日四国股市的暴涨暴跌进行了界 定，并对四国股市暴涨暴跌的表现进行了比较分析。相比其它三国，中国股市在过去 １５年问成长性最强，暴涨暴跌的幅度最大，表现出较强的“政策驱动型”特征。荚、 英、日股市的暴涨暴跌呈现出明显的“市场和事件驱动型”特征。英国和美国股市波 动呈现出较强的同步性，但日本股市波动较为独特。政策建议上，各国应通力合作， 以应对全球系统性风险对股市的影响；中国政府应加强股市的市场化建谩。同时谨慎 开放资本市场。 ［关键词］暴涨暴跌；股市；系统性风险
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二、股市暴涨暴跌的实证界定 （一）数据及研究方法’ 为了分析各国股市暴涨暴跌的特点，我们选取中国股市与英国、美国、日本 股市作比较。各国股市均选取其最有代表性的指数作为研究对象，即中国的上证 综合指数、英国的Ｉ；＇ＰＳＥｌ００指数、美国的Ｓ＆ＰＳ００指数、日本的Ｎｉｋｋｅｉ２２５指数。 其中，上证指数的数据来源于通达信股票交易软件，其他三个指数均从 ＷＷ＇Ｗ．ｙａｈｏｏ．ｃｏｍ网站相关栏目下载获得。 本文选取四国股市１９９６年１２月２０日至２０１０年１１月１９日的收益率为研究 对象，数据频度为周数据。①其中，上证指数周数据和另外三个指数的周数据在 计算时间上存在差异，即上证指数一般以周五作为周数据生成日（若周五休市， 则往前一日；若仍休市，则依此类推），而英国、美国、日本三个指数的周数据 生成日一般是周一。为了更好地达到本文的研究目的，我们将除上证指数外的三 个指数的周数据作了调整，即先获取其日数据，然后依照上证指数的周数据生成 办法，重新计算三个指数的周数据。 为研究暴涨暴跌的极值，我们使用经验分布函数来拟合样本分布。设｛ｘ，， ｘ２，…，Ｘｎ｝是来自总体ｘ的简单随机样本，对于任意Ｘ（一∞＜ｘ＜∞），以ｖｎ （ｘ）表示事件｛ｘ≤Ｘ｝在ｎ次简单随机抽样（独立重复观测）中出现的次数，即 样本的ｎ个观测值ｘｌ，ｘ２，…，）（Ｉｌ中不大于Ｘ的观测值的个数，则称Ｆｎ（Ｘ）＝ ｖｎ（ｘ）／ｎ，（一∞＜Ｘ＜∞）为总体ｘ的经验分布函数。对于给定的Ｘ，经验分布 函数是随机变量；对于给定的样本值，经验分布函数具有随机变量分布函数的一
一、引言及文献综述
股市波动是股票市场的常态，股票市场的剧烈波动形成暴涨暴跌，往往给股 市运行带来巨大影响，有时甚至发生灾难。如何界定股市的暴涨暴跌，各国股市 的暴涨暴跌有没有内在联系，这是我们首先需要弄清楚的问题，也是中国股市健 康发展的基础。 国外一般从股市泡沫角度来研究股票价格的非正常波动，“暴涨暴跌”实质 是股价“泡沫”的膨胀和破裂。在经典的现值模型和市盈率模型基础上，西方学 者从不同角度创新模型以期对“股市泡沫”加以解释。如希勒（１９８４）的Ｆａｄｓ 模型、艾伦和戈登（１９９３）的Ｃｈｕｍｉｎｇ ｂｕｂｂｌｅｓ模型把股票价格“泡沫”作为一种 市场自发力量形成的过程，Ｂａｒｂｅｒｉｓ，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ（１９９８）从行为金融的角度 建立了投资者情绪模型（Ｂｓｖ），Ｓｃｈｅｉｎｋｍａｎ和ｗ＿ｅｉ Ｘｉｏｎｇ（２００２）建立了过度自信
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调印花税等，另外２次是受到全球金融危机的影响。在６次暴涨事件中，同样有 ４次直接和政策出台相关，另外２次涉及到监管部门领导的讲话，这其实也暗含 着某种政策导向，体现出政策对市的呵护。因此，中国股市的“政策驱动型”特
征比较突出。
表２
日期
１９９６—１２—２０
上证指数暴涨暴跌的时间及事件
※本文是国家社科基金项目＜金融伦理视角下的防范股市暴涨暴跌对策研究＞（１０ＣＪＹ０７３）的阶段 性成果，并受西南财经大学“２１１”三期项目基金资助。
作者简介：王擎（１咿）。男，西南财经大学中国金融研究中一心（成都，６１００７４），教授。研究方向：资本市
场。
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２．美国股市 从表３数据看，美国股市的暴涨暴跌主要发生在２００８年，有５次事件，显 然也是受到金融危机的影响，另外在２０（Ｘ）－－２００３年“互联网泡沫”破灭前后发 生的频率也相对较高。就程度而言，２００８年金融危机期间暴涨暴跌的幅度较大， 其余期间的暴涨暴跌幅度都相对较小。在样本选取区间内，美国股市的最大单周 跌幅出现在２００８年１０月１０日当周，跌幅达到了１８．２０％，源于金融危机的加 深，市场投资者产生了强烈的悲观情绪。而样本期间内的最大单周涨幅则出现在 ２００８年１１月２８日当周，涨幅为１２．０３％，究其原因，美国政府对于当时深陷危 ＿ 机之中的金融机构的一揽子救助方案或许大大提升了投资者的信心。
的因素。［６］
２．股市暴涨暴跌缘于市场参与者的行为缺陷。孙建军、王美今（２００４）认 为，过度自信的投资者通常会推动股市的大起大落。【７Ｊ时寒冰（２００８）认为，股 市暴涨暴跌的根源，是权力不当干预的结果。【８Ｊ夏和平、田石英（２００８）认为， 就监管者方面考察，导致我国股市暴涨暴跌主要有三个方面的原因，即监管理念 扭曲、监管职能错位、股市制度缺陷。［９］９卢林华（２００９）认为，中国股市暴涨暴 跌的内生根源在于定位偏差，而投机市场博弈行为是股市暴涨暴跌的直接推手。 孙立坚（２００９）认为，中国股市暴涨暴跌是投资者的“动物精神”和集体非理性 的结果。［１０］欧阳文、何德辉（２００９）认为，股指的暴涨暴跌主要是由于中国股市 中的各市场参与者目标之间出现背离，没有被得到及时的关注和有效修正。【ｌｌＪ陈 国进等（２００９）认为，投资者的异质信念是我国股票市场价格呈现暴涨暴跌特征 的主要原因。［１２］ 从现有的文献来看，对中国股市暴涨暴跌的研究，大多都是从暴涨暴跌的原 因方面进行定性分析，但暴涨暴跌该如何界定，各国股市暴涨暴跌又有何差异却 基本没有涉及。本文以中、英、美、日四国股市为研究对象，实证界定四国股市 暴涨暴跌的表现，并比较四国股市在暴涨暴跌方面的相同和不同特征，这对于进 一步促进中国股市的稳健运行和投资者的理性投资具有重要意义。
３４．４６％ ＊０．０Ｃ０５８１ 、ｎ
３６．４６％
０．“）０９９９ １，、 一７．９５％ ７．９１％
暴涨屡跌数量
１％分位数 ９９％分位数
一８．３０％ １０．５５％
一６．９６％
６．４３％
一６．９９％ ７．１４％
从峰度值看，④四个指数的峰度值均大于０，即都是尖峰肥尾，从大小排序看 ＦＩＳＥｌ００＞Ｎｉｋｋｅｉ２２５＞Ｓ＆Ｐ５００＞上证指数，说明在４个指数中，ＦＩＳＥｌ００指数的 频率分布集中程度最高。ＦＩＳＥｌ００和上证指数收益的平均值最为接近，相差仅 ０．０１％，但峰度值却差异较大，说明ＦＩＳＥｌ００指数的肥尾现象更为突出，也就是 说，ＦＩＳＥｌ００的暴涨暴跌次数相比上证指数暴涨暴跌次数可能更多。 从偏度值看均小于零，都是左偏，比较结果是Ｎｉｋｋｅｉ２２５＜ＦＩＳＥｌ００＜Ｓ＆Ｐ５００ ＜上证指数，这说明了Ｎｉｋｋｅｉ２２５指数的样本分布不对称性最大，小于其平均值 的分布较为分散，分布在左尾的比在右尾的有更大的拉长趋势，加之其均值最 小，其左尾拉得最长。而上证指数偏度值要显著小于其他３个指数的偏度值。从 方差来看，按大小排序是上证指数＞Ｎｉｋｋｅｉ２２５＞Ｓ＆Ｐ５００＞ＦＩＳＥｌ００，说明上证指 数的波动性最大，Ｎｉｋｋｅｉ２２５其次，而Ｓ＆Ｐ５００和ＦＩＳＥｌ００的波动性相近。 上证指数偏度值最小，而方差最大，这或许是因为样本期间中国股市存在涨 跌幅的限制而且不准卖空，④中国股市的投资者只能反复地暴炒股票，从股价上 升中获利，这样的结果是一方面限制了暴跌的跌幅，使中国股市暴涨暴跌的次数 最少，而另一方面则加大了股市的波动性。 三、世界主要股市暴涨暴跌的比较分析 （一）四个股市暴涨暴跌的表现
０．００１３６１ ６／６
７．９２４１／尖峰肥尾 一０．５７１８／左偏
Ｏ．２ｌ％
１３．４１％
４．６９５８／尖蜂肥尾 一０．４７１３／左偏
０．１７％
５．２３４４／尖峰肥垦一
一０．６５３３／左偏
０．０７％ １２．１３％ 一２４．３３％
１２．０Ｂ％ 一１８．２０％ ３０．２３％
０．０００７１５ ７／７
一２１．０５％