股票发行定价分析报告指引(试行)
新股发行与投资价值研究报告
林州重机 国民技术 银河磁体 当升科技 汤臣倍健
2011-1-11 2010-4-30 2010-10-13 2010-4-27 2010-12-15
中小板 创业板 创业板 创业板 创业板
数据来源：Wind资讯，中信证券资本市场部，数据截至2011年月12日。
图 创业板溢价平均值
图 主板溢价平均值
数据来源：Wind资讯，中信证券资本市场部，数据截至2011年月12日。
表 首日收盘价相对区间上限溢价TOP
名称 新亚制程 艾迪西 天齐锂业 光正钢构 国民技术 偏离度 （%） 329.80 243.60 232.50 222.20 201.40 上市日期 2010-4-13 2010-9-8 2010-8-31 2010-12-17 2010-4-30 发行 价格 15.00 12.50 30.00 15.18 87.50 上市板 中小板 中小板 中小板 中小板 创业板 PE (发行后) 55.56 39.06 90.36 78.25 98.33 募集资金 （亿元） 4.20 5.00 7.35 3.43 23.80 网下认购 倍数 132.00 42.33 166.43 49.00 117.37 网上 中签率 (%) 0.49 0.59 0.40 0.44 1.05 网上冻结资金 (亿元) 681.49 680.69 1457.27 625.11 1815.58 网下冻结资金 (亿元) 110.78 42.33 244.65 33.47 558.69
部分IPO项目研究员判断与大部分机构投资者报 价出现较大程度的偏离，偏离度前五的IPO项目如下： （二）投价报告估值区间与首日收盘价比较 总体上来看，主板市场IPO上市首日收盘价略 高于投资价值研究报告估值区间上限，中小板和 创业板IPO上市首日收盘价超越估值区间上限的情 况甚于主板。 部分研究员在撰写投价报告时缺乏独立性， 更多考虑发行人利益，给出的价值区间与二级市 场投资者判断存在较大差异，共有 2 单首日收盘 价低于投资价值研究报告估值区间下限。
注册制改革与IPO_抑价
2024年2月Feb.2024重庆工商大学学报(社会科学版)Journal of Chongqing Technology and Business University Social Science Edition第41卷第1期Vol.41㊀No.1doi :10.3969/j.issn.1672-0598.2024.01.009㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀∗收稿日期:2022-05-19㊀基金项目:广东省社科基金项目(GDZICG124);广东省财政厅2021-2022年度会计科研课题 IPO 审核问询对创业板企业信息披露质量的影响及对策研究㊀作者简介:刘慧芬(1974 ),女,湖南邵阳人;博士,广东外语外贸大学会计学院副教授,主要从事资本市场信息披露与风险管理研究㊂㊀本文引用格式:刘慧芬.注册制改革与IPO 抑价:基于信号理论视角[J].重庆工商大学学报(社会科学版),2024,41(1):101-114.注册制改革与IPO 抑价:基于信号理论视角∗刘慧芬(广东外语外贸大学会计学院,广州㊀510006)摘要:注册制改革与定价效率研究对于保护投资者权益㊁提高市场效率㊁促进企业发展以及提高资本市场的定价效率都具有重要的意义,已引起了学术界和实务界的广泛关注㊂利用2019 2021年创业板与主板公司样本,构建DID 模型检验注册制改革政策效应对IPO 抑价的影响㊂研究发现,创业板的注册制改革显著提高了IPO 抑价㊂机制检验显示,在涉及创新内容较少的问询函㊁高报价申购剔除比例较高以及投资者分歧度较高的样本中这一现象尤为突出,为信号理论提供了我国注册制改革背景的新证据㊂基于这一结论提出改善IPO 定价效率的相关建议㊂关键词:注册制改革;IPO 抑价;信号理论中图分类号:F832.51㊀㊀㊀文献标志码:A㊀㊀㊀文章编号:1672-0598(2024)01-0101-14一、引言为应对创新经济旺盛的融资需求,我国于2019年7月和2020年6月相继在双创板块推出注册制改革试点㊂2020年3月,新发布的‘证券法“明确将注册制列为我国资本市场全面推行的重要基础制度之一㊂截至2021年底,IPO 注册发行的股票约600多只,充分体现了资本市场改革对实体经济的融资支持㊂多层次的注册发行标准满足了不同发展阶段的企业需求,清晰的上市指引在提高发行效率的同时,也使证券市场面临核心技术的估值困境㊂定价效率作为衡量发行制度改革成效的重要标准,受到监管层的广泛关注(薛爽等,2022)[1],注册制改革推动资源配置的市场化研究对全面推广注册制具有重要意义㊂就计划管制向市场化过渡的IPO 市场而言,IPO 抑价的提高究竟是效率低下的表现还是市场化必经的过程,学术界对此一直存在争议㊂西方成熟资本市场的经验显示,IPO 抑价是发行人释放公司高质量101重庆工商大学学报(社会科学版)第41卷信号的 好消息 (Welch,1989)[2]㊂而我国A股市场的研究表明,IPO抑价是计划管制的产物,不是市场化选择的结果(朱红军等,2010)[3]㊂回顾我国新股发行制度的变迁过程,就市场环境㊁法律规制不成熟的资本市场而言,为了保障有限资源的高效利用,有必要通过行政干预扶持㊁加大质量审核力度,而实质性审核造成了上市资源阶段性㊁暂时性的稀缺,这种因制度导致的供需不平衡现象是推高二级市场市盈率的主要因素㊂同时,发行市盈率20~30倍上限的行政控制导致股票价格无法有效区分公司质量,妨碍了价格在资本市场资源配置中发挥应有的作用㊂那么,市场化运作的注册制能否扭转这一局面?2020年9月15日科创板上纬新材(证券代码:688585)IPO发行价2.49元/股,IPO募资扣除发行费用后仅为7004.27万元,而2019年该公司净利润为7826.8万元,IPO抑价率高达657%;2020年9月28日创业板上市的爱美客(证券代码:300896)抑价率达到340%㊂这些发行公司的业绩优良,高抑价是否代表注册制试行下的市场定价效率问题?一方面,根据信号理论,发行人为避免投资者逆向选择,通过低价发行传递优质公司信号,是发行人引导资源配置的市场化手段;另一方面,高抑价背后代表发行制度失衡,滋生中介机构与投资者的投机性倾向㊂我国现阶段注册制改革背景下如何解读IPO抑价现象?现有以注册制改革为背景的IPO定价效率研究均显示,注册制改革显著降低了IPO抑价(赖黎等,2022;梁鹏, 2021)[4][5]㊂已有研究在指标与样本选取方面存在值得商榷之处:一是IPO抑价指标的选取㊂由于主板上市首日限价制度,导致上市首日的收盘价是制度限制而非市场化的价值判断,已有研究关于IPO抑价率的计算基础调整为上市后首个未涨停日的收盘价㊂尽管考虑了中国资本市场特定的制度背景,但由于注册制上市的公司前5日不设涨跌幅,若基于前述计算基础,实际上忽略了注册制IPO公司前5个交易日的数据,不利于注册制样本的观测;二是样本的选取㊂因果推断的政策效应研究中,对于样本期的选择要求完整的政策前后对比㊁对照组与实验组在政策执行前观测变量不存在差异为最佳,而以科创板为实验组,只有政策实施后的样本,没有注册制执行之前的观测值;而且样本期间不均衡,科创板仅有2019年的数据,创业板则利用2009 2019年的数据㊂基于此,创业板在2020年7月之后试行注册制,之前实施核准制;而主板前后均实施核准制,分别作为实验组与对照组能够较理想地满足政策效应DID设计要求㊂本文结合文献与制度背景,根据创业板与主板不同的交易制度,设计了调整的抑价计算基础,为注册制改革政策效应提供了更可靠的检验㊂本文以2019 2021年创业板与主板IPO公司为研究样本,以IPO抑价的信号理论为基础,探讨注册制改革的定价效率问题㊂研究发现,创业板试行的注册制改革显著提高了IPO抑价㊂机制分析显示,注册制改革对IPO抑价的助长作用在问询函涉及创新内容较少㊁高报价申购剔除比例较高以及投资者分歧度较高的样本中尤为显著,这些结论为完善注册制改革提供了政策调整方向㊂本研究主要的贡献体现在:一方面,重新梳理研究注册制改革政策效应的适宜样本㊂不同于以往文献将科创板作为实验组的做法,本文根据政策前后差分分析要求,将实验组更换为创业板企业,为解读注册制改革的定价效率问题提供更可靠的证据;另一方面,分别从问询内容㊁询价制度安排以及退市估值三类导致IPO抑价的因素出发,提出了符合我国IPO市场建设的改进意见㊂二、制度背景(一)历年IPO抑价率回顾我国IPO发行制度从计划管制到市场化注册,历经30多年,不同发行制度下IPO抑价率差异巨大㊂从一级市场额度监管到中介机构保荐,再到注册制,我国一直在探索如何建立高效的定价体系㊂201第1期刘慧芬:注册制改革与IPO 抑价:基于信号理论视角9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021图1㊀历年平均IPO 抑价率1990 1995年IPO 市场实行审批制下的额度管理,1996 2000年是审批制下的指标管制阶段,由证监会根据股票发行额度向各省下达指标㊂这一阶段新股发行采用相对固定的市盈率指导定价,根据发行人平均每股收益和发行市盈率乘积确定,各阶段的差异在于平均每股收益的计算上,如图1所示㊂中国A 股市场在这一阶段的定价管制,加上新股供求失衡,导致这一阶段出现IPO 抑价峰值㊂2001 2018年A 股市场迎来核准制发行,取消了股票发行审批额度㊂‘证券发行与承销管理办法“出台后,历经4轮改革,主要围绕新股发行定价(询价)机制,分别经历了通道制(券商通道数量推荐企业)㊁保荐制(有资质的保荐人推荐符合条件公司公开发行,并对发行人信息披露质量和承诺提供持续督导)㊂在此期间,IPO 定价开始尝试市场化询价制度,基本思路在于通过松绑发行定价管制促进一级市场发行价格向二级市场靠拢,降低IPO 抑价,挤出一级市场囤积的打新资金㊂因此,IPO 抑价率在这一期间显著下降,直到2019年注册制出台之后,IPO 抑价率出现明显上升㊂从历史数据来看,我国IPO 市场并非全程处于高抑价㊂排除市场因素,即使在核准制20~30倍市盈率上限确定发行价的条件下,IPO 平均抑价始终处于低位㊂直到2019年科创板推出注册制试点,抑价问题再次成为市场化定价效率的热点,IPO 抑价是高定价效率的表现还是市场选择的必然?本文试图寻找合理的解释㊂(二)注册制改革的市场化制度体现1.IPO 审核问询与核准制相比,IPO 审核问询有两大变化:一是注册制IPO 申请过程更为透明公开㊂IPO 审核过程㊁问询及发行人㊁中介机构回复网上全程公开,审核过程中重大异常及时启动现场检查,并实行信息披露的终身追责制,为招股说明书提供了更充分的信息解读㊂二是问询重点发生变化㊂核准制IPO 问询是发审委围绕公司投资价值展开审核问询,而注册制将问询权下放到两大交易所,重点关注信息披露是否真实㊁准确㊁完整,是否充分披露风险因素,是否存在误导投资者的信息,注册上市不代表交易所对公司投资价值做出承诺①㊂301①‘关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见“明确提出 同意发行人首次公开发行股票注册,不表明中国证监会和交易所对该股票的投资价值或者投资者的收益作出实质性判断或者保证㊂重庆工商大学学报(社会科学版)第41卷2.定价机制(1)完全询价制度㊂为了避免 三高 发行,依据现行证券发行与承销办法①,IPO 全部实施询价发行,由各大机构投资者报价,剔除一定比例的高报价,由发行人和主承销商根据剩余报价的拟申购数量确定发行价格㊂对于超过四数区间②下限的报价,要求发布特别风险提示,延期申购㊂(2)券商强制跟投制度㊂注册制规定了跟投制度,承销商通过子公司自有资金对保荐的上市项目进行跟投,并有一定的锁定期,是否亏损取决于市场环境和保荐企业质量㊂就高价发行而言,若投资者放弃申购将面临跟投压力,倒逼券商提升项目筛选能力,谨慎撰写投资价值报告㊂3.退市制度新的退市制度变化主要体现在以下几点:一是以1元退市代替面值退市,增加了连续20个交易日收盘市值低于3亿元的标准;二是将连续3年或4年亏损标准提高到连续2年扣非净利亏损,并且营业收入低于1亿元的公司;三是增加了信息披露以及规范运营存在重大缺陷且拒不改正㊁半数以上董事对财务报告不保真的条款,将退市整理期由30个交易日缩短至15个交易日,取消暂停上市或恢复上市㊂总之,注册制突出信息披露在资源配置上的导向作用,通过询价及跟投制度倒逼发行人及中介机构对保荐品质的控制,强化市场化退市管理,加快优质企业的筛选,推进我国资本市场服务于实体经济的步伐㊂三、理论分析与假设提出现有研究支持市场上行提高了公司估值风险,IPO 抑价是发行人和承销商为了扭转信息不对称条件下的逆向选择,是基于自身长远利益权衡(高价增发)向市场发出的高质量信号(Welch,1989;Allen 和Faulhaber,1989;Grinblatt 和Hwang,1989;Ritter,1984)[2][6-8]㊂这些研究基于西方发达资本市场,认为IPO抑价是发行人向投资者发布的 好消息 ㊂而我国关于IPO 计划发行市场的研究则认为高抑价是管制制度的产物,如市盈率定价管制(李志文等,2006)[9]㊁股权分置(刘煜辉,2005)[10];朱红军等(2010)[3]的研究认为,IPO 的准入限制是政府 创租 ,市盈率定价管制是强制发行人让渡 抑价租金 ,而将定价权交还给公司就意味着发行人获得全部收益㊂我国注册制改革通过转变IPO 问询功能,全面推行完全询价㊁退市制度,向资本市场发出市场化定价信号,影响参与方投资策略,主要表现在以下三个方面:第一,信息环境与发行人定价㊂强化IPO 问询功能,为发行人利用抑价信号锁定投资者营造了良好的信息环境㊂以信息披露为导向的IPO 多轮问询审核显著增加了信息供给,有利于营造相对透明的信息环境㊂同时,海量的信息披露也将价值甄别转嫁给投资者㊂为了对抗逆向选择,发行人利用低价信号吸引投资者,这是源自一级市场因素的低价发行造成的IPO 抑价㊂长期以来,我国新股发行以行政审批㊁计划配额为主,历经1993年审批制㊁2000年通道制核准㊁2004年保荐制核准,发行市场的供需失衡问题一直存在,IPO 抑价居高不下,只是我国资本市场的IPO 抑价更符合 租金分配观 而不是 定价效率观 (朱红军等,2010)[3]㊂长期的计划供给使新股发行成为稀缺资源,赋予了上市资格特有的价值,上市成功说明公司从发审委的择优程序中脱颖而出,是具有投资潜力的象征㊂作为最终审核人的发审委委员成401①②‘证券发行与承销管理办法“首次公开发行股票采取询价方式,网下投资者报价后,由发行人和主承销商应剔除拟申购总量中报价最高的部分,剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%,根据剩余报价拟申购数量协商确定发行价格㊂网下投资者剔除最高报价部分后有效报价的中位数和加权平均数,以及公募产品㊁社保基金和养老金的报价中位数和加权平均数组成的区间㊂第1期刘慧芬:注册制改革与IPO抑价:基于信号理论视角为利益相关方的 寻租 对象,尤其是发审委中会计师事务所与券商占据了半壁江山,拟上市公司聘用员工服务于发审委的中介机构能显著提高过会概率(杜兴强等,2013)[11]㊂注册制改革弱化了上市前行政审批环节,取消发审委的价值审核,降低了 寻租 空间,将发行人的投资价值判断㊁盈余预测㊁风险因素让渡给IPO市场的中介机构与投资者㊂同时优化信息环境,提高信息供给质量,IPO问询就是其中之一㊂IPO审核问询作为拟上市公司与监管层之间答疑的交流方式,旨在降低信息不对称㊂核准制下发审委的问询视角基于公司质量评估,替投资者判断公司的投资价值,主要围绕盈余指标信息㊂而注册制下,只要符合上市条件,企业即可按规则要求递交申报材料,程序简化,上市进程加快,信息披露的质量直接决定了市场资源配置效率㊂审核问询视角由价值判断转变为信息披露质量,围绕与上市公司的风险因素和投资价值相关的重大信息,突出上市板块定位以及核心技术的深度挖掘,通过公开多轮问询全过程,为投资者营造相对充分㊁透明的信息环境㊂一方面,问询问题的层次与方向体现了监管层的关注重点㊂通过数据之间的印证逻辑判断公司信息披露缺陷,是为投资者解读招股说明书提供的专业指引,具有投资者教育的价值㊂另一方面,注册制下上市公司拥有更大的信息披露自主权,自愿性信息披露成为强制性信息披露的重要补充,容易滋生选择性信息披露行为㊂IPO问询利用信息之间的印证质疑,要求中介机构与发行人澄清与解释,实质上约束了管理层选择性披露倾向,能够提升信息披露质量㊂只是投资者要学习如何利用丰富的信息提高价值评估能力,摆脱对发审委价值鉴定的依赖,势必会增加其学习与鉴别成本,增加信息解读的不确定性,并可能提高投资风险㊂因此,信息加工成本越高的标的公司,投资者越可能出现风险厌恶,发行人越可能利用市场化定价策略影响投资者信心㊂根据Welch(1989)[1]的研究,优质公司希望通过低发行价的方式补偿信息不确定性增加的成本,以扭转市场逆向选择,进而导致IPO高抑价㊂第二,配售信号与机构询价㊂高价剔除管制向一级市场询价机构释放了择优获配的定价信号,催生抱团压价,导致IPO高抑价㊂注册制改革全面推行网下询价制度,发行人及承销商在向符合询价资质的机构投资者询价路演的基础上确定发行价,通过深市或沪市系统报价,在剔除10%的高报价之后,剩余报价不得高于公募产品㊁社保基金和养老金等4类基金报价的中位数和加权平均数的孰低值㊂高价剔除管制在新股供给管制时期能够有效控制发行定价过高的现象,而在新股供给充足的注册制下,这一规定使 离群 性报价很容易划入10%的剔除范围,基于发行人品质的定价研判远不如询价机构之间协商报价的成功率高,进而出现询价机构为了争取获配资格而报团压价,一定程度上打击了独立㊁客观的报价行为㊂另一方面,券商强制跟投制度意在培养长期投资者,是监管部门向市场传递的价值投资信心㊂对于承销商而言,即使筛选出优质承销项目,询价机构也会在高价剔除压力下对投资价值报告的估值区间采取高比例打折策略㊂因此,注册制下IPO询价制度会导致保守的发行定价,提高IPO抑价率㊂第三,估值信号与投资者交易定价㊂退市新规向二级市场投资者释放估值信号,疏导长期以来投资者对上市 壳 价值的乐观预期㊂核准制下企业从提交IPO申请到上市的平均年限为3~5年,而借壳上市则至多2年㊂公司融资约束越大,IPO等待成本越高,借壳上市的动机越强(屈源育等, 2018)[12]㊂因此,缺乏有效退市约束下的上市资格成为稀缺 壳 资源,推高了市场预期㊂新修订的退市制度不再采用单一的连续亏损退市指标,增加了简化退市环节㊁取消暂停上市和恢复上市程序,让应当退市的企业直接终止上市,避免重大违法类主业 空心化 长期滞留市场扰乱市场预期和定价机制等新的内容㊂退市制度的推行使 壳价值 持续走低(赖黎等,2022)[4],降低了二级市场投资者的乐观预期,发行期间交易价格趋于理性,IPO抑价走低㊂另一方面,估值中相对确定的 壳价值 成分降低,主观性的内在价值评估占据了更高比例,增加了估值的不确定性,造成投资者群体之间的意见分歧,导致股价高估风险,IPO抑价高㊂基于以上分析,提出以下假设:501重庆工商大学学报(社会科学版)第41卷H1a:注册制改革显著提高了IPO抑价㊂H1b:注册制改革显著降低了IPO抑价㊂四、样本选择与研究设计(一)样本选择为了检验注册制与核准制两种不同发行制度对IPO抑价的影响,选取创业板作为实验组主要有两个原因:一是满足双重差分分析中实验组前后数据要求㊂2020年7月创业板试行注册制,之前实施核准制,而主板IPO市场一直实施核准制;二是2013年之后创业板禁止借壳上市,创业板市场估值在实施注册制前后受 壳价值 的影响较小,更易于观测研究样本受发行制度更迭的影响㊂本文以2019年1月1日至2021年12月31日的创业板与主板IPO公司为研究对象,考察注册制对IPO 抑价的影响㊂为了保证结果的可靠性,剔除了金融业IPO及数据缺失的样本,对连续变量进行了1%的缩尾处理㊂IPO问询数据来自沪深两大交易所公告,通过python处理及人工复核提取㊂其他财务及市场数据均出自国泰安CSMAR数据与WIND数据库,运用STATA16进行数据处理,共得到566个样本㊂(二)构建模型依据双重差分分析,建立如下模型:Underprice it=β0+β1Treat+β2Time+β3Treat∗Time+ðn j=1βj+1x it+εit(1)其中,Underprice代表上市公司的抑价率㊂由于主板在上市首日存在涨幅44%的限制,与注册制公司前5日不设涨跌幅的限制不同,为了捕捉市场化定价的因素,借鉴魏志华等(2019)[13]的做法,将主板IPO公司的抑价定义为(上市后首个未涨停日收盘价-发行价)/发行价,将注册制上市公司的抑价定义为(上市首日收盘价-发行价)/发行价,具体定义如表2所示㊂Treat是上市板块的替代变量,若IPO公司在创业板上市,赋值为1,否则为0㊂Time是创业板实施注册制试点的时间,若IPO时间在2020年7月之后,赋值为1,否则为0㊂Treat∗Time是2020年7月之后实施注册制发行的创业板公司样本;β3观测的是注册制改革对创业板IPO公司抑价的影响,若系数为正,说明注册制改革提高了IPO抑价;反之,则表示注册制改革降低了IPO抑价㊂借鉴已有文献,本文选择公司层面和IPO市场层面的变量作为控制变量㊂其中,公司层面变量包括公司规模(Size)㊁资产负债率(Lev)㊁资产回报率(ROA)㊁董事会人数(Ndrct),承销商声誉(UdwRepu)㊁会计师事务所是否 前十大 (Big10);市场层面变量包括投资者情绪指数(ISI)㊁当月IPO的数量(IPO-num)㊁IPO发行费率(Fratio)㊁网上超额认购倍数(Oversub1)㊁上市首日市场回报率(Mretnfstd)㊂表1 主要变量定义变量类型变量名称主要变量的定义被解释变量Underprice1注册制IPO抑价率:(发行首日收盘价-每股发行价)/每股发行价核准制IPO抑价率:(上市后首个未涨停日收盘价-每股发行价)/每股发行价解释变量Treated IPO公司在创业板上市,赋值为1,主板上市赋值为0 Time上市时间在2020年7月之后赋值为1,否则为0 Treated∗Time2020年7月之后在创业板上市的公司601第1期刘慧芬:注册制改革与IPO抑价:基于信号理论视角续表1变量类型变量名称主要变量的定义控制变量Size公司规模,上市前三年总资产平均值的自然对数Lev财务杠杆,上市前三年总负债与总资产之比平均值ROA总资产回报率,上市前三年净利与平均总资产之比的均值Age成立年限Ndrct上市前三年公司董事会平均人数Fratio IPO发行费率=(首发发行费用/首发募集资金)Oversub1网上超额认购倍数UdwRepu承销商声誉:中国证券协会网站公布的每年排名前十的承销商为1,否则为0Big10会计师事务所声誉:中国注协网站公布的前百强会计师事务所排名前十为1,否则为0 ISI投资者情绪指数,参考魏星集等‘管理观察“2014文献IPOnum当月IPO的数量Mretnfstd上市首日市场回报率Industry Dummy设置行业虚拟变量,以控制行业效应Time Dummy设置年度变量,以控制时间效应五、描述性统计(一)核准制与注册制下IPO抑价特征分析目前,我国IPO市场发行实施双轨制,主板市场核准制(A表),科创板于2019年7月实施注册制,创业板于2020年7月实施注册制(B表)㊂总体而言,核准制样本的IPO抑价率显著低于注册制样本,而且核准制样本的平均标准差远低于注册制样本,说明注册制下公司之间的IPO抑价率差异大,市场选择呈现明显的偏好差异㊂由表2可知,创业板具有IPO发行制度更迭的完整数据,为本文构建双重差分分析确定实验组提供了更适宜的观测样本㊂表2 不同发行制度IPO抑价率统计板块年份样本量均值标准差中位数最大值最小值A表:核准制发行样本 IPO抑价率主板201980 1.216 1.2190.706 6.57-0.067 2020143 1.114 1.3610.66710.1750.296 20211220.8490.9780.44 5.5990.129创业板201952 1.246 1.3410.44 5.9160.439 2020220.4400.440.4410.44701。
股票发行定价的方法
一、股票发行价的概念 二、股票发行定价流程 三、影响因素分析 四、确定理论价值
五、选择发行方式
1、方法 2、案例
股票发行价
• 当股票上市发行时，上市公司从公司自身 利益以及确保股票上市成功等角度出发， 对上市的股票不按面值发行，而制订一个 较为合理的价格来发行，这个价格就称为 股票的发行价。
案例1:五粮液IPO定价采用市盈率法
1998年3月27日，宜宾五粮液股份有限公司采取上网定价发 行方式在深圳证券交易所向社会公众首次公开发行80000000股A 股,每股面值人民币1元。
按照市盈率法确定发行价格为每股14.77元，按1995年、 1996年、1997年三年平均每股税后利润1.14元计算，发行市盈率 为13.00倍。其具体计算方法如下：
新股发行价=每股收益(每股税后利润) ×预计市盈率
确定每股收益有两种方法：
(1)完全摊薄法，即用发行当年预测全部税后利润除以总股本，直 接得出每股税后利润。
(2)加权平均法。其计算公式为：
每股税后利润
发行当年预测税后利润 发行前总股本 本次发行股本 （12 发行月份）12
不同的方法得出不同的发行价格。每股收益采用加权平均 法较为合理。因为股票发行的时间不同，资金实际到位的先后 对企业效益有影响，同时投资者在购股后才应有的权益。
自身因素即本体因素，就是发行人内部经营管理对发行价 格制定的影响因素。一般而言，发行价格随发行人的实质经营 状况而定。这些因素包括公司现在的盈利水平及未来的盈利前 景、财务状况、生产技术水平、成本控制、员工素质、管理水 平等，其中最为关键的是利润水平。 四、股市行情
1、制定的发行价格要使股票上市后价格有一定的上升空间。 2、在股市处于通常所说的牛市阶段时，发行价格可以适当偏 高，若股市处于通常所说的熊市时，价格宜偏低。 3、通过金融市场各金融品种的收益与风险的比较。供求关系 也体现在股市走向中。
《财务案例分析》总复习
五 、 命 题 原 则
1、本课程的考试命题在教学大纲、考核 说明规定的教学要求和教学内容的范围 之内。 2、命题注重对课程基础知识掌握程度的 考核，在突出该课程重点内容的基础上， 试题力求兼顾各个能力层次。重点掌握 占60%左右，一般掌握占40%左右。 3、试卷要合理安排题目的难易程度。 4、试题的能力层次和难易程度是两个不 同的概念。 5、根据本课程的性质，关于综合案例分 析题命题将不提供标准答案或参考答案， 评卷时根据学生回答问题的科学性和合 理性给予适当的分数。
案 例 十 二 司华 控北 制汽 体车 制集 团 母 子 公
考核要求 （一）重点掌握： 1、确定集团管理原则、内容和程序。 2、 集团类型、 特征（产权关系、财务主体、 决策层次、母公司职能、关联交易、投资 领域等）。 3、 上述特征决定了财务管理的重点及对 矛盾的协调。 （二）一般掌握： 1.财政部《企业国有资本与财务管理暂行 办法》。 2.母公司的主要职责（特别是对财务的控 制）。 3.对涉及母子公司国有资本变动的有关规 定。 4.国有资本与财务管理的重大事项范围、 管理原则。
七 、 考 核 形 式
考核形式： 形成性考核形式： 期末考试形式为开卷笔试。 答题时限 期末考试的答题时限为90分钟。 其它说明 可以携带计算器等计算工具。
课 程 考 核 内 容 和 要 求
第二部分：
课程考核内容和要求
本课程考试内容以《财务案例研 究教学大纲》的要求为基础，以 《财务案例研究》教材为依据， 每一个案例内容包括本案例知识 点和考核要求二个部分。
试 题 类 型 及 规 范 解 答 举 例
新股发行询价制度05年1月1日实施
新股发行询价制度05年1月1日实施，04年内不再安排新股发行记者闻召林夏丽华北京报道2004-12-12首次公开发行股票试行询价制将于明年1月1日正式启动，年内不再安排首发公司发行股票。
中国证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及配套文件《股票发行审核标准备忘录第18号》，就出台IPO询价制度作出安排。
《通知》强调，询价制度推出后，今后对所有首次公开发行股票的发行人，包括目前通过发审会审核、等待发行的公司，都要求采用询价方式发行。
询价对象是指证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者（QFII），以及其他经中国证监会认可的机构投资者。
发行人及其保荐机构应通过第一阶段——初步询价确定发行价格区间，通过第二阶段——累计投标询价确定发行价格，保荐机构在初步询价时向询价对象提供投资价值研究报告。
《通知》规定，发行人及其保荐机构应向参与累计投标询价的询价对象配售股票：公开发行数量在4亿股以下的，配售数量应不超过本次发行总量的20%；公开发行数量在4亿股以上（含4亿股）的，配售数量应不超过本次发行总量的50%。
《备忘录》详细规定了对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求。
如询价对象应包括三类以上的机构投资者；基金管理公司和QFII应占询价对象总数50％以上；询价对象的报价区间的上限不得高于下限的20％。
发行人及其保荐机构根据询价结果确定发行价格区间（询价区间），询价区间的上限不得高于区间下限的20％。
证监会有关负责人介绍，在征询意见期间，证监会对相关建议进行认真研究后，主要作了以下修改和完善：一是适当扩大了询价对象的范围，将符合条件的信托公司、财务公司及保险机构投资者纳入询价对象范围。
二是对信息披露行为进行了规范。
将现行的招股说明书分解为不含发行价格信息的招股意向书和发行价格公告两部分。
要求先刊登不含价格和募集资金信息的招股意向书，再向机构投资者进行推介，最终通过累计投标确定发行价格。
中国证券业协会关于发布实施《注册制下首次公开发行股票承销规范》的通知
中国证券业协会关于发布实施《注册制下首次公开发行股票承销规范》的通知文章属性•【制定机关】中国证券业协会•【公布日期】2021.09.18•【文号】中证协发〔2021〕213号•【施行日期】2021.09.18•【效力等级】行业规定•【时效性】现行有效•【主题分类】证券正文关于发布实施《注册制下首次公开发行股票承销规范》的通知中证协发〔2021〕213号各证券公司：为落实注册制改革有关要求，进一步规范证券公司承销注册制下首次公开发行股票行为，促进完善市场化发行定价机制，强化自律管理职能，根据《中华人民共和国证券法》《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》《证券发行与承销管理办法》《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》《关于注册制下督促证券公司从事投行业务归位尽责的指导意见》等相关法律法规、监管规定，在广泛征求各方意见建议的基础上，中国证券业协会对科创板、创业板承销规范进行了整合，并制定了《注册制下首次公开发行股票承销规范》，经协会第七届理事会第三次会议表决通过，并向中国证监会备案，现予发布，自发布之日起施行。
附件：注册制下首次公开发行股票承销规范中国证券业协会2021年9月18日注册制下首次公开发行股票承销规范第一章总则第一条为规范证券公司承销上海证券交易所、深圳证券交易所（以下统称“交易所”）注册制下首次公开发行股票行为，保护投资者的合法权益，根据《中华人民共和国证券法》《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》《证券发行与承销管理办法中文>》《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》《关于注册制下督促证券公司从事投行业务归位尽责的指导意见》等相关法律法规、监管规定制定本规范。
第二条科创板和创业板首次公开发行股票的发行承销业务适用本规范，但交易所另有规定的除外。
承销商声誉对IPO公司定价_初始和长期回报影响实证研究-郭泓,赵震宇,管理世界2006.3
承销商声誉对ＩＰＯ公司定价、初始和长期回报影响实证研究□郭泓赵震宇摘要：本文实证研究了承销商声誉对在沪深两市上市的公司的ＩＰＯ定价、初始回报和长期回报的影响。
研究发现不管是在自由定价还是在管制市盈率的条件下，承销商声誉对ＩＰＯ定价和初始回报都没有影响，但是承销商声誉对ＩＰＯ公司的长期回报有显著的影响，承销商声誉越高，ＩＰＯ公司的长期回报也越高。
关键词：承销商声誉ＩＰＯ定价初始回报长期回报一、问题的提出首次公开发行（ＩＰＯ，ｉｎｉｔｉａｌｐｕｂｌｉｃｏｆｆｅｒｉｎｇ）公司的股票在公开发行时要谨慎地选择承销商。
除了发行上市公司自身的财务状况必须健全和具有良好的发展前景以外，选择一家有信誉的承销商将对公司能否顺利上市，募集到所需要的资金产生重要影响。
而ＩＰＯ市盈率的高低与是否合理成为评价和衡量承销商承销能力最重要的标准。
判断ＩＰＯ价格是否合理的主要标准是看发行价是否符合以预期的二级市场价格为基础，通常会把发行价与首日收盘价相比权衡，如果两者相差不大则说明发行价格相对合理，而如果发行价比首日收盘价高很多，超出了投资人的承受范围，那么会导致发行人和承销商的利益损失，发行会失败；但如果发行价格过低，发行者和承销商的利益也会受损。
因此，发行价格的高低将直接影响发行公司的融资额大小和回报，也直接关系到承销商的盈利和声誉。
这是因为在企业的ＩＰＯ过程中，承销商不仅需要承销方面的专业性，而且也是企业信息的发掘者和制造者（ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎｐｒｏｄｕｃｅｒ），这样承销商的声誉与ＩＰＯ企业的价值评估直接相关。
声誉高的承销商会制定严格的标准来选择和评估待ＩＰＯ的企业，所以投资者虽然不能像承销商一样直接了解到企业的内部信息，但是可以通过对承销商声誉的判断来间接评判企业的价值。
因此，承销商的声誉对公司首次公开发行的影响成为金融学中一个重要的研究课题。
关于承销商声誉和ＩＰＯ定价之间的关系有两种理论上的解释，而实证结果也不完全一致。
股票发行定价的实证分析
Ｌ ｎ（ Ａ ） ＝ １ ． ６ ８ ９ ７ ； ＝ ０． ２ ６ ０ ８ ； ＝ ０． ６ ８ ９ ８
方法 ， 建立了发行定价的计量经济模型 。
中 图 分 类 号 ：Ｆ ２
０ 引 言
行方式 为溢 价上网定价 发行 。
股票 的发行定 价在股 票的一级 市场 中起 着非常重 要的作
我们把每股净利 、 每股净资产作为解释变量， 发行价格 作为被解释变量 。 设Ｐ ｉ （ ｉ ｓ ｓ ｕ ｅ ｄ ｐ ｒ ｉ ｃ ｅ ） 表示发行价格， Ｅ Ｐ Ｓ （ ｅ ａ ｒ ｎ ｉ ｎ ｇ ｓ ｐ ｅ ｒ ｓ ｈ ａ ｒ ｅ ）表示每股净利 （ 按全面摊薄计算 ） ，
１ 建立 发行定 价计 量经 济模 型
可得 回 归方程 为 ：
Ｌ ｎ（ Ｐ ｉ ） ＝ １ ． ６ ８ ９ ７ ＋ ０． ２ ６ ０ ８ Ｌ ｎ （ Ｅ Ｐ Ｓ ） ＋０ ． ６ ８ ９ ８ Ｌ ｎ （ Ｎ Ａ Ｐ Ｓ ） （ ３ ）
在一 定 的外部 环境 下 ， 我 们 假定股 票 发行价 是 由本体 因
１ ． ｊ ２ １ ６ ９ ９ １ ． ９ ５ ０ １ ８ ６ ７ １
７ ． ５ — ２ ． ？ ８ ０ ６ ２ ０ ９ １ ． ２ １ ７ ８ ７ ５ ７ １ ２ ． Ｏ １ ４ ９ ０ ３ ０ ２ ７ ． ４ － ２ ． Ｏ ４ Ｏ ２ ２ Ｏ ８ １ ． ４ ３ ９ ８ ３ ５ １ ３ ２ ． Ｏ Ｏ １ ４ ８
其 中 Ａ ＞０ ，０ ｃ 、 １均 为待 估参 数 。 将 方程 （ １ ） 变形 可得 ：
Ｌ ｎ（ Ｐ ）＝Ｌ ｎ（ 、 ）＋ Ｌ ｎ （Ｅ Ｐ Ｓ）＋ Ｌ ｎ（ Ａ Ｐ Ｓ） （ ２ ）
中国证券业协会关于发布《证券公司提供投资价值研究报告行为指引》的通知
中国证券业协会关于发布《证券公司提供投资价值研究报告行为指引》的通知文章属性•【制定机关】中国证券业协会•【公布日期】2024.05.24•【文号】中证协发〔2024〕96号•【施行日期】2024.05.24•【效力等级】行业规定•【时效性】现行有效•【主题分类】证券正文关于发布《证券公司提供投资价值研究报告行为指引》的通知中证协发〔2024〕96号各证券公司：为加强对证券公司提供投资价值研究报告执业行为自律管理，中国证券业协会在广泛征求各方意见的基础上，起草了《证券公司提供投资价值研究报告行为指引》。
目前该指引已经协会理事会审议通过，并报中国证监会备案，现予发布，自发布之日起实施，请各公司遵照执行。
附件：1.证券公司提供投资价值研究报告行为指引2.关于《证券公司提供投资价值研究报告行为指引》的起草说明中国证券业协会2024年5月24日证券公司提供投资价值研究报告行为指引第一条为进一步规范证券公司提供投资价值研究报告的执业行为，提升投资价值研究报告的质量，保护投资者合法权益，依据《证券发行与承销管理办法》《发布证券研究报告暂行规定》《首次公开发行证券承销业务规则》等有关规定，制定本指引。
第二条证券公司提供投资价值研究报告（以下简称“投价报告”）应当遵守独立、客观、专业、审慎、公平、诚信的基本原则，加强对证券分析师与投资银行业务部门人员、证券发行与承销部门人员、发行人交流等合规管理，防范利益冲突。
第三条证券公司应当在投价报告专项内部管理制度中明确本指引的相关要求，保证证券分析师撰写投价报告的独立性。
第四条证券公司根据《首次公开发行证券承销业务规则》委托具有证券投资咨询资格的母公司或子公司，或者委托其他承销团成员撰写投价报告的，应当与受托方签订专门的委托协议，约定委托方和受托方各自的权利义务，约定委托方和受托方均需要遵守《首次公开发行证券承销业务规则》及本指引中关于撰写、提供投价报告的规范要求。
第五条采用承销团承销的项目，担任保荐人的主承销商之外承销团其他成员如需撰写投价报告，应独立决定，不得受利益相关方影响或干扰。
股票发行制度变迁对承销商角色的影响
我 国股 票 发 行 制 度 一 直 进 行 着 渐 进 式 的 改 去 了解发行企业 的质量 ，发展潜力等方面 的真实
革， 截止 ２ １ 年底 ， ００ 按照市场化改革现状 ， 国证 情 况 ， 职调 查 成 为一 句空 话 。近 年来 ， 监 会查 我 尽 证
商的执业水平提 出更高要求 。
提高 ，股票发行项 目逐步集 中到执业较规范和业
通道制使得承销商真正获得遴选推荐发行企 务水平较高的 ｌ 家机构 ，前 ２ 家保荐机构包揽 ０ ０ 业 的权力 ，成为名副其实的股票承销商和上市推 了市场约 ７ ％的承销保荐家数 ，保荐制的优胜劣 ５ 荐人 。同时 ， 由于分配给各承销商通道 的稀缺性 ， 汰机制开始有效发挥作用。 出于公司声誉和经济利益的考虑，承销商须设法 在股票发行定价方面 ，保荐制度 的实施对承 保证其通道畅通和快速周转 ，也就必然严格尽职 销商评估公司价值 的专业水平提 出进一步要求 。 调查 ， 严格辅导培育 ， 从而以前所 未有的责任心来 在采取控制市盈率定价方式下 ， 保荐机构在报送
三年亏损” 的现象。 色， 承销商面临着一次又一次的变革与挑 战， 承销 绩平 、 由于审批制下 ，企业发行股票及上市的审核 商作 为金融 中介的主体地位不断地提高 ，对企业
承销商的“ 良好声誉 ” 的改制辅 导以及上市承担 了更 大的责 任和风 险 ， 权 都掌握在审核机构手中 ， 在角色 、 职责的转变 同时 ， 承销商的诚信意识也在 的作用当然微不足道 ，导致承销商缺乏仔细挑选
逐 渐增 强 。 发 行 企业 以树立 长远 声誉 的 内在激励 机制 。
《科创板上市公司证券发行注册管理办法(试行)》(征求意见稿)
科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）（征求意见稿）第一章总则第一条为了规范科创板上市公司（以下简称上市公司）证券发行行为，保护投资者合法权益和社会公共利益，根据《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）《中华人民共和国公司法》《全国人民代表大会常务委员会关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》《全国人民代表大会常务委员会关于延长授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定期限的决定》《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（以下简称《若干意见》）及相关法律法规，制定本办法。
第二条上市公司申请在境内发行证券，适用本办法。
本办法所称证券是指股票和中国证券监督管理委员会(以下简称中国证监会)认可的其他品种。
第三条上市公司发行证券，可以公开发行，也可以非公开发行。
公开发行证券包括上市公司向原股东配售股份（以下简称配股）和向不特定对象公开募集股份（以下简称增发）。
第四条上市公司发行证券的，应当符合发行条件和相关信息披露要求，依法经上海证券交易所（以下简称交易所）发行上市审核并报经中国证监会履行发行注册程序。
第五条上市公司作为信息披露第一责任人，应当诚实守信，依法充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，所披露信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
上市公司应当为保荐人、证券服务机构及时提供真实、准确、完整的财务会计资料和其他资料，全面配合相关机构开展尽职调查和其他相关工作。
上市公司控股股东、实际控制人应当全面配合相关机构开展尽职调查和其他相关工作，不得要求或者协助上市公司隐瞒应当披露的信息。
第六条保荐人应当诚实守信，勤勉尽责，按照依法制定的业务规则和行业自律规范的要求，充分了解上市公司经营情况和风险，对注册申请文件和信息披露资料进行全面核查验证，对上市公司是否符合发行条件独立作出专业判断，审慎作出推荐决定，并对募集说明书或者其他信息披露文件及其所出具的相关文件的真实性、准确性、完整性负责。
IPO定价政策的演变(摘抄版)
从1991年我国股票市场正式建立至今,新股发行体制及IPO定价方式经过一系列改革和变迁,虽然其中也遇到过种种问题和反复,但从中可以看到,我国新股定价机制的演变正是一个市场化取向的发展过程。
本节将我国定价方式演变过程分为四大阶段,分别为行政定价、放宽发行市盈率定价、严格管制市盈率定价以及现行的询价机制,如下所述:1、行政定价阶段（1999年7月《证券法》正式实施之前）行政定价阶段,是指新股发行定价统一由证券监管机关根据固定公式计算,并非由承销商或投资银行与发行公司协商确定的一个阶段,因此和一般所称的固定价格机制内涵有所不同。
在1999年7月1日《证券法》实施前,证券市场处于建立和发展初期,受当时经济、社会和法制环境的局限,股票发行采用额度制和审批制,由政府选择、推荐公司上市,发行价格亦由监管部门批准,发行上市具有浓厚的行政色彩,这一时期买方未能参与价格形成。
这一阶段的定价方式又可再细分为两阶段,早期固定价格定价阶段与相对固定市盈率定价阶段。
固定价格年以前,拟上市公司发行股票,基本均按面值发行,定价没有相应规章制度可循,其价格由发行人与承销商协商确定,并报中国证监会批准,采用的是固定价格定价方式。
自年开始,中国证券市场进行发行价格改革,试行竞价发行。
哈岁宝、琼金盘股、厦华电子和青海三普四家公司试行的竞价拍卖发行方式,完全按市场化原则确定新股发行价格,该价格充分反映了市场需求,一、二级市场价格基本接轨,效率取得显著改善。
该机制之缺陷在于投资者易于产生搭便车行为,并且参与申购的投资者人数会存在较大的不确定性,加上当时股票市场规模太小,股票供给与需求极不平衡,普通投资者对各种股票的价值缺乏正确和合理的判断,在市场过热的情况下更容易出现非理性的申报价格,产生严重的“搭便车”行为,导致投资者面临较大风险。
厦华电子和青海三普公司股票上市后跌破发行价,投资者被套就是例子。
此后,证监会暂停了该种发行方式,以后没有再使用。
公司股票发行制度与上市基本程序
发行审核委员会依法履行职责，独立发表审核意见并享有表决权，不受任何单位和个人的干涉。
04
中国证券监督管理委员会设立股票发行审核委员会，依照法定条件审核股票发行申请，以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。
03
发行审核委员会审查发行申请文件
01
中国证监会受理申请文件后，对发行人申请文件的合规性进行初审、并在30日内将初审意见函告发行人及其主承销商。主承销商自收到初审意见之日起10日内将补充完善的申请文件报至中国证监会。中国证监会对按初审意见补充完善的申请文件进一步审核，并在受理申请文件后60日内，将初审报告和申请文件提交发行审核委员会审核。
核准制
核准制，也称“准则主义”，“实质审核主义”、“实质管理原则”或者“优劣管理制”，是指证券的发行不仅以发行人对真实状况的公开为满足条件，还要求必须合乎一定的实质条件。
也就是说，国家通过公司法或证券法授权证券主管机关就证券的发行作出实质性的规定，发行证券必须符合这些要求，证券主管机关不仅要审查发行人所申报的信息资料的全面性、真实性和准确性，而且还要审查所发行证券的投资价值是否符合有关要求。
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核准制的核心在于证券主管机关不仅要审核发行人申报材料的合法性、真实性，还要审核发行人的业绩状况，即不仅要进行发行的形式审查，还要进行发行的实质审查,即对准备发行证券的性质、价值进行准确的判断，以确定这只证券是否可以发行。
对于认定不符合发行条件的证券，或在认为对于证券市场投资人的保护有一定危险的情况下，作出否定意见，即不核准该证券的发行。
从97年3月到98年2月，每股税后利润=发行公司过去3年平均每股税后利润，这种方法可以在一定程度上减少公司发行过度包装、夸大盈利预测的现象，但忽略了公司的未来发展前景，容易造成高成长公司的定价低估和业绩急速滑坡公司的定价高估。
IPO定价方法完整版
IPO定价方法完整版IPO（Initial Public Offering，首次公开募股）是指一家公司第一次向公众发行股票，进行公开募股，使其股票从私有化转变为公有化。
IPO定价方法是指确定公司股票价格的过程，是保证公司能够顺利发行股票并吸引投资者的关键环节。
下面将为大家介绍IPO定价方法的完整版。
传统定价法主要包括评估公司价值、确定发行股票数量和确定发行价格三个步骤。
首先，评估公司价值是IPO定价方法的第一步。
通常会采用财务报表分析、市场竞争分析、行业状况分析等方法，对公司进行全面的价值评估。
常用的评估方法有市盈率法、市净率法、现金流折现法等。
评估公司价值的目的是为了了解公司的内在价值，从而确定一个合理的发行价。
其次，确定发行股票数量是IPO定价方法的第二步。
发行股票数量的确定可以通过多种方法，如根据市场需求和公司估值确定发行股票的比例、根据公司资金需求确定发行股票的数量等。
同时，也需要考虑公司的股权结构和管理层的股份比例，以满足更多的投资者需求。
最后，确定发行价格是IPO定价方法的最后一步。
根据前面对公司价值和发行股票数量的评估，结合市场情况和投资者需求，可以决定一个适当的发行价格。
一般来说，发行价格应该尽可能接近预期市场价格，以确保发行后股票顺利上市并有更好的表现。
市场化定价法是一种相对较新的IPO定价方法，主要采用市场竞价的方式来确定发行价格。
市场化定价法的特点是更加灵活和公平，能够更好地反映投资者对公司的真实评价和需求。
首先，确定拟发行股票的市场供需状况。
可以通过调查投资者需求、预测市场接受程度等方式，了解市场对公司股票的预期。
其次，制定发行计划和发行时间表。
确定发行股票数量和发行方式，以及具体的发行时间和申购期限。
市场化定价法通常采用网上申购的方式，即投资者通过互联网进行申购。
最后，进行发行股票的市场定价。
根据投资者的申购情况和市场供需状况，通过竞价方式来决定发行价格。
竞价可以是固定竞价或动态竞价，具体方式可以根据市场的需要和政策规定来确定。
企业筹资管理及财务知识分析规划gcih
2% 360 (30 10)=36.7% 1 2%
2. 放弃折扣的隐含利息成本。
– 倘若买方企业放弃现金折扣，企业便要承担因放弃折扣而 造成的隐含利息成本，即一种机会成本。
– 公式表明：放弃现金折扣的成本与折扣百分比的大小、折 扣期的长短同方向变化，与信用期的长短反方向变化。
9
答案： （1）股权资本=3×(1-30%)=2.1(亿元) 筹集股权资金=2.1-0.6=1.5(亿元) （2）发行价格=0.40×15=6(元／股) (3）社会公众股数=1.5/5=0.3(亿股) 每股盈余=0.45/(0.3+0.6)=0.5(元/股) 市盈率=5/0.5=10(倍) （4）社会公众股=0.6×25%/（1-25%） =0.2(亿股)
例题2：对于发行公司来讲，采用自销 方式发行股票具有可及时筹足资本，免于 承担发行风险等特点（）。
答案：× 解析：采用包销方式发行股票具有可及时筹 足资本，免于承担发行风险的特点。
1
在我国，股票可以由公司决定是否 按照时价或者中间价发行。（ ）
【答案】× 【解析】按照时价或者中间价发行，
有可能出现折价的情况，这是法律所不 允许的。
• 短期借款
(一) 应付账款融资
l. 应付账款融资现金折扣的意义。
卖方允许买方在购货后一定时期内支付货款，而买 方通过利用延期付款结算方式 向卖方借用资金购 进商品，可以满足短期的资金需要。
应付账款可以分为：免费信用、有代价信用和 展期信用。
举例：
某企业按“2/10，n/30”的条件购入10万元商 品。
结果减少，B不正确；信用期和折扣期等量延长，公式 的分母不变，公式的计算结果不变，C不正确。
《全国中小企业股份转让系统股票挂牌审查业务规则适用指引第1号》
全国中小企业股份转让系统有限责任公司关于发布《全国中小企业股份转让系统股票挂牌审查业务规则适用指引第1号》的公告发布部门 : 全国中小企业股份转让系统有限责任公司发文字号 : 股转系统公告[2020]794号发布日期 : 2020.11.06实施日期 : 2021.01.01时效性 : 尚未生效效力级别 : 行业规定法规类别 : 股份制企业与试点全国中小企业股份转让系统有限责任公司关于发布《全国中小企业股份转让系统股票挂牌审查业务规则适用指引第1号》的公告（股转系统公告〔2020〕794号）为进一步明确申请挂牌阶段信息披露、尽职调查等相关规则的适用性，便于申请挂牌公司、主办券商、证券服务机构理解把握，全国股转公司根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》等制定了《全国中小企业股份转让系统股票挂牌审查业务规则适用指引第1号》（见附件），自2021年1月1日起实施。
附件：全国中小企业股份转让系统股票挂牌审查业务规则适用指引第1号全国中小企业股份转让系统有限责任公司2020年11月6日附件全国中小企业股份转让系统股票挂牌审查业务规则适用指引第1号1-1 实际控制人1-2 公司股份被质押、被冻结1-3 对赌等特殊投资条款1-4 重大诉讼或仲裁1-5 公司治理1-6 同业竞争1-7 客户集中度较高1-8 个人账户收付款1-9 业绩波动较大1-10 委托加工1-11 经销商模式1-12 境外销售1-13 研发投入1-14 关联交易1-15 不予披露相关信息1-1 实际控制人现就申请挂牌公司实际控制人认定等相关事项明确如下：一、实际控制人认定的一般要求申请挂牌公司实际控制人的认定应当以实事求是为原则，尊重公司的实际情况，以公司自身认定为主，并由公司股东确认。
公司应当披露实际控制人的认定情况、认定理由、最近两年内变动情况（如有）及对公司持续经营的影响。
实际控制人应当披露至最终的国有控股主体、集体组织、自然人等。
我国股票市场股票发行制度的历史和改革
《证券法》公布后，对行政审批制度 进行了改革，即核准制。主要变化： (1)额度控制取消。但实际执行起来似 乎还是老样子，名义上取消了额度， 新股发行速度未见增加反而大大下降， 说明当时的股票发行的额度控制色彩 依然甚为浓厚。(2)地方和主管政府机 构的推荐职能被取消，即取消了二级 审批。
总体上来说，核准制克服了原有发行 制度的一些弊端，进一步提高了证券 发行的透明度，引进了市场机制，从 而改进和完善了我国的发行审核制度。 这对于促进发行市场的健康发展，促 进企业转换经营机制，建立现代企业 制度，提高发行和上市公司的质量有 重要意义。
市场失灵导致发行制度的存在
股票市场的功能 （1）风险定价功能 （2）资产流动性功能 （3）改善公司治理结构功能 （4）资源配置功能 核心功能是优化资源配置功能
在股票发行市场上由于存在信息不公 开到公开、到被接收、投资者对信息 作出判断的弱有效性，使有关的信息 在披露、传输、解析和反馈的过程中 发生了不同程度的漏损，导致了发行 市场上的信息不对称，即市场交上不相等。
我国股票发行制度的历史与改革
股票发行制度，是股票市场一项重要 的基础性制度，是一级市场的重要组 成部分。其效率的高低、定价是否合 理将直接影响到股票交易市场的发展 与稳定，以及关系到整个资本市场的 稳定和运行效率。
股票发行制度相关理论综述
股票发行包括首次公开发行和增资发 行，前者即IPO全称Initial public offerings，是指某公司（股份有限公司 或有限责任公司）首次向社会公众公 开招股的发行方式，有限责任公司IPO 后会成为股份有限公司。 专题着重前者。
我国股票发行审核制度的历史演进
一、行政审批制。 所谓行政审批制就是对我国股票发行 规模和发行企业数量进行双重控制， 每年先由证券主管部门下达公开发行 股票数量的总规模，在此限额内给各 地方、部委切分额度，再由部委、地 方确定预选企业，然后上报中国证监 会批准。具有如下特点：
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一、行业分析
1.公司所属行业概况。
2.公司所属行业的发展前景。
二、公司现状与发展前景分析
1.公司在同行业中的地位(包括生产能力、前三年净资产利润率和利润总额的行业排名、主要产品的市场占有率和在同行业中的技术领先程度等)。
2.公司主要产品国内、国外市场分析(包括营销状况、价格走势等)。
3.公司主要产品所处发展阶段，主要产品的技术含量、开发能力及替代产品的研究、开发情况。
4.募集资金投资项目的情况(项目规模、产品方向、建设工期、工程进度、预计的盈利能力，如属新产品应对该产品进行市场分析和投资风险分析)。
5.公司资产流动性和财务安全性分析。
6.公司盈利能力和发展潜力分析。
三、二级市场分析
1.沪市、深市最近15个交易日与最近30个交易日的平均市盈率。
2.本行业上市公司的市场分析。
(1)行业面分析。
本行业上市公司的数量与名称、按上市地分别计算的本行业上市公司最近15个交易日与最近30个交易日的平均收盘价格、平均市盈率(附表一)。
(2)可比上市公司分析。
选择属本行业、流通股本相当、盈利能力接近的10家可比上市公司进行分析。
应提供可比上市公司的名称与代码、总股本、流通股本、上市地、经营范围、主营业务、主营业务收入增长率、上年度净利润、上年度每股盈利、上年度净资产利润率、最近15个交易日的收盘价格与市盈率、最近15个交易日的平均收盘价格与平均市盈率、最近30个交易日的平均收盘价格与当时平均市盈率，还应提供原发行时间及当时大盘指数、发行价格与发行市盈率、上市时间及当时大盘指数、挂牌日平均涨幅、挂牌后15个交易日的平均收盘价格、平均市盈率及当时大盘指数区间(附表二)；对于可比上市公司不足10家的行业，可选取行业相近、流通股本相当、盈利能力接近的上市公司进行比较。
3.对预计发行时间内二级市场大盘分析及本行业上市公司的二级市场走势预测。
4.近一个月已发行股票的中签率。
四、发行价格的确定方法和结果
详细说明发行价格的测算方法、二级市场的定位、商定的发行价格和市盈率倍数，并编制盈利情况和发行价格测算表(附表三－1，附表三－2)。
附表一：本行业上市公司价格统计表(略)
附表二：可比上市公司价格统计表(略)
附表三：盈利情况和发行价格测算表(略)
档转载华图网
2012年国家公务员考试申论考试热点面对面2012年公务员考试申论考试热点面对面目录
第一章申论答题的核心方法论
第二章2012十大关键词
第三章2012年申论专题
专题一加强和创新社会管理
专题二做好新形势下群众工作
专题三建设社会诚信体系
专题四积极应对人口老龄化
专题五构建和谐劳动关系
专题六加快产业结构调整升级
专题七增强消费需求，合理引导消费
专题八解决发展不平衡问题
专题九调整收入分配关系
专题十珍惜和合理利用每一寸土地
专题十一积极稳妥推进城镇化建设
专题十二发展循环经济
专题十三增强科技创新能力，建设创新型国家
专题十四建设人才强国
专题十五加强食品安全
专题十六深化文化体制改革，推动文化产业发展专题十七扩大信息公开，建设服务型政府
第四章历年专题回顾
促进教育公平
第五章联考真题精讲
第六章模拟试题演练
模拟题一社会心态
模拟题二保障性住房
模拟题三食品安全
模拟题四土地荒漠化
第一章申论答题的核心方法论
本书的目标是为广大考生进行考试热点的梳理，提高各位考生在申论考试过程中对考试给定资料的社会认知程度，从而最终提高考生透过申论材料看"社会本质"的能力。
因此，我们在这里只是对申论答题的核心方法进行一般性的概述，以方便各位考生从宏观上把握申论答题的总体思路。
一、答题宏观核心原则
1.内容+形式原则
通过阅读申论的作答要求，我们可以看到，申论每一道试题的组成分为两个大部分：试题的题干+答题的要求，也就是说，从最宏观的角度上看，试题本身包括两个方面：内容+形式。
同样，试题的评分标准也往往包括两个方面：一是对试题问题所应包含的内容要点，二是呈现内容要点时必须具有的形式。
一句话，要想在一道试题上拿到高分，既要重视回答试题所需要的内容，同时也要高度重视试题内容呈现时的形式。
如2011年地市级第一题："'给定资料1'和'给定资料2'集中反映了进城务工人员随迁子女受教育的诸多问题。
请根据这两则材料，对这些问题的具体表现进行概括和归纳。
要求：准确、全面、有条理。
不超过200字。
"同学们在作答过程中，既要回答问题的内容本身，即，将进城务工人员随迁子女受教育的具体表现概括出来形成答案的内容，同时，还要在展现答案时，符合"准确、全面、有条理。
不超过200字"这样的形式要求。
2.平面+立体原则
由于省级和地市级考试的难度不同，所以，在材料的构成上也有所区别，具体说来，最重大的区别就是省级考试中的材料是"立体"的，而地市级考试中的材料是"平面"的。
所谓"立体"指的是材料的构成是以一个主线为中心，将涉及这一主线的多个方面杂乱地在时间、空间中进行展开，从而使整体材料似乎呈现多个主题。
也就是说，材料的主线并不是直接地呈现给同学们的，而是隐含于整个材料之中的，这就要求同学们在读材料的过程中，将所有材料的主题综合起来进行提炼，因此，在答题过程中一定要明确材料的"立体"本性，即要牢牢把握主线，而不是简单地主题。
只有这样，才能达到相应的深度，在论述时才能不至于偏颇与浅显。
当然，任何立体都是由平面所构成的，如果说省级考试材料是"立体"的，那么地市级考试则在很大程度上是"平面"构成，也就是说，出题者会很明确地在材料中呈现主线和主题，甚至材料主线和主题是完全重合的。
事实上，申论平面的材料构成是很有特点的，这些材料一般是由现状、原因、措施、危害和意义等五种要素所构成，其中，危害和意义又可以统称为影响，我们在阅读过程中必须迅速地在材料中判断出来并作好适当地记录。
二、概括问题的核心方法
概括（述）试题作答就是在"扫读"的基础上将材料的内容进行快速必要的勾划和分类，初步筛选答题所需的重要信息。
申论材料中的重要信息有一些明显特征，请同学们掌握好扫读时寻找重要信息的六条要决。
要决一：基调性的观点是核心。
重点掌握政府领导言论、专家分析、规章制度、民众呼声。