(动荡的全球金融专题) 陆荣 王曦 ,应对经济危机的货币政策效果

（二）中国货币政策的实践与近期代表性研究：
(1)汇率制度和货币供给内生性问题 苏平贵（2003）根据中国的实际情况，修正了蒙代尔-弗莱明（M-F）模型 。 王曦、舒元（2003）认为，固定利率制度下, 价格成为货币市场失衡的调节机制； 以结售汇 为主要特征的汇率制度及其微观市场安排使得我国货币供给具有很强的内生性。 孙华妤（2006）认为，固定汇率并不一定导致货币政策不能自主，货币政策不自主也并不意 味着货币政策无效。但是她认为，以外汇占款来衡量货币的内生性并不全面（没有考虑央行 公开市场的冲销行为）。 （2）货币政策渠道分析 周英章和蒋振声（2002），运用协整和基于向量自回归的格兰杰因果检验（Granger Cause） 和预测方差分解等方法进行分析，结果表明我国的货币政策是通过信贷和货币渠道共同传导 发挥作用，相比之下信用渠道占主导地位。 盛朝晖（2006）用格兰杰因果检验全面地分析和比较了1994年-2004年我国货币政策的各主要 传导效应，得出信贷和信用渠道在货币政策传导机制中发挥主要作用，利率传导作用得到发 挥，资本市场传导效应开始显现，汇率传导渠道具有一定被动性的结论。
管制利率 货币需求
（13）
信贷
产出 内生货币供给
价格水平 进出口 实际汇率 人民币汇率 国外产出 国外价格水平
（二）基于SVAR的实证分析
（1）样本数据说明
（2）实证方法说明——VAR与SVAR
基于前文的讨论与设定，我们可以构建结构向量自回归模型（SVAR）来分 析货币政策的动态效果。在估计无约束的VAR模型后，再根据方程组（12）的理 论模型对结构式的扰动项结构进行约束以估计SVAR模型，由于采用的是月度数据 ，我们可以假定，信贷并不对当期产出和利率产生响应；由于存在生产的调整时 滞，产量也不会对价格当期做出响应。因此，根据我们的模型与假定，将施加如下 形式的短期约束，从而对计量模型进行识别和估计： @e1=c(1)*@e2+@e3+c(2)*@u1 @e2=c(3)*@e4+c(4)*@u2 （14） @e3=c(5)*@e1+c(6)*@e2+c(7)*@e4+c(8)*@u3 @e4=c(9)*@u4 其中，@e1、@e2、@e3、@e4分别代表VAR中价格、产出、货币供给 和信贷的残差，@u1、@u2、@u3、@u4代表相应SVAR中的残差。c(i)(i=1、 2、….) 为系数。式（14）提供了相关矩阵B的7个约束，因而我们构建的SVAR 是可以识别的。
ln( Ms) ln( EX P) ln( IM P) ln CR c4 ln(EX) ln(IM) ( ) ln( P) ln CR c4
（11）
ln(EX) ln(IM) ln( P) ln CR c4 其中，、和皆为大于零的常数，c4为常数项。和不一定相等反映了我 国国际贸易结汇与售汇相分离的特点。

取半对数形式可以表示为： •
ln CR C(1)ln Y C(2)i CCR
（4）
封闭条件下产出的决定 由于居民实际消费（C）是实际产出（Y）的增函数；投资（I）是利率i的减函 数；G是政府购买，为外生政策变量 ，根据Bernanke和Blinder（1988）的模 型可得： （5） Y y ( i , CR )
将（6）、（7）代入（11），忽略外生变量，可得：
ln(Ms) C(9)ln(P) C(10)ln(Y ) C(11)ln CR C(12)ln(ER) CMs （12）
CMs 为常数项，C(i)(i=7,8,9)为常系数。 其中，
我们经济结构的设定由方程（5）、(8)、（10）和（12）构成。以小写字母代表对数形 式，可得如下方程组：
其中，CR为信贷， CY 为常数项。C(i） (i=1,2…)为常系数。
（2）管制利率下的货币市场均衡：
在利率没有完全市场化的条件下，调节货币市场失衡的利率机制基本上是无效 的。此时，货币市场失衡主要通过商品价格来调整，物价的变动成为失衡的直接调 节机制。 对货币市场均衡条件Ms/P＝L取对数，可以得到对数线性的货币市场均衡方程：

•
开放条件下的产出决定 在我国，由于马歇尔—勒纳条件的成立（课题组，1999；钟伟等，2005）。 据此设定出口取决于实际汇率RER和国外收入 Y f；进口则取决于RER和国内 收入（产出）Y。对汇率采用直接标价法，采用外向实际汇率的概念（王曦 等，2007），有RER=ERPf/P。其中ER、Pf 和P分别是名义汇率、国外价格


亚洲金融危机之后十年之后首提“宽松”的货币政策，自去 年12月份以来，天量的信贷增加非常值得关注与研究。 面对新的形势和应对危机的思路，货币政策究竟应该有个怎 样的定位？对于已经实施的政策能起到什么样的作用和怎样 进一步的进行政策调整？我们应该有一个较为可靠和全面的 分析与判断。 本文将尝试对这些问题做出有学理依据的解答

Friedman和Schwartz(1963)开创,Romer和Romer(1989)重新引入的“描述性方 法”（narrative approach）。

基于向量自回归（VAR）估计技术的建立以数据为基础的政策指标对实际变量影响 的数量分析方法。(始于Sims,1972、1980的两变量、三变量模型。此后又有学者将其 发展成更大的模型，对于这种方法在货币政策研究中的使用，可参见leeper等（1996） 的综述 。
（1）是什么构成了政策变量指标？
①以某个层次的货币供给为政策指标，例如：Sims(1972)以M1为政策指标 ②以某种短期利率为政策指标，例如：Bernanke和Blinder(1992)、Bernanke和 Mihov(1998)以联邦基金利率为政策指标。 （2）非政策扰动怎么决定它们？ ①对短期效应加以约束，此类设定主要包括将政策冲击设定为外生（Sims，1972)或 假设政策冲击对实际变量没有当期影响（Bernanke和Blinder，1992；Bernanke和Mihov， 1998)。 ②对长期效应加以约束，这实质是假定了货币的长期中性（Blanchard和Watson,1986； Blanchard和Quah,1989）。

盛松成和吴培新（2008）运用VAR模型对中国货币政策的中介目标、传导渠道进行实证检验和 理论分析，发现我国基本不存在货币传导渠道，主要传导渠道是信贷。此外，M2也是货币政策 的重要指标，信贷规模和货币供应M2是实质上我国货币政策的中介目标，它们分别调控着实体 经济和金融市场，这种调控模式在98年前后没有发生根本性的改变。
水平和国内价格水平。于是有实际出口EX和 实际进口IM的决定方程：
ln( EX ) ln( ER P f / P ) ln(Y f ) c1 ln( ER) ln( P ) ln( P ) ln(Y ) c1
f f
（6）
ln( IM ) ln( ER P f / P) + ln(Y ) c2 ln( ER） ln( P ) ln( P) + ln(Y ) c2

本文将在传统开放经济宏观经济学的工作母机（working horse）M-F模型框架下， 结合上述目前我国经济结构的特征，并引入Bernanke和Blinder(1988)的经典论文的 结论，构建我们的经济结构模型。 （1）引入信贷的商品市场均衡 不存在信贷配给的信贷市场均衡
CRS CRD (Y , i )
二、理论与实证研究综述
（一）国外的理论与实证研究： 1、目前得到多数经济学者认可的观点是：长期而言，货币只能影响价格，而对实际 变量没有影响（货币的面纱论）。而其对产出的短期影响，无论从理论还是实证 结果来看，都还没有得到一致的结论。 2、货币政策渠道研究： 传统的凯恩斯主义的IS-LM模型是通过单一的利率渠道来阐释货币政策的传导机制 的。 货币主义者则提出了一个包括利率、汇率、资产价格以及财富效应等渠道的综合 的“货币渠道”（Money Channel）。 Bernanke和Blinder(1988)的经典论文对传统的IS-LM模型进行了修正，放松了银行 信贷和债券的完全替代的假设，提出“信贷渠道”（Credit Channel） 。 3、货币政策的实证研究主流研究方法
三、模型的构建与实证分析
（一）经济结构模型的构建 M-F理论框架 A、商品市场均衡：
Y C( y) G I (i) EX IM
B、货币市场均衡: Ms / P=L(Y, i) C、国际收支均衡： EX IM K (i) 0
（1） （2） （3）
经典的理论假设与我国实际的不符主要体现在： （1）在我国资本尚不是完全自由流动，中国经济开放的现状使得我们基本上可以 假定K=0。 （2）由于利率市场化尚未完成，利率还未能成为资本的价格指标，基本上可以视 为中央银行的一个外生政策工具变量。此外，由于我国长期实质上钉住美元的汇 率形成机制，使得名义汇率对于我国经济来说，其实质上是个外生变量 。
ln( Ms / P) ln( Ms) ln P ln( L)
（9）
设定实际货币需求为半对数形式（弗里德曼，2001），即ln(L)=aln(Y)-bi+c0。 其中，a和b为大于0的常数；c0为常数项，则式（9）可写成
ln( P) ln(Ms) C(7)ln(Y ) C(8)i cP
CP 为常数项，C(i)(i=7,8)为常系数。 其中，
（10）
（3）国际收支不均衡导致和信贷变化导致的内生货币供给：
现有的分析和研究都证实 ，对于我国而言，国际收支不均衡是常态。经常账 户的头寸基本上是以外汇储备的形式被储存起来，导致以美元资产为主要形式的 外汇储备节节攀升，又由于实行强制结、售汇制度使得货币发行进而货币供给被 严重内生化（陈平等，2002；王曦等，2003）。除基础货币受到当前汇率制度安 排的影响华，信贷变化客观上也会对货币供给乘数产生影响。因此，我们可以设 定以下内生货币供给方程 ：
f
（7）
其中，和-分别为实际出口和实际进口对实际汇率的弹性；为出口对国外收入的 弹性；为进口对国内收入（产出）的弹性。、、和为常系数； c1 和 c为常数 2 项。 忽略外生变量 P f、 Y f 和G，考虑（1）的半对数形式，可得： （8）
ln(Y ) C(3)ln( P) C(4)ln(CR) C(5)i C(6)ln( ER) CY
（3）货币政策冲击识别

刘斌（2001）的处理方法是将系数矩阵设为下三角形式，对协方差矩阵进行cholesky分解。

王晓芳和王维华（2008）基于准备金市场的模型对政策性冲击进行识别， 建立了宏观经济变量和准备金市场变量的结构性向量自回归模型（SVAR）， 通过识别假设把SVAR模型转化为政策变量和非政策变量新息（innovation） 的关于政策变量的半结构性向量自回归模型（Semi-SVAR）.
（三）简评：
从国际和国内的多数研究结果中可以得到，货币政策能够对实体经济 在短期内产生影响。国内的研究证明了，信贷渠道是我国货币政策的主要 传导渠道，而利率、汇率等货币渠道虽然在近期有所发展，但仍然不能对 实体经济产生重要影响。特殊的汇率制度和外汇市场安排带来了货币供给 的内生性问题，但是不会导致货币政策的失效。
y C(1) p C(2)cr C(3)i C(4)er Cy p ms C(5) y C(6)i C p
ms C(7) p C(8) y Hale Waihona Puke Baidu(9)cr C(10)er Cms
cr C(11) y C(12)i Ccr
其中C(i)(i=1,2…..)为常系数，上述经济结构可以由下图表示：
应对经济危机的货币政策效果
陆荣 王曦 中山大学 岭南学院
电子邮件：reman_lr@sina.com
一、引言

在短期内，为了避免中国经济的“硬着陆”，逆周期的总需求扩 张政策还是一时之选。事实上，政策当局也较为及时地动用了宏 观政策手段，加紧了对内需的拉动。这些政策手段几乎囊括了可 以动用的所用工具，并且已经取得了一定的成效。