关于我国企业管理层收购的论述

关于我国企业管理层收购的论述

摘要：管理层收购作为一种企业收购方式，管理层收购的核心在于管理层通过股权收购的方式获得所在公司控制权，它作为一种特殊的公司股权变更方式，对解决现代西方企业制度中的代理成本问题起到了积极的作用。

关键词：管理层收购；收购主体；融资

中图分类号：f270 文献标识码：a 文章编号：

1001-828x(2011)02-0060-01

管理层收购是指目标公司的管理者或经营层，利用自有资金或外部融资购买目标公司的股份，以改变目标公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，从而达到重组目标公司并获得预期收益的一种收购行为。管理层收购作为一种制度创新，对于企业的有效整合、调动管理层的积极性和创造意识、降低代理成本、提高经营管理效率以及社会资源的优化配置都将起到积极作用，管理层收购作为一种制度创新具有以下特征：

1.收购主体的特定性。管理层收购的主要发起人是目标公司的管理者或经营层。一般多为该目标公司的董事、监事、经理或其他高级管理人员，属于内部收购。

2.管理层收购的资金来源往往是管理者自筹或通过负债融资。由于管理层收购所需的资金量很大，管理层通常难以以自己的资金来支付收购费用，完成收购需要借助外部资金和投资机构的介入。因此，目标企业的管理层往往向银行或非银行金融机构申请贷款。

3.管理层收购的目标公司是具有巨大资产潜力或存在着潜在管

理效率空间的企业。通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及公司业务的重组，来达到节约代理成本，降低道德风险，获得巨大的现金流入并给予投资者超过正常收益回报的目的。

4.管理层收购完成以后，目标公司的管理者或经理层完全控制目标公司。目标公司一般会从一个上市公司转变为一个非上市公司。此时，理层收购的发动者往往会对公司进行重组整合，等到取得一定的经营绩效后再寻求上市，使管理层收购的利益关系人获得超常的回报。

5.管理层收购通常具有股权激励性与明晰产权的双重功能。在大多数的国内管理层收购案例中，股东常配合公司采取奖励基金、股权折值转让、分期付款等措施，最终把企业的管理层收购与股权激励机制融合在一起，使管理层收购带有一定的股权激励性质。同时，通过管理层收购还能从根本上变革产权关系，管理层收购完成后，使公司的所有权与经营权形成新的统一。

一、管理层收购的定价

管理层收购定价问题是收购中最为敏感的问题，这直接关系到国有资产的流失、中小股东及债权人利益受到损害的问题，也是有关监管部门对管理层收购高度重视的原因所在。

1.资产的公平定价。在收购目标为非国有资产时，一般不成问题，因为此时管理层收购的主体为自然人形态的股东和管理层。在买卖双方均为私法主体的情况下，只要双方遵循自愿、平等原则，协商

一致，就可以形成公平的价格。然而，在收购目标是国有或者集体所有资产的情况下，买卖双方之间不再是平等主体之间的财产转让关系，不能进行真实意思的表示，交易价格的公平性就不易实现。

2.管理层收购依据的原则。国外管理层收购依据的是市场竞价原则，但我国管理层收购具有非市场化特点，收购价格通常是在对公司净资产进行评估后，管理层以自身的工龄、贡献、级别等与国有资产管理部门博弈的结果。如此的收购价格确定方式在程序上缺乏透明度，且采用公司净资产作为定价依据，割裂了公司资产的实际市场价值与收购成本之间的联系，其合法性、合理性值得我们深思。

3.公司真实价值的评估。上市公司的股权被分裂为流通股和限制流通股，流通股为通过市场发行的社会公众股，国有股和发起人法人股是限制流通股，由于两者发行的价格不同，市场成本自然不同，理论上两者之间存在着巨大的价差。一方面，中国上市公司的管理层收购很难采用发达证券市场的要约收购形式，因为流通股与限制流通股存在巨大价差，而无法确定一个统一的要约价格；另一方面，尽管大量协议收购的发生带来了很多内幕交易，但协议收购仍然是限制流通的国有股和法人股转让的主要通道。

4.国有资产管理激励机制。由于缺乏有效的国有资产管理激励机制，管理者本身也尚未培养起相关的能力，加上未能使用科学的价值衡量标准，导致不能掌握重要的价值信息，使得国有资产的谈判地位处于弱势。另外，管理层在多年的经营过程中，变得更加聪明，信息较为完全，同时非常清楚在现有市场和外部环境下如何使自己

的利益最大化，因此处在谈判的优势地位。这样一来，价值评估本身就变成了管理层内部决策的问题，管理层就有机会通过折价收购企业，变国有资产为私人财产，而局外人无法判定价值是否得到了公平的交易，国有资产是否保有其值。有时，实际的转让价格还是少数领导决定的，或是内部高管员工与地方领导单边谈判的结果。

二、管理层收购的资金来源

管理层收购属杠杆收购的一种，由于购买者要向原股东支付大量现金，通常都远远超过管理层个人的支付能力，因此，管理层收购的成功实施必然需要金融资本的支持。但从实践看，管理层收购在融资方面存在明显不足。

1.融资渠道狭窄、工具单一。首先，银行贷款很困难，因为商业银行法禁止将贷款用于股权性质的投资。虽然国内已发生的几例管理层收购都采用了银行贷款，但这只是一种变通的做法，存在一定的法律风险，并导致融资风险转移，融资风险的最终承担者可能是股东和债权人。其次，我国在权益融资中不能发行优先股，权益融资和债务融资之间也缺乏相应的转换工具。此外，我国可用的融资工具较少，债务融资中缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据等融资工具，这些因素导致正常融资无法实现。

2.融资中介机构不健全，政府干预严重。国内尚未建立发达的融资中介服务市场，缺乏具有操作和管理能力的高级人才。实务中，政府既负责制定交易规则和监管交易，同时又是国有产权交易的主要卖方。政府除了关心价格以外，还需要考虑税收、就业等其它因

素，这在一定程度上可以控制管理层的“寻租行为”。不过我国政府控制的方式并不是融资，而是行政命令。

3.融资结构不合理。从有关上市公司的案例看，管理层收购融资中自有资金所占的比重很大，违背了杠杆收购的初衷，也在相当程度上制约了许多缺乏资金和融资条件的管理者。例如，洞庭水产的收购除了利用20％的外部机构投资者权益资本外，其他收购活动依靠管理层自筹资金入股解决；四通的收购资金主要是自筹。可见，管理层收购的融资主要采用管理者自筹资金或私募投资为主体的方式来完成。

三、如何正确看待管理层收购

管理层收购进入中国近十年时间了，但其发展还尚未成熟，缺乏相应的实施条件。国内对于管理层收购的实施也存在着诸多质疑和争论，但这并不能否定管理层收购是企业改革的有效途径。它在企业改革过程中发挥着积极的作用，其存在是有其理论意义和现实意义的。目前管理层收购在实施过程中依然存在着许多问题，需要不断的进行深入研究，从中找出适合中国企业的管理层收购模式，使之成为企业产权改革的有效途径。要使管理层收购今后能够在我国合法有序的推行，必须要从以下几个方面去完善收购相关的措施：第一、增加管理层收购的融资渠道，在法律法规许可的范围内通过金融创新来解决管理层收购资金来源少的问题，可以通过设立管理层收购基金，引入风险投资和战略投资者来丰富管理层收购的资金来源。