论系统风险对证券市场虚假陈述损害赔偿额确定的影响
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类 风险 因素源 于宏 观变化 而对 市场产 生影 响 ， 亦称 宏 观风 险。 ［ ５ ］
系 统风 险 的 主要 特征 在 于 ， 第一 ， 这 些影 响 因素是 外 在 的 ， 来 自于 整个 经 济 运行 过 程 的随 机 性 、 偶 然性 的变 化或 不 可预 测 的趋 势 。第 二 ， 这些 影 响是 总 体 的 ， 任 何证 券 价 格 都会 受 到 影 响 ， 只是 程 度 不 同而 已。第 三 ， 由于其 产 生 的影 响 是 总体 的 ， 因 而 是 不 可 回避 的 ， 即使 通 过 分 散 投 资 也 无 法 规
蔡伟真’
［ 摘 要］ 在 我 国证券 市场虚假 陈述 引发 的 民事赔 偿 案 件 中， 系统风 险 因素所 致损 失额在 损 害
赔偿 中是 否 需要 剔 除 ， 这一 问题在 学术界 形成 了三种 学说 —— “ 不应 剔 除论 ” 、 “ 可 以剔 除论 ” 和“ 应当
剔 除论 ” ， 实践 中案例相 应 形成 剔除 系统 风 险 、 不 剔 除 系统 风 险 和调 解 结 案三 种 类 型。 对 于该 问题 存 在 的 分歧 造成 了司法 实践 上的 困难 。深入 考 察 国 内外 立法 和 实证 案例 分析 的 结 果显 示 ， 实务 中应 遵
案 例 也 没 有形 成 较 为 统一 的标 准 。因此 研 究 系 统 风险 对 损失 赔 偿 数 额确 定 的 影响 具 有 不 论 是在 立 法 层 面 还 是 司法 操 作 层 面都 具 有 重要 的意 义 ， 这 注 定 是 一个 需 要 在理 论 和 实践 上 不 断讨 论 的 问题 。
循 公 平 正义理 念 、 保护投 资者和 维 护证 券 市场 信 息真 实的 原 则 ， 通 过 大 盘 综合 指数 、 同类板 块 指数 和
板块 流通 市值 指数 三 大指 标 来认 定 系统风 险 ， 可 以将 系统风 险从 损 失数 额 中剔 除 ， 并采 用 “ 点 对 点分 摊 法” 进行 计 算 。
一
、
系统风 险的定义和特征
（ 一） 证券 投 资风 险概述
证券市场本身具有金融资产的不确定性 、 金融体 系的不稳定性。资本市场可能 由于投机行为 、 信 息不 对称 等诱 发市 场波 动 ， 使投 资证 券 的收益 面 临不确 定 因素而 偏离 预 期 ， 这种 偏 离可 能导 致 投 资者
得不到预期收益甚至造成亏损的危 险， 这种危险便是证券投资风险。证券投资决策的 目标在于追求
蔡伟真 ， 中国政 法大学 民商经济法 学院民商法学专业 ２ ０ １ ３级硕 士研 究生（ １ ０ ０ ０ ８ ８ ） 。 ［ １ ］ 参见 张人骥等 ： “ 上海证 券 市场 系统风 险趋 势与 波动 的 实证 分析”， 载《 金 融研 究） ） ２ ０ ０ ０年 第 １期 ， 第９ ２ 页； 王 宗军 ： “ 深圳证券 市场 系统风险 分析 ” ， 载《 华 中科技 大 学学报 （自然科 学版 ） ） ） ２ ０ ０ ２年第 ８期 ， 第８ ８页。 （ ２ ］ 笔者 以“ 虚假 陈述” 为关键 字检 索北 大法 宝司法案例数据 库发 现 ， 已有 ３ ９ ２份 裁判文 书。而实践 中未被该
同将证 券市场 投 资总风 险划分 为系 统风 险和非 系统 风险 。 ［ ］
１ ．系统 风 险是 不 可分散 、 不可 回避 的风 险
究竟何为系统风险 ， 《 若干规定》 并没有给出定义。从证券投资分析的角度 ， 系统风险是指与市场
整 体运 行相关 联 的 百度文库 由于 某种全 局性 的共 同 因素引起 的投 资收益 的可能 变 动 ， 这 种 因素 以 同样 的方 式
对所有证券的收益产生影响 ， 由于这些 因素都来源于企业外部 ， 因而是单一证券无法抗拒和 回避的。
系统风 险包括利 率 风险 、 汇率风 险 、 通 货膨 胀风 险和宏 观经 济状 况变 化 引发 的风 险 。它通 常 表现 为某 个 领域 、 行业部 门整 体 的变化 。它 断裂 层 大 ， 涉及 面广 ， 往往 使得 某 类 证券 的价 格产 生 较 大 波 动 。这
数 据库收 录的案例 更 多。
・
５ ９・
研 究生 法学
第２ ９卷第 １ 期
预期 收益 最大 化 的 同时控 制 风险 的最 小化 。１ ９ ９ ５年 马柯 维茨 提 出 了“ 证 券投 资 组合 理论 ”［ ３ ］ ， 系统 风险 的概念 即起 源于此 。在投 资风 险 可 以数 量化 的现代 资 本 社会 ， 按 照 风 险 的性 质和 应 对措 施 的不
【 关 键词 ］ 系统 风险
虚假 陈述
损 害赔偿 额
“ 点 对点 分摊 法”
引 言
最高人民法院《 关于审理证券市场因虚假陈述引发 的民事赔偿案件 的若干规定》 （ 以下简称 《 若
干规 定》 ） 第 １ ９条第 ４款 规定 ： “ 被 告举 证证 明原 告具 有 以下情 形 的 ， 人 民法 院应 当认 定 虚假 陈述 与损 害结果 之 间不存 在 因果 关 系 ： （ 四） 损 失或 者部 分损 失是 由证 券 市场 系 统风 险 等其 他 因素所 导 致 。 ” 然
第２ ９卷第 １期
２ ０１ ４年 ２月
研究 生法 学
Ｇｒ ａ ｄ ｕ ａ ｔ ｅ Ｌａ ｗ Ｒｅ ｖ ｉ ｅ ｗ． ＣＵＰ Ｌ
Ｖ ０ １ ． ２ ９ Ｎｏ ．Ｉ
Ｆ ｅ ｂ ． ２ ０１ ４
论 系 统 风 险 对 证 券 市 场 虚 假 陈 述 损 害 赔 偿 额 确 定 的 影 响
而在确定上市公司因虚假陈述造成的损害赔偿额时， 该司法解释对于系统风险是否应当剔除 、 系统风 险如何认定及其计算方法并没有做 出更为具体的规定 。 目前我 国证券市场依然存在较高系统风险 ［ １ ］ ， 虚假 陈述行为发生较为频繁 ［ ２ ］ ， 而对系统风险 的问题证券法并无规定 ， 相关司法解释过于简单概括 ， 理论研究 尚不成熟且分歧较大 ， 实践中法 院
系 统风 险 的 主要 特征 在 于 ， 第一 ， 这 些影 响 因素是 外 在 的 ， 来 自于 整个 经 济 运行 过 程 的随 机 性 、 偶 然性 的变 化或 不 可预 测 的趋 势 。第 二 ， 这些 影 响是 总 体 的 ， 任 何证 券 价 格 都会 受 到 影 响 ， 只是 程 度 不 同而 已。第 三 ， 由于其 产 生 的影 响 是 总体 的 ， 因 而 是 不 可 回避 的 ， 即使 通 过 分 散 投 资 也 无 法 规
蔡伟真’
［ 摘 要］ 在 我 国证券 市场虚假 陈述 引发 的 民事赔 偿 案 件 中， 系统风 险 因素所 致损 失额在 损 害
赔偿 中是 否 需要 剔 除 ， 这一 问题在 学术界 形成 了三种 学说 —— “ 不应 剔 除论 ” 、 “ 可 以剔 除论 ” 和“ 应当
剔 除论 ” ， 实践 中案例相 应 形成 剔除 系统 风 险 、 不 剔 除 系统 风 险 和调 解 结 案三 种 类 型。 对 于该 问题 存 在 的 分歧 造成 了司法 实践 上的 困难 。深入 考 察 国 内外 立法 和 实证 案例 分析 的 结 果显 示 ， 实务 中应 遵
案 例 也 没 有形 成 较 为 统一 的标 准 。因此 研 究 系 统 风险 对 损失 赔 偿 数 额确 定 的 影响 具 有 不 论 是在 立 法 层 面 还 是 司法 操 作 层 面都 具 有 重要 的意 义 ， 这 注 定 是 一个 需 要 在理 论 和 实践 上 不 断讨 论 的 问题 。
循 公 平 正义理 念 、 保护投 资者和 维 护证 券 市场 信 息真 实的 原 则 ， 通 过 大 盘 综合 指数 、 同类板 块 指数 和
板块 流通 市值 指数 三 大指 标 来认 定 系统风 险 ， 可 以将 系统风 险从 损 失数 额 中剔 除 ， 并采 用 “ 点 对 点分 摊 法” 进行 计 算 。
一
、
系统风 险的定义和特征
（ 一） 证券 投 资风 险概述
证券市场本身具有金融资产的不确定性 、 金融体 系的不稳定性。资本市场可能 由于投机行为 、 信 息不 对称 等诱 发市 场波 动 ， 使投 资证 券 的收益 面 临不确 定 因素而 偏离 预 期 ， 这种 偏 离可 能导 致 投 资者
得不到预期收益甚至造成亏损的危 险， 这种危险便是证券投资风险。证券投资决策的 目标在于追求
蔡伟真 ， 中国政 法大学 民商经济法 学院民商法学专业 ２ ０ １ ３级硕 士研 究生（ １ ０ ０ ０ ８ ８ ） 。 ［ １ ］ 参见 张人骥等 ： “ 上海证 券 市场 系统风 险趋 势与 波动 的 实证 分析”， 载《 金 融研 究） ） ２ ０ ０ ０年 第 １期 ， 第９ ２ 页； 王 宗军 ： “ 深圳证券 市场 系统风险 分析 ” ， 载《 华 中科技 大 学学报 （自然科 学版 ） ） ） ２ ０ ０ ２年第 ８期 ， 第８ ８页。 （ ２ ］ 笔者 以“ 虚假 陈述” 为关键 字检 索北 大法 宝司法案例数据 库发 现 ， 已有 ３ ９ ２份 裁判文 书。而实践 中未被该
同将证 券市场 投 资总风 险划分 为系 统风 险和非 系统 风险 。 ［ ］
１ ．系统 风 险是 不 可分散 、 不可 回避 的风 险
究竟何为系统风险 ， 《 若干规定》 并没有给出定义。从证券投资分析的角度 ， 系统风险是指与市场
整 体运 行相关 联 的 百度文库 由于 某种全 局性 的共 同 因素引起 的投 资收益 的可能 变 动 ， 这 种 因素 以 同样 的方 式
对所有证券的收益产生影响 ， 由于这些 因素都来源于企业外部 ， 因而是单一证券无法抗拒和 回避的。
系统风 险包括利 率 风险 、 汇率风 险 、 通 货膨 胀风 险和宏 观经 济状 况变 化 引发 的风 险 。它通 常 表现 为某 个 领域 、 行业部 门整 体 的变化 。它 断裂 层 大 ， 涉及 面广 ， 往往 使得 某 类 证券 的价 格产 生 较 大 波 动 。这
数 据库收 录的案例 更 多。
・
５ ９・
研 究生 法学
第２ ９卷第 １ 期
预期 收益 最大 化 的 同时控 制 风险 的最 小化 。１ ９ ９ ５年 马柯 维茨 提 出 了“ 证 券投 资 组合 理论 ”［ ３ ］ ， 系统 风险 的概念 即起 源于此 。在投 资风 险 可 以数 量化 的现代 资 本 社会 ， 按 照 风 险 的性 质和 应 对措 施 的不
【 关 键词 ］ 系统 风险
虚假 陈述
损 害赔偿 额
“ 点 对点 分摊 法”
引 言
最高人民法院《 关于审理证券市场因虚假陈述引发 的民事赔偿案件 的若干规定》 （ 以下简称 《 若
干规 定》 ） 第 １ ９条第 ４款 规定 ： “ 被 告举 证证 明原 告具 有 以下情 形 的 ， 人 民法 院应 当认 定 虚假 陈述 与损 害结果 之 间不存 在 因果 关 系 ： （ 四） 损 失或 者部 分损 失是 由证 券 市场 系 统风 险 等其 他 因素所 导 致 。 ” 然
第２ ９卷第 １期
２ ０１ ４年 ２月
研究 生法 学
Ｇｒ ａ ｄ ｕ ａ ｔ ｅ Ｌａ ｗ Ｒｅ ｖ ｉ ｅ ｗ． ＣＵＰ Ｌ
Ｖ ０ １ ． ２ ９ Ｎｏ ．Ｉ
Ｆ ｅ ｂ ． ２ ０１ ４
论 系 统 风 险 对 证 券 市 场 虚 假 陈 述 损 害 赔 偿 额 确 定 的 影 响
而在确定上市公司因虚假陈述造成的损害赔偿额时， 该司法解释对于系统风险是否应当剔除 、 系统风 险如何认定及其计算方法并没有做 出更为具体的规定 。 目前我 国证券市场依然存在较高系统风险 ［ １ ］ ， 虚假 陈述行为发生较为频繁 ［ ２ ］ ， 而对系统风险 的问题证券法并无规定 ， 相关司法解释过于简单概括 ， 理论研究 尚不成熟且分歧较大 ， 实践中法 院