解读高盛联手鼎晖运作双汇：迷离资本路径图
高盛并购失手背后
高盛并购失手背后遭遇新“中国问题”几乎毫无悬念。
继美的电器（000527）之后，福耀玻璃（600660）向高盛旗下GSCCapital Partners Auto GlassHoldings定向发行股票，同样因为后者拟入股价格与市场价格差距过大而最终未能获得证监会批准。
“对同类事件，我都不太乐观。
”全国工商联并购公会会长王巍说。
很难想象，和美的电器状况相同的福耀玻璃会得到另一种结果。
2006年11月，高盛旗下公司几乎同期和美的电器、福耀玻璃、阳之光（600673）达成入股协议。
一年多后，这三家上市公司的股价都涨了6倍以上。
“这让我们怀疑，中国政府是否不愿意外资参股A股企业，甚至不愿意外资进入未来会在A股上市的企业。
”对于中国证监会未能批准美的电器向高盛全资子公司定向增发这件事情，德国开发投资公司中国总裁石泰龙如此评论。
事实果真如此吗？连连碰壁实际上，这类事件并非孤案。
上海某投行人士称，去年他就曾操作某外资投行投资一家上市公司，“当时的股价不过2元，如今也10多元了。
”但此前一系列这类事件并未引起大范围的关注，但如果主角换成了高盛，结果自然引人注目。
自1994年进入中国以来，与大多数其他外资投行相比，高盛一路顺风顺水。
时至2007年，高盛似乎好运用尽。
8月29日，证监会驳回美的电器向高盛定向增发的申请，看上去成了高盛在中国的转折点。
此后连续两个多月，高盛在中国的直投业务连触“霉头”。
10月9日，继美的电器定向增发被否决后，双汇发展（000895）发布公告，称其实际控股人罗特克斯（RotaryV ortex，拥有双汇发展控股股东双汇集团100%股权及双汇发展21.19%股权）的两大股东股权发生转让。
原来拥有合资公司51%股权、对双汇有绝对控制权的高盛集团全资子公司高盛策略投资（亚洲）有限公司，将向另一股东鼎晖Shine转让5%的股权。
此举使得高盛失去了对双汇集团的绝对控股权。
“我并不认为高盛减持股份，是由于受到政策层的压力。
高盛并购双汇案例分析
漯河海宇投资（25%）共同持股。
2019年12月，商务部批复，同意漯河市国资委将其 持有的双汇集团100%的股权以20.1亿元人民币的价 格转让给香港罗特克斯有限公司（高盛51%，鼎晖 49%）；双汇发展变更为外商投资股份有限公司； 同意海宇将其持有的双汇发展25%股权转让给罗特 克斯（5.62元/股）。这样，罗特克斯即持有双汇 发展60.72%的股份。
双汇产品
案例内容
一、并购背景分析 二、并购动因 三、并购对双汇影响 四、案例启示
二、并购动因—高盛收购动因
2.1 高盛简介
高盛集团（Goldman Sachs）： 全球第二大投资银行和证券公司。成立于 1869年，总资产3000亿美元，在世界 24个国家设有42个分公司或办事处，共 2万多名员工，2000年名列世界500强 第112位。1984年在香港设亚太地区总 部，1994年在北京、上海设代表处。
管理环境整合包括制度与人核心是理念能否整合成功财务资源的整合特别是财权配置模式的选择问题案例内容一并购背景分析二并购动因三并购对双汇影响四案例启示喜忧参半的并购双汇集团的挂牌吸引了包括淡马锡高盛集团鼎晖投资ccmp亚洲投资基金花旗集团中粮集团等十余个意向投资人先后来与北交所进行项目洽谈
高盛并购双汇案例分析
一喜： 中国企业并购不再盲从
双汇集团的挂牌，吸引了包括淡马锡、高 盛集团、鼎晖投资、CCMP亚洲投资基金、 花旗集团、中粮集团等十余个意向投资人 先后来与北交所进行项目洽谈。
2019年4月26日漯河市国资委宣布，由 美国高盛集团和鼎晖中国成长基金Ⅱ授权 并代表两公司参与投标的罗特克斯公司中 标，中标价格为人民币20.1亿元。
并购风险分析
从双汇改制看国企曲线MBO
NT R RIS M N G M NT ,上个世纪末本世纪之初，在国退民进的背景下，国有企业MBO 浪潮席卷了全国。
2005年4月，国资委正式出台了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》。
该文件明确指出：大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让。
可以探索中小型国有及国有控股企业国有产权向管理层转让。
同时，该文件还明确了企业国有产权向管理层转让的一系列限制条件。
此后，公开的国有企业MBO暂时沉寂了，但是，曲线的国有企业MBO 从来就没有停止过，近期双汇MBO 获得证监会的默许便是其中一个很有代表性的例子。
一、双汇的曲线M BO 之路双汇的前身是漯河肉联厂，该厂始建于1958年。
到1984年，资产总额只有468万元，累计亏损却高达534万元，在河南省10个国有肉联厂中排序倒数第一。
年，万隆担任漯河肉联厂厂长，在他的带领下，这个原本资不抵债濒临倒闭的小型肉联厂，迅速发展成为跨行业、跨地区、跨国经营的大型食品集团。
双汇创造了连续10多年高速发展的辉煌业绩：其总资产和年产值增长了几百倍；利税增长了几千倍。
目前的双汇已经是中国乃至亚洲最大的肉类加工和出口基地，成为了中国食品行业知名品牌。
可以说，没有以万隆为首的双汇高层，双汇今天的辉煌是很难取得的，双汇的高层为双汇的发展作出了巨大的贡献。
双汇的MBO 过程极具典型性。
由于中国特殊的国情，双汇管理层为了进行MBO ，早在九年前就开始了布局。
在长达八年多的时间里，外界拷问之声不断。
时至今日，仍有众多内情无法为公众知晓，我们只能通过其公开的资料进行简单的梳理。
开篇：双海闹局2002年，以万隆为代表的12人，成立漯河海汇投资有限公司。
其成立的目的是分享上市公司双汇发展的收益。
仅在2002～2004年，该公司先后参股或控股了双汇旗下的18家企业，获取了巨大的收益。
3年，管理层设立漯河海宇投资有限公司。
万洲国际急上市 万隆与鼎晖的博弈
万洲国际急上市万隆与鼎晖的博弈作者：暂无来源：《新财富》 2014年第10期一年之内两度冲击上市，万洲国际在资本市场上演了一场悲喜剧。
表面上看，万洲国际上市主要是为了偿还杠杆收购史密斯菲尔德所欠下的债务，但其与常理不符的上市举动，似乎在背后还另有隐情。
围绕业务控制权，万洲国际掌门万隆与投资人鼎晖之间进行了反复博弈，互相妥协，并不惜借助第三方进行“缓冲”。
在收购史密斯菲尔德后，万洲国际以高昂的姿态进入资本市场，机构投资者乐得套现少量股权，而万隆又能进一步增强控制力。
但资本市场的冷清，迫使万隆不惜降低估值水平来获得增量资金。
万洲国际上市后，机构投资者退出的通道已经打通。
万隆又将如何运筹，使这些投资者心甘情愿退出，接下来无疑又有一场引人瞩目的大戏。
符胜斌/文万洲国际（00288.HK）的掌门人万隆终于可以松一口气。
2014年8月5日，在历经一波三折后，万洲国际（原名双汇国际）终于得以在港交所挂牌。
其以6.2港元/股的价格总计发行约29.5亿股，融资183亿港元，折合约24亿美元。
这一发行结果，与万洲国际在2014年年初首次冲击香港资本市场，拟定融资29-42亿美元的计划相比，有着不小的差距。
而且从估值上看，万洲国际也将自身上市前的估值从年初的936-1316亿港元减少到725亿港元，较最高估值减少将近一半。
万洲国际为何这么急于上市？ 2013年耗资约49亿美元以杠杆收购方式重组美国大型肉类加工企业史密斯菲尔德（Smithfield Foods，SFD）是其原因之一（详见本刊2013年9月号《双汇国际“非典型”收购：肉食品业跨国并购案详解》），但仔细分析，或许这一债务因素还不足以构成万洲国际着急上市的全部原因。
要探究其真实原因，需要把镜头拉长一下，回到2006年那场轰动一时的双汇发展（000895）重组案。
或许，一切问题都起源于此。
重组遗局2006年4月-5月，罗特克斯（由高盛集团持有51%、鼎晖中国成长基金Ⅱ持有49%）分别以20.1亿元从漯河市国资委手中购得双汇集团100%的国有产权，双汇集团持有双汇发展35.715%股权；以5.63亿元从漯河海宇投资有限公司手中购得其所持双汇发展25%股权。
并购重组与市值管理CH6案例
案例6-1 高盛并购双汇——历时8年的曲线MBO2006年高盛并购双汇在当时就引发了热议，外界纷纷对此次并购的动机进行推测。
有人认为，双汇是迫于雨润竞争的压力，想做大做强，走国际化道路，而作为国际并购基金的高盛，则是为了分享我国快速增长的经济，借此占领中国的肉制产品市场。
但基于当时并购的种种疑点，更多的人认为，此次并购是双汇管理层主导，想借道外国资本，完成曲线MBO(管理者收购)。
随着时间的推进，真相慢慢浮现出来，前后经过近八年的努力，付出了昂贵的代价，双汇终于完成了曲线MBO之路，此案例也成为中国式MBO经典。
一、并购背景1.社会背景1)外资股权私募基金横扫中国股权投资市场自2001年入世以来，我国外贸规模扩大两倍以上，外资参与中国经济发展的步伐还在不断加快。
在前期机械、水泥、钢铁等国民经济基础行业受到外资争相并购之后，金融、消费行业也迎来新一轮外资并购高潮。
相对于中国本土的私募股权基金，外资股权私募基金资金雄厚、经验丰富，逐步成为推动中国产业整合与发展的幕后力量。
尤其是美国投资巨人高盛，在并购双汇之前，以大手笔认购美的电器7559万增发股份，突破国产家用空调壁垒，成为美的电器的外资战略投资者。
2) MBO在中国的发展MBO在中国不断被认识与发展。
MBO从西方传统意义上的并购方式演变成独具中国特色的MBO——处置国有资产和激励国企经营者的手段。
MBO成为与外资购并、民企收购国企并列的三大“国退民进”方式之一。
而随之而来的是固有资产的严重流失等问题。
在2005年，股权分置改革全面推出，一年之后的高盛并购双汇案，正是在这样的社会背景下发生的。
事实上，正因为受制于当时国内的相关规定，双汇两次设立境内公司，试图反向收购实现MBO失败之后，才会借道外资。
可以说，借道外资也是中国式MBO的特点之一。
2.企业背景1)高盛集团高盛集团是一家国际领先的投资银行和证券公司，向全球提供广泛的技资、咨询和金融服务，拥有大量的多行业客户，包括私营公司、金融企业、政府机构以及个人，在我国香港设有分部，在23个国家拥有41个办事处。
高盛收购双汇案
双汇集团
• 以肉类加工为主的跨区域、跨国经营大型 食品集团，总部位于河南省漯河市。 • 2005年销售收入超过200亿元，净利润1.07 亿元。 • 2006年时总资产60多亿元，是中国最大的 肉类加工基地在2006年中国企业500强排序 中列154位。 • 集团持有上市公司双汇发展35.715%股份， 所持股份的市值达33.89亿元。
事件背景
• 2006年3月3日，漯河市国资委在北京产权 交易所挂牌，将其持有的双汇集团100%股 权对外转让，底价为10亿元。 • 旋即招来AIG、JP摩根等众多国际机构前来 洽商。尽管交易价格可能低于预期，但双 汇股权争夺恰是海外资本强烈看好中国内 地消费领域的典型缩影。
高盛收购双汇的动机
高盛收购双汇过程中ROE及每股盈余变动情况
时间
06二季度
06三季度
06四季度
07一季度
ROE
0.1708
0.271
0.2318
0.2612每股Biblioteka 余5.027.37
5.93
6.21
效果分析
• 高盛收购双汇集团后，由于高盛强大的资金实力 的支持，使双汇的经营更加充满活力，双汇的盈 利能力和增长能力较之以前有明显的提高，这些 也加强了高盛继续控股25%从而达到对双汇绝对 控股的愿望，加强了高盛对双汇的信心，所以才 出现了2007年6月高盛面对收购海宇25%股份时价 格暴涨的情况下依然出手的情况。并且我们相信 双汇沿着这样的道路的发展，双汇的实力将更加 的强大，本身在中国肉产品加工中就为居老大的 双汇将有更强大的盈利能力和盈利空间。
高盛收购双汇案
制作人：杜慧超 专 业：10级国贸 学 号：01015029
目
录
• 背景知识 高盛收购双汇的动机 • 动 机
双汇集团借道MBO案例
第二阶段：国际投行、境外壳公司的配合
事情在2006年迎来转机，2006年3 月3 日，漯河市国资委将持有的双汇集团 全部股权在北京产权交易所挂牌转让。 国资退出，通过市场化方式完成对管理层激励，被漯河市政府视为了“最稳 妥最有效”的方式。 当然，接盘者的选择至关重要。万隆当时他自己的要求是“不能让产业资本进 入”，同时，还规定“财务投资者未来不得转让给双汇的同行”，以保证企业 的品牌和独立性，以及管理层的稳定。最终，高盛和鼎晖，通过境外公司双汇 国际，获得了双汇集团的全部股权。
第一阶段：“双海”套现
低调的海汇，其投资的公司频频出现在双汇年报的关联交易中。据年报显示，仅2004年， 双汇发展从海樱调味料公司和杜邦双汇分别采购原料金额为30，83.9万元和23，66.4万 元。而这两家公司海汇分别持股40%和20％。与此同时，双汇发展向海樱调味料公司和 海汇持股48.96％的进出口公司销售商品达4亿元。 据统计，短短三年时间，海汇通过 投资所获得的税后净利润达1.3亿元。在2005年注销前，海汇投资的一部分公司股权被 转让给上市公司。2005年1月和2月，双汇发展先后收购了海汇持有的漯河双汇商业投资 公司65％的股权，和双汇新材料公司24％的股权，收购价格分别为2098.7万元与 1930.79万元。而海汇最初的投资金额分别为1950万元与981万元。通过转让这两家企业， 海汇又赚得1098.49万元。 海汇为何在三年之后，获利大好的情况下突然消失？据当地 知情人士透露，在2004年之际，有媒体对海汇提出质疑。当时的看法是，海汇是依托双 汇而建，所谓“大树底下好乘凉”，而高管持股的情况也引人注目。为了避免嫌疑，海 汇悄然消失。
双汇集团借道MBO案例
王梦雪 温雅欣 李俊豪 卫学文
什么是MBO
“双汇“非典型”收购 肉食品业跨国并购案详解
“双汇“非典型”收购肉食品业跨国并购案详解作者：符胜斌来源：《新财富》 2013年第9期经过数年的追逐，中国最大的肉类加工企业双汇国际终将以48亿美元的代价收购美国大型肉类加工企业史密斯菲尔德。
虽然该交易还需取得一系列政府部门的审批，成败尚未定论，但双汇国际所采取的方案及相关路径设计值得后来者学习和借鉴。
此次双汇国际收购史密斯菲尔德，实际上准备了两套截然不同的方案，具体采取哪一种方案取决于史密斯菲尔德现有债务的重组情况。
但无论采取哪一种方案，若能完成收购，史密斯菲尔德的后续整合发展和去杠杆化，都是双汇国际必须要面对和解决的问题。
符胜斌2013年6月18日，美国大型肉类加工企业史密斯菲尔德（Smithfield foods，SFD.NYSE），公布了其与中国最大的肉类加工企业双汇国际控股公司（下称“双汇国际”）之间进行并购交易的公告，这起规模空前、极具轰动效应的中美两国食品加工企业并购案全貌，得以初步展露在投资者面前。
对双汇国际而言，这场自2009年就开始的追求也得以取得阶段性胜利。
根据披露的交易声明和交易方案，双方对SFD的估值达到71亿美元（SFD的股权价值和净债务价值之和）。
按照这个估值水平，双汇国际将以34美元/股的价格对SFD发起全面要约收购，该收购价格较2013年3月28日SFD的收盘价溢价31%。
仅从溢价水平来看，双汇国际就已充分表现出对SFD志在必得的迫切。
但双汇国际的诚意和决心绝不仅限于此。
通过对交易方案和SFD的分析，双汇国际为收购SFD进行了大量的安排，无论是从交易架构，还是融资安排，都用心良苦。
非典型“杠杆”收购双汇国际是一家注册在开曼群岛的离岸公司，其主要股东有鼎晖、高盛、淡马锡、新天域及双汇国际高管团队持股公司（兴泰集团）等。
在此基础上，双汇国际又通过两家离岸公司间接持有境内双汇集团100%股权并进而持有上市公司双汇发展（000895）共计73.26%股权（双汇国际股权架构形成过程可参见本刊2007年3月号《双汇“激励局”》一文）。
高盛并购双汇案例分析
管理团队及架构： 管理团队及架构：
双汇集团实施集团化管控模式，按照产业布局 和发展需要，建立鲜冻品事业部、肉制品事业部、 化工包装事业部、养殖事业部等，推行目标管理、 预算管理、标准化管理、供应链管理、质量管理和 企业的信息化。
控股股东和实际控制人： 控股股东和实际控制人：
三大看点
1、双汇发展实际控制人变成兴隆公司。 双汇发展的实际控制人由外资，变成双汇员工全部持股的兴隆 公司,。这对有利于民族品牌的保护,有利于 双汇实际控制人主 动的贯彻自己的发展战略和意图, 有利于双汇的长远经营。 2、消除了同业竞争,减少了关联交易。 双汇发展收纳了集团公司所有与屠宰与加工肉制品相关的资产 ,消除与集团的同业竞争,,有利于双汇发展的所有股东。。 3、资产重组与置换价格确定。 本次资产重组涉及两方面内容:一是对罗特克斯定向增发,用于 吸收合并该公司持有的股权;二是对双汇集团定向增发 。。本 次资产重组基本为双汇未来发展扫除障碍。
运营路径
股权结构图
借助本次资产重组方案的 实施，双汇管理层最终获得 双汇海外控股主体53%的 表决权，从而最终获得了双 汇集团的法律意义上的控股 权。
双汇发展重大资产重组
经历了8个月的焦急等待，2010年11月29号，双 汇发展连发18条公告，公布了一揽子资产重组方 案。资产重组方案包括资产置换、换股吸收合并以 及资产认购。 方案显示：第一，双汇发展将以双汇物流85%股 权与双汇集团旗下22家公司股权进行置换，并以 51.94元/股的价格向双汇集团非公开发行A股购买 置入资产中价值超过置出资产部分；第二，向罗特 克斯发行A股购买罗特克斯认股资产；第三，以换 股方式吸收合并广东双汇、内蒙古双汇等五家公司 。
备受争议-双汇式 备受争议 双汇式MBO 双汇式
解读高盛联手鼎晖运作双汇：迷离资本路径图
解读高盛联手鼎晖运作双汇：迷离资本路径图高盛联手鼎晖在程序合法的前提下，实施了对双汇集团的收购，进而控制上市公司双汇发展，历时五年，又着手运作双汇集团资产整体上市，并获得更大的资产溢价和资本增值……按2011年4月份公告，双汇发展总股本60599.49万股，河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司(30.27%)为第一大股东，目前实际控制人仍为高盛和鼎晖，如果证监会审核通过公司重大资产重组方案，双汇集团将实现整体上市。
高盛联手鼎晖对双汇集团资本运作，一步步的操作路径，本来展现的应该是一个强大的产业实体，以及精妙的资本运作过程。
但是在完美的资本运作模式与策略的实现过程中，有一个产业经营方面的关键环节，即食品品质安全问题，给双汇集团的资本运作带来了不确定因素，但仍有必要让更多人知道其中细节。
链接：双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总部位于河南省漯河市，目前总资产100多亿元，员工60000多人，年产肉类总产量300万吨，是中国最大的肉类加工基地，在2010年中国企业500强排序中列160位。
双汇集团始终坚持围绕“农”字做文章，围绕肉类加工上项目，依靠“优质、高效、拼搏、创新、敬业、诚信”的企业精神，不断进行管理创新、技术创新、市场创新，企业实现了持续、快速、健康发展：上世纪80年代中期，企业年销售收入不足1000万元，1990年突破1亿元，2003年突破100亿元，2005年突破200亿元，2007年突破300亿元，2010年突破500亿元。
高盛联手鼎晖在程序合法的前提下，实施了对双汇集团的收购，进而控制上市公司双汇发展，历时五年，又着手运作双汇集团资产整体上市，并获得更大的资产溢价和资本增值，全过程已见清晰。
但百密终有一疏，双汇集团整体上市还没等到批复，便受到“瘦肉精”事件影响，双汇发展业绩大幅下降，股价大幅滑落，高盛和鼎晖的利益也深受影响，至少偏离了原来的运作目的(如图一)。
高盛联手鼎晖对双汇集团及双汇发展的资本运作过程2006年3月3日，漯河市国资委在北京产权交易所挂牌，将双汇集团100%股权对外转让，出让底价10亿元。
villike 万洲国际与双汇发展的前世今生
villike 万洲国际与双汇发展的前世今生 最近这段时间一直在看一家香港上市公司：万洲国际，发现确实是一家好公司。
最早关注到万洲国际，是因为双汇，双汇迷宫一样的股权结构让我一度放弃了去研究，但因为这一块一直不明白，就像一块心病一样卡在那，今年由于年报其他部分已经轻车熟路，专门抽出精力来研究，没想到找出来这么一家好公司，接下来就讲讲万洲国际和双汇的故事。
双汇中国人都很熟悉了，很多人头脑中一下子蹦出来的就是火腿肠，各种各样的火腿肠，比如早期的王中王，后来的马可波罗、Q趣儿、玉米热狗肠等。
这个用专业术语说，叫“高温肉制品”，也就是在高温灭菌环境下制造出的肉制品。
当然了，火腿肠这个名字在中国基本已经和低端联系在一起了，现在我们可选择的肉制品太多，超市里到处都是新鲜的各种肉，包括各种新鲜出炉的肉食，火腿肠已经和曾经伴随很多人春节记忆的绿皮车一样，越来越不是主流了。
那双汇和万洲国际又是什么关系呢？大众所知道的双汇，名称是叫双汇发展，这是中国A股的一家上市公司，双汇发展的股东叫双汇集团，这也是中国的一个特色，很多大的集团下面比较优质的一块资产上市，像双汇、茅台等都是这样，双汇集团的实际控制方，就是万洲国际了。
那万洲国际的实际控制人又是谁呢？这就涉及到说万洲国际好的第一个因素了，万洲国际的实际控制人，是双汇的管理层和一些核心利益相关人，或者说，总裁万隆在其中是最重要的角色。
万隆是什么人呢？这位先生的成就和他在外的名声比起来，绝对是深藏不露，双汇发展的前身是漯河市肉联厂，就是读者您脑子里出现的那种老旧不堪的地方老国企形象，当年（好像是1988年，记不太清楚了）万隆先生从一名基层员工升职为厂长的时候，这个厂已经入不敷出、几近破产，万先生就带领着这样一个烂摊子，经过这么多年的奋斗，先是做出中国第一根用国外产品线生产的火腿肠，又带领团队做到中国肉制品企业当之无愧的老大，再到后来成立万洲国际，杠杆收购了比双汇体量大许多的smith field（后面会介绍），就这样，万先生带领团队把中国一个三线城市都不算的城市里的、频临破产的国企，打造成一家管理层控股、不管从哪个角度看都是全球最大的猪肉制品，而且现在还是个外企。
高盛收购双汇案例分析
MBO背景介绍(一)MBO介绍：定义：1980 年，英国经济学家Mike Wright 在研究公司的分立和剥离时首次发现了管理层收购现象，于是对其进行了专门的研究并给出了比较规范的定义，即目标公司的管理层利用借贷资金购买本公司的股权，从而改变公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。
类型：管理层收购属于杠杆收购的一种方式。
其类型包括：(1)典型的管理层收购，即由内部管理者独立进行融资对所在企业的股权进行收购；(2)管理层与内部员工联合收购，即由管理层和企业的员工共同对企业股权收购，管理层获得多数股权和控制权：(3)外部投资者和管理层联合收购，即由外部投资者提供资金支持或帮忙策划，与管理层共同进行收购，收购完成后管理层获得控制权，外部投资者在恰当的时候退出企业。
国外广义的定义管理层收购还包括外部管理者通过自有资金，外部融资收购目标企业股权，获得该公司控制权，取代原公司管理层的外部管理层收购(Management Buy—in ，简称MBI) 。
(二)双汇概况：双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总部位于"中国食品名城"河南省漯河市。
目前，企业总资产70 多亿元，员工万人，年屠宰生猪1500 万头，年产肉制品150 万吨，是中国最大的肉类加工基地，在2009 年中国企业500 强排序中列177 位。
双汇集团坚持用大工业的思路发展现代肉类工业，先后投资40 多亿元，从发达国家引进先进的技术设备3000 多台套，高起点、上规模、高速度、高效益建设工业基地，形成了以屠宰和肉制品加工业为主，养殖业、饲料业、屠宰业、肉制品加工业、化工包装、彩色印刷、物流配送、商业外贸等主业突出、行业配套的产业群。
河南双汇投资发展股份有限公司是由河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司独家发起、以募集方式设立的股份有限公司。
双汇集团在进行一系列曲线MBO 的资本运作之前的股权结构，如图 1：资料来源：公司公告（三）双汇董事长介绍：万隆：男，汉族，1940 年生，中共党员，高级经济师、高级政工师，现任双汇集团董事长，中国肉类协会常务理事、高级顾问。
双汇跨国并购：外资“洗钱”游戏？
双汇跨国并购：外资“洗钱”游戏？作者：张金杰来源：《董事会》2013年第09期2013年5月29日，中国肉类产品巨头双汇国际宣布以71亿美元（约合人民币435亿元）收购世界最大肉产品公司美国的史密斯菲尔德公司。
一石激起千层浪：该并购消息在海内外产生的巨大轰动性效应，丝毫不逊色于中海油等其他中国企业所投资的任何一件海外并购事件。
与收购对象美国的史密斯菲尔德公司相比，在2012年中国农副产品加工业中，双汇国际的企业经营及其财务状况要明显更加优良一些。
根据上市公司历年年报，双汇发展的营业额依然保持持续稳健增长，从2008年的260亿元到2012年的397亿元，年均增长11.2%。
同时，双汇发展的净利润尽管受到2011年4月“瘦肉精”事件因素的显著影响，并在这一年出现同比下降51.3%，但2012年由于猪肉成本下降和产品结构的调整，公司一举创下了利润28.9亿元的历史峰值。
进入2013年后，双汇发展继续保持盈利快速增长态势，第一季度净利润已达到16.9亿元，同比增长64.95%。
非常值得注意的是，双汇国际及其控股的双汇发展、双汇集团有着复杂的扑朔迷离的资本背景。
它们与高盛集团、鼎晖投资基金管理公司等境内外私募投资公司有着许多剪不断理还乱的资本联系。
这种状况既与双汇集团在其企业成长过程中需要借助资本力量，进而造成从多方渠道进行吸金有关，也有境外投资者与企业管理层2006年前后利用国企改革对企业股权结构进行了非常频繁的变更。
在具体股权结构上，2006年，高盛集团和鼎晖投资通过它们在香港成立的罗特克斯公司（其中，高盛占股51%，鼎晖占股49%），受让了河南漯河市国资委持有的双汇集团的100%股权，从而间接持有双汇发展35.715%的股份。
同时，罗特克斯公司又收购了漯河海宇投资有限公司持有的双汇发展25%的股份。
这样，高盛和鼎晖两家投资公司开始了对双汇集团和双汇发展的实际控制。
而同在2006年成立的双汇国际也加入了对双汇集团和双汇发展的股权控制，并最终在经过一系列频繁的股权变更后，双汇国际成为双汇集团和双汇发展的控股股东。
高盛并购双汇案分析
3
对 股 东 财 富 的 效 应
对 就 业 的 效 应
对 企 业 经 营 业 绩 的
影
响
3.3 双汇并购理论之我见
双汇缘何要卖 高盛为何要买
上述并购理论均是站在并购方的角度来看待并购活动，此次 并购表面看来双汇是被并购一方，但实则是双汇为自己扩大发展 寻求资金支持主动寻找买家，最后高盛以高出挂牌价一倍的价格 获胜中标。研究认为双汇是为扩大市场分额而实施的被并购，因 此在这次并购中仍适用上述效率规模理论和市场势力理论。
高盛并购双汇案例分析
案例内容
一、并购背景分析 二、并购动因 三、并购基础理论 四、行业并购情况 五、并购方式及流程 六、并购对双汇影响 七、并购风险分析 八、案例启示
并购事项简介
双汇集团是漯河市政府全资控股企业，国内最大的肉类加工企业。 下属上市公司“双汇发展”，由漯河市政府、双汇集团（35.72%）、 漯河海宇投资（25%）共同持股。
高盛花高价拿下双汇集团控制权不应该只是为助双汇蓬 勃发展，他也看到了双汇发展的机会和希望，为将来分享高 利润埋下伏笔。因此我认为高盛完成此次并购是应用价值低 估理论和非生产性规模经济理论，即对双汇或者说我国肉食 品加工行业的看好。
3.4 双汇并购案对各方的利益影响
对国家的影响 对政府的影响 对企业的影响 对管理层的影响
5.日本朝日啤酒及伊藤忠商社入股康师傅
6.意大利意利瓦隆诺投资公司和国际金融 公司收购部分张裕集团股份
4.2 外资对肉加工行业并购情况
1.美国高盛收购双汇集团
2006年四月,高盛集团罗特克斯有限公司 从漯河市国资委受让双汇集团100％股权， 间接持有双汇发展35.715％股份，此外，根 据罗特克斯公司于去年5月与漯河海宇投资 有限公司签署的合同，它还将收购海宇投资 手中双汇发展25％的股份。在上述收购完成 之后，罗特克斯将直接或间接控制双汇发展 60.715％的股份。
双汇事件案例分析
双汇事件案例分析目录一、内容概述 (2)1. 研究背景与意义 (2)2. 双汇事件概述 (3)二、双汇发展概况 (4)1. 公司简介 (5)2. 业务模式与发展历程 (6)3. 市场地位与影响力 (7)三、双汇事件背景 (8)1. 事件起因 (9)2. 事件经过 (10)3. 事件影响 (11)四、双汇事件原因分析 (12)1. 管理层决策失误 (13)2. 内部控制不足 (14)3. 外部环境变化 (15)五、双汇事件后果分析 (16)1. 财务损失 (18)2. 品牌形象受损 (18)3. 市场反应 (19)4. 法律责任 (21)六、双汇事件的启示与反思 (22)1. 企业内部管理的重要性 (23)2. 风险控制与危机管理 (24)3. 企业社会责任与可持续发展 (25)七、结论 (27)1. 事件总结 (28)2. 对企业的启示 (29)3. 对行业的借鉴意义 (30)一、内容概述该事件揭示了双汇在食品安全管理上的严重漏洞和不当行为，在收购生猪时，双汇未能按照规定对生猪进行必要的检验和检疫，导致大量使用含有瘦肉精的猪肉。
这种行为不仅违反了相关法律法规和行业标准，也严重损害了消费者的身体健康和权益。
双汇事件引起了政府和社会的广泛关注，政府部门迅速介入调查，并依法对双汇及其相关责任人进行了处理。
双汇也积极采取措施进行整改，加强食品安全管理和质量控制，以恢复消费者信心。
双汇事件还引发了人们对食品安全问题的深刻反思，人们开始更加关注食品安全问题，对食品企业的道德和责任提出了更高的要求。
政府和社会各界也在加强食品安全监管和制度建设，以保障公众的饮食安全和健康。
双汇事件是一起严重的食品安全事件，它给双汇企业带来了巨大的损失和声誉损害，也给整个食品行业敲响了警钟。
我们应该从中吸取教训，加强食品安全管理和监管，确保人民群众的饮食安全和健康。
1. 研究背景与意义双汇事件作为近年来备受关注的食品安全事件之一，引起了社会各界的广泛关注。
高盛收购双汇的案例分析
姓名：赵雅淑
班级：会计113班
学号：119034137
任课老师：张红侠
高盛收购双汇的案例分析
摘要：随着世界经济的高速发展和经济的全球化，海外并购越来越成为企业成长、发展、壮大的重要途径。本文以海外并购的基础理论为依据，对高盛收购双汇的动机、方式、收购价格问题进行研究，并通过对高盛收购双汇后的经营绩效和走势的评价来分析高盛的收购效果。最后进行总结，提出了对海外并购中过企业的一些看法和启示。本文的写作，希望能够对中国企业走出国门海外并购提供一些建议和参考依据。
（2） 投资中国的具有成长性并在行业中具有显赫地位的公司，把控长期利润的目的。目前双汇是中国最大的肉类加工基地，肉制品国内市场占有率达到35%，是肉类加工企业的老大；另一方面，中国的肉类加工量在全部肉制品产量中仍然只占较低的比例，而肉制品本身同样具有巨大的增长空间，预计未来五年食品加工行业的年增长率将达到25%。双汇的这种特质，应该也是高盛选择收购的一个重要原因。
（3）高盛的高价 高盛抛出高价20.1亿收购双汇集团条件：
第一、受让方必须继续使用双汇商标；第二、不得同时参股国内其他同行业企业；第三、不能把作为世界上知名的投资银行，在人才、管理和国际市场资本运作及行业整合等方面具有丰富的经验，可以预见，高盛入主后，将会进一步推动双汇的发展，提升其投资价值，双汇发展将有望获得更大的发展空间。第一、高盛的入主将有助于双汇完善治理结构，公司治理和与大股东的关联交易是影响双汇未来发展和投资价值的重要问题。高盛入主后，将利用其自身的人才优势，完善双汇发展的治理结构，解决与大股东的关联交易问题，从而提升其管理水平。第二、高盛的入主可以利用其强大的资金实力，进一步的促进双汇纵向和横向扩张。同时控制价值链的主要环节，可以有效控制成本、实施统一的质量控制，增强企业的竞争力；而产品线的扩张、产品品种的完善，一方面可以满足更多的需求，另一方面可以提升其市场份额，提高其市场地位和市场的话语权。因此，对于双汇而言，有这样一个强大的资金后盾，将更好的促进其产业的上下游企业的扩展，更好的促进其发展。第三、高盛的入住将对实现肉类加工行业的整合起到不可估量的作用。肉制品加工行业企业较多，竞争较为激烈，存在很大的行业整合空间。双汇发展未来可以将利用高盛丰富的资本运作经验，抓住市场时机，兼并和收购其他同行，实现更快的外延式增长和全国范围内的布局。
高盛并购双汇案例分析
高盛并购双汇案例分析摘要：国际知名投行高盛入住双汇，取得双汇的实际控股权。
这桩并购背后到底有什么值得借鉴的地方，双方寻求并购的动机是什么，将会给我国企业并购带来什么样的启示？本文就以高盛并购双汇为案例，分析并购带来的诸多影响。
关键词：高盛；双汇；并购一、前言2006年4月28日，由高盛与鼎晖中国成长基金以20亿元人民币中标双汇股权拍卖。
此外，2006年，高盛投资团还出资37.8亿美元入股工商银行；以18亿元人民币分别入股福耀玻璃、美的电器等上市公司。
双汇股权对外转让，消息一出，旋即招来aig、jp摩根等众多国际机构前来洽商。
尽管交易价格可能低于预期，但双汇股权争夺恰是海外资本强烈看好中国内地消费领域的典型缩影。
高盛集团（goldmansachs）向全球提供广泛的投资、咨询和金融服务，拥有大量的多行业客户，包括私营公司，金融企业，政府机构以及个人。
双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总部位于河南省漯河市，是中国最大的肉类加工基地，在2006年中国企业500强排序中列154位。
二、关于高盛、双汇简介1、高盛集团高盛集团（goldman sachs），成立于1869年，全球顶尖的国家大投行，提供广泛的金融投资服务，客户为私营公司，金融企业，政府机构以及个人。
总部在纽约，在23个国家拥有41个办事处。
高盛具备极强的一二级市场操作能力。
高盛向中国的股票和债券市场进军，并在中国进入国际资本市场以及参与国际资本市场交易的过程中发挥了积极的作用。
在过去的十年中，高盛一直在辅导中企海外上市中占据领导地位，其中具有重要意义的交易：中国移动通信于1997年进行的ipo，筹筹集资金40亿美元，成为亚洲地区（除日本外）规模最大的民营化项目之一；2006年，高盛完成了中海油价值19.8亿美元ipo，中国银行111.9亿美元h股ipo。
2、双汇集团双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总部位于河南省漯河市，目前总资产100多亿元，员工65000人，年产肉类总产量300万吨，是中国最大的肉类加工基地，在2010年中国企业500强排序中列160位。
吸并平衡术:双汇资本局收官战中的利益权衡
吸并平衡术:双汇资本局收官战中的利益权衡作者：暂无来源：《新财富》 2019年第8期在双汇集团过往的资本运作中，以万隆为代表的双汇管理层和以鼎晖为代表的投资机构，为了各自的终极目的和利益博弈不断，见招拆招。
最新的运作中，为解决双汇集团与双汇发展在关联交易方面的历史遗留问题，双汇发展拟以吸收合并的方式实现双汇集团的整体上市，这是双汇集团资本运作“三部曲”的收官之作。
这一步走完，双汇将得以构建清晰的两大业务发展平台:史密斯菲尔德的定位是海外业务发展平台，并具备再次上市的条件；双汇发展定位为国内业务发展平台，在为海外业务发展提供资金支持之后，重新迎来更大的发展空间。
在实施方案之前，双汇集团将关联交易额最大、盈利能力最强的双汇物流和汇盛生物调出重组范围，由利益相关方接盘。
同时，对关联交易额较大、盈利能力较强的双汇海樱调料股权进行调整，向利益相关方让渡少量股权。
对于股权调整行为带来的“资不抵债”的影响，双汇集团采取了双汇发展再次分红偿债的方式进行。
一个收购标的估值仅为4亿元的项目里，竟隐含了诸多不足为外人道的故事，或是双汇集团实际控制人万隆为了平衡各方利益诉求之举。
?符胜斌/文2019年1月25日，双汇发展（000895）发布公告称，拟向控股股东双汇集团的唯一股东罗特克斯发行股份，对双汇集团实施吸收合并。
从2013年开始，身为董事长的万隆已经带领双汇集团进行了数次资本运作，具有里程碑意义的有三次：收购史密斯菲尔德，实现万洲国际（00288.HK）在香港上市，以及这一次的双汇发展吸收合并母公司双汇集团，实现双汇集团的整体上市。
经过这3次重大运作，双汇集团作为横跨内地、香港两地的上市公司，主要资产已基本实现证券化。
双汇集团在成为全球重要的国际化肉类生产企业后，进入了新的发展阶段。
长期以来，双汇发展和双汇集团之间的关联交易颇受关注。
作为“三部曲”收官之作的双汇发展吸收合并双汇集团，既可以打消市场的顾虑，也可以理顺双汇集团内部管理关系，是一个多赢的选择。
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解读高盛联手鼎晖运作双汇：迷离资本路径图
高盛联手鼎晖在程序合法的前提下，实施了对双汇集团的收购，进而控制上市公司双汇发展，历时五年，又着手运作双汇集团资产整体上市，并获得更大的资产溢价和资本增值……
按2011年4月份公告，双汇发展总股本60599.49万股，河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司(30.27%)为第一大股东，目前实际控制人仍为高盛和鼎晖，如果证监会审核通过公司重大资产重组方案，双汇集团将实现整体上市。
高盛联手鼎晖对双汇集团资本运作，一步步的操作路径，本来展现的应该是一个强大的产业实体，以及精妙的资本运作过程。
但是在完美的资本运作模式与策略的实现过程中，有一个产业经营方面的关键环节，即食品品质安全问题，给双汇集团的资本运作带来了不确定因素，但仍有必要让更多人知道其中细节。
链接：
双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总部位于河南省漯河市，目前总资产100多亿元，员工60000多人，年产肉类总产量300万吨，是中国最大的肉类加工基地，在2010年中国企业500强排序中列160位。
双汇集团始终坚持围绕“农”字做文章，围绕肉类加工上项目，依靠“优质、高效、拼搏、创新、敬业、诚信”的企业精神，不断进行管理创新、技术创新、市场创新，企业实现了持续、快速、健康发展：上世纪80年代中期，企业年销售收入不足1000万元，1990年突破1亿元，2003年突破100亿元，2005年突破200亿元，2007年突破300亿元，2010年突破500亿元。
高盛联手鼎晖在程序合法的前提下，实施了对双汇集团的收购，进而控制上市公司双汇发展，历时五年，又着手运作双汇集团资产整体上市，并获得更大的资产溢价和资本增值，全过程已见清晰。
但百密终有一疏，双汇集团整体上市还没等到批复，便受到“瘦肉精”事件影响，双汇发展业绩大幅下降，股价大幅滑落，高盛和鼎晖的利益也深受影响，至少偏离了原来的运作目的(如图一)。
高盛联手鼎晖对双汇集团及双汇发展的资本运作过程
2006年3月3日，漯河市国资委在北京产权交易所挂牌，将双汇集团100%股权对外转让，出让底价10亿元。
根据双汇集团在北京产权交易所公布的财务数据显示，双汇集团当时总资产合计22.23亿元，其中长期投资15.26亿元，抵冲掉15.55亿的负债，双汇集团的净资产为6.68亿元。
双汇发展是双汇集团的核心资产，双汇集团持有1.834亿股双汇发展股权(占35.715%)，按照双汇发展2005年年报中每股3.23元的净资产计算，集团中上市部分的净资产就达到5.92亿元。
根据2005年双汇集团官网数据：2005年，集团总资产为60多亿元，销售收入201亿元。
集团旗下的上市公司双汇发展2005年主营业务收入134.60亿元，同比增长33.85%，实现净利润3.71亿元，同比增长24.36%。
对于这样一头正处于高产阶段的“利润奶牛”，漯河市政府为什么要把100%国有产权拱手让人呢?
作为中国最大的肉类加工基地，双汇多年稳居行业龙头老大的地位，2005年，其销售收入达到201亿元，是河南仅有的几家销售收入过200亿元的企业。
但是，双汇的雄心绝不止此。
对于下一步的发展，双汇掌门人万隆的设想是：到“十一五”末，肉制品产量进入世界前三强，销售收入达到500亿元，为“十二五”进军世界500强创造条件。
“初步测算，要实现销售收入500亿的目标，双汇今后5年要投入100亿元上项目。
这么一大笔钱从哪儿来?靠财政投入?靠银行贷款?显然都不现实。
最好的办法是引进国际上的战略投资者。
”当时的漯河市国资委主任杜广全分析说。
漯河市国资委人士表示，转让是深化国有企业改革的需要，也是推动双汇集团国际化发展的需要。
由此，高盛联手鼎晖牵头的香港罗特克斯和香港新世界发展及摩根牵头的双汇食品国际均递交了投标文件。
经过现场开标，两个意向投资人分别报价20.1亿元和18.1亿元。
最终罗特克斯以25.72亿元共赢得了双汇集团100%的股权和双汇发展
60.715%的控股股权。
其中：以20.1亿收购双汇集团，以5.62亿元收购海宇投资(16名双汇集团自然人股东持有)持有的双汇发展1.28亿股股份，占双汇发展总股本的25%(如图二)。
高盛与鼎晖的投资成果与收益
(1)高盛拿下双汇集团产权后，实际上相对控制了中国的肉制品屠宰及加工业
回头再看看双汇股权转让条件的规定：意向受让方或其关联方在提出受让意向之前，不得在国内直接或间接经营猪、牛、鸡、羊屠宰以及相关产业，也不得是这类企业的大股东，在接盘之后仍有这方面的限制。
因此，高盛的胜出，被很多业内人士称为“涉嫌违反了相关规定”。
因为，早在2005年，高盛就承销了中国雨润的首次公开募股，并从原始投资中赚取大量收益。
在雨润12个席位的董事会中，高盛派出两位非执行董事。
目前，高盛及其联盟伙伴鼎晖投资持有雨润股份超过10%。
双汇和雨润是中国两大主要肉类食品竞争品牌，如果是同一个股东，那将如何竞争?董事会如何确保两家公司的利益最大化?这是高盛联手鼎晖成功收购双汇集团的一个最大症结问题所在(备注：本人查询雨润集团旗下上市公司，在2007年以前确实有高盛等外。