普通股价值分析(1)
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其中：π——红利支付率
gn——稳定增长
2.Gordon模型 (Constant-growth 股利稳定增长) 利用等比数列求和，并取极限
普通股价值分析(1)
其中 g = ROE × b，当 b = 0 时，g = 0，则
稳定增长DDM成立限制条件： （1） g为一个常数,但长期而言，稳定持续的增长是不可 能实现的。从永续角度看， g必然<GDP增速，必须引入 两（多）阶段DDM。 （2）k > g ,否则无法用等比数列求和，只能分段计算。 （3）ROE > k ,公司股东权益收益率>股东所要求的最低 收益率. （4）进行股价分析时要选择一个合适的g 该模型适用于稳定增长、红利政策稳定的公司.
超常期（5年） 总资产收益率（ROA） 20%
稳定期（15年） 16%
红利支付率（π）
20%
？
账面负债权益（D/E） 1
1
账面负债支付利率（I） 10%
8%
红利增长率（g）
？
8%
税率（t）
40%
40%
求：增长率g，红利支付率π。 B（留存比率）=1—π（红利支付率普通）股价值分析(1)
解：超常增长期红利增长率g=B {ROA+ D/E[ROA—i（1—t）]} =(1—红利支付率) {ROA+D/E[ROA—i（1—t）]}
态市盈率把握更为重要.
普通股价值分析(1)
四.市盈率模型
市盈率的高低根本上取决于企业的成长性和利润增长的 持续性及该行业在一国的地位和发展前景.
为什么有些公司当前利润尚可，股票市盈率很低却无人 问津，因为人们预期该公司经营将走向衰退，股价超前下 滑，所以市盈率才低；
反之，具有成长性的公司股票，尽管目前利润并不高， 但人们预期其今后会快速增长，可赋于其较高市盈率，因 为随着今后利润快速增长，市盈率有下降潜力。
大
政治经济稳定
小
普通股价值分析(1)
2.现金流增长率预测: g=B{ROA+ D/E[ROA—i（1—t）]}
其 中 ： B—— 留 存 比 率 （ plowback ratio ） ,
ROA—— 总 资 产 报 酬 率 ， i—— 债 务 利 率 , t——所得税率，D/E——债务股权之比
ROA=EBIT/总资产 ，EBIT：息税前利润 若无债务 g= B×ROE，ROE：股东权益 收益率
• NPV=V-P • 这样，如果NPV大于0，资产价值低估，NPV
小于0，资产价值高估。
普通股价值分析(1)
四.市盈率模型
相对法估值：是指对某只股票的数据，套用行业或同类股票的平均估值 指标，以算出该股票的合理价格。
1.市盈率模型 （1）假设条件： ①上市公司若无特殊情况，会把大部分利润分给投资者。 ②只针对投资价值评估，投资者寄希望于公司的红利回报而非价格
• 设Dt+1为t+1期的股利，Pt+1为t+1期的价格，R 为折现率 。由上可知：
普通股价值分析(1)
二.股息贴现模型
• 对各期红利进行估计几乎是不可能的，需对模 型进行简化，简化多围绕股利增长率进行。
• 1、固定股利模型（股利零增长模型）： • 假设D1=D2=…=D
•
优先股适用。
普通股价值分析(1)
普通股价值分析(1)
2020/11/16
普通股价值分析(1)
一、股票估值几个要素
（一）股票估值的难点 1、未来股息收益不确定 2、贴现率的确定错综复杂，因为不同行业现金流及贴现率状 况都不同 3、股票无期限——最大的难点，通常以某企业生命周期估算 为有期限 4、股权控制价值难以量化 （二）股票估值几个要素的分析 1、股票贴现率的确定
=（1—20%）*{20%+1*[20%—10%*（1—40%）]} =27.2%
稳定增长期红利支付率π=1—
=1—
=70.59%
普通股价值分析(1)
案例分析2 YT公司基期每股收益=2.7元，基期每股红利=0.9元， 超常增长期为5年，g=13.04%，β=1.45，rf=7.5%， ERm—rf=5.5%， 稳定增长期：gn=6%，β=1.1，rf=7.5%， ERm—rf=5.5%，D/E=100%，ROA=12.5%，i=8.5%， t=36%
值说明： 值通常根据历史数据回归而得，时间间隔以周为准。 回归期限越长（通常大于5年）， 的准确性越高（最后包括完整 周期）。样本选择时应结合本国和他国的数据。
普通股价值分析(1)
（ERm—Rf）风险溢价说明：
影响因素
风险溢价
发展中国家
大
低风险国家(发达国家并非都是低风险) 小
大企业
小
小企业
大
政治经济波动频繁
再有，贴现率也在变化之中，
当人们预期市场贴现率呈提高趋势时，以往市场可接受的 市盈率也被认为偏高；
反之，当预期市场贴现率呈下滑趋势时，以往认为偏高 的市盈率却并不为人拒绝。
动态市盈率=市价/未来期限的预期利润
静态市盈率=市价/上一期利润
需求稳定的行业：静态与动态市盈率的差异不大
周期性波动的行业：静态与动态市盈率的差异很大，动
= =4.22元
普通股价值分析(1)
D6=E*（1+g）5 *（1+ g n） *红利支付率 =2.7*（1+13.04%）5*（1+6%） *69.33%=3.66元
= =23.62元
P0=
+
=4.22+23.62=27.84元
普通股价值分析(1)
运用现金流模型时需注意的问题 ①模型适用于基础设施行业或生产资料生活资料需求稳定的行 业（需求弹性为刚性）。如高速公路、发电厂、食品厂。 ②对于周期性波动的行业，由于其现金流的剧烈波动会导致对 未来现金流的预测无十足把握，所以若要使用此模型，必须在 有足够样本数的条件下将以往的现金流作平均化处理，同时平 均贴现率。高明的预测师应对企业所处何种发展阶段作出准确 判断。 ③高新技术行业不适合此模型，只能使用期权估值模型，通过 概率的正态分布或二次分布来预测企业未来的现金流走势。
a. p =
= 32
b. p（ k—g）=D0（1+g） 26.75*（11.625%—g）=2.04*（1+g）
g=3.72%
普通股价值分析(1)
3.两阶段红利贴现模型
公式：P0 =
+
其中： =
——高速增长期末股价
g=B{ROA+ D/E [ROA—i（1—t）]} 其中：B——留存收益率, ROA——总资产报酬率 D/E——债务股权之比 i—— 债务利率 , t——所得税率
的波动。 ③市盈率的分析必须建立在贴现率的动态变化基础上。 市盈率=PE = P / EPS = P0 / E1 股票价格=每股盈利 市盈率 市盈率由两个因素决定：
企业内在增长率: 包括利润增长率、红利发放率、现 金流增长率。市盈率与其成正比。
贴现率: 贴现率与市盈率成反比关普通系股价。值分析(1)
对股票而言，所有影响债券贴现率的因素中信用风险补偿改为破产 风险补偿，期限补偿不存在，通胀风险仍存在，但影响不如债券显著。
普通股价值分析(1)
资本资产定价模型：ERi Baidu Nhomakorabea rf + （ERm—rf）
其中：rf —— 无风险收益率 ERm—rf——平均风险溢价(市场平均收益率与无风险收益率之差) ER i ——预期贴现率 —— 公司股价波动方差与市场总体价格波动方差的弹性度
普通股价值分析(1)
四.市盈率模型
由投资大师彼得·林奇提出，将PE指标与增长率 g%相比较。 PEG = PE / g – 如果PEG > 1，则该股不值得投资 – 如果PEG < 1，则该股有投资价值
普通股价值分析(1)
四.市盈率模型
2.市盈率模型的拓展 ①稳定增长模型（不变增长模型）
P0/E0 =
求：每股价值P0
普通股价值分析(1)
解：超常增长期：K= rf+β（ERm—rf）=7.5%+1.45*5.5%=15.48% 稳定增长期：Kn= rf+β（ERm—rf）=7.5%+1.1*5.5%=13.55%
稳定增长期红利支付率 = 1—
=1— =69.33%
普通股价值分析(1)
计算超常增长期每年预期红利现值：
普通股价值分析(1)
• 例2： AAA股票以11元/股在成交，E=0.40， D=0.20，股利固定增长率g=9%，k=13% ， 该公司价值为多少?若g=12%，则该公司价 值为多少?
普通股价值分析(1)
• AAA股票以11元/股在成交，E=0.40，D=0.20， 股利固定增长率g=9%，k=13% ，该公司价 值为：
普通股价值分析(1)
红利支付率=1—B =1—
适用情况：一个时期超常增长，随后趋于稳定的公司在超常增长期。 若超常增长率g与红利支付率π保持不变，公式简化为：
P0=
+
其中: ——超常增长期增长率； ——稳定期增长率； ——超常增长期贴现率； ——稳定增长期贴现率
普通股价值分析(1)
案例分析1
预测稳定增长期红利支付率（π）与超常增长期的红利增长率（g）
进入经济景气周期，预期乐观时，P/E可略高 进入经济萧条周期，预期悲观时，P/E应略低 市场基准利率低：P/E较高 市场基准利率高：P/E较低 -----高通胀时，PE水平一般较低；低通胀时，PE水平一般较高
普通股价值分析(1)
四.市盈率模型
普通股价值分析(1)
四.市盈率模型
------市盈率标准因企业的规模和成长性特点而有所区别。 企业规模大，P/E低 企业规模小，P/E高 小公司效应：小公司由于以下原因，所以其市盈率可能达到大 公司的2~3倍。 a.易被操纵。 b.微小的绝对量的增长分摊在每股收益上以后，增速很快。 c.有更强的资本扩张能力，如送股、配股等。
普通股价值分析(1)
三、股息贴现模型的应用
• （一）到期收益率（预期收益率）：股票价格 已知时，利用红利现值模型可计算投资者的到 期收益率。此时，模型中的P为已知，折现率 可由P和红利算出，该值即为投资者的预期收 益率。
• （二）净现值（NPV）：表示给定时刻购置资 产的成本与资产的内在价值的差。
普通股价值分析(1)
• 例1：某公司投资收益率为10%，并一直实施50%的派息 率，那么红利增长率为
• 公司改变投资策略，将派息率降至25%，红利增长率变 为： 0.10×（1-0.25）=0.075=7.5%
• 派息率下降，利润内部保留率提高，红利增长率提高。
普通股价值分析(1)
（三）股息贴现模型基本公式
四.市盈率模型
（2）基本含义：相当于实业投资中的投资回收期，市盈率低表示 投资返本期短，投资安全性高。
（3）分析注意要点： ------不考虑未来的成长性，仅从风险角度而言；
风险较大的股票，其PE值应相对较低 风险较小的股票，其PE指应相对较高
-------在不同的经济周期和市场基准利率状况下，市盈率的估测数 值应不同.
• 1938年，美国投资理论家威廉斯(Williams) 在 《投资价值理论》一书中阐述了证券基本分析 的理论，并由此引出了著名的股息评估模型 (Discounted Dividend Models,DDM)。
• DDM的基本思想：股票目前的价值等于其未来 所能产生的收益现值之和。对股票而言，其价 值Pt取决于(1)持有期内得到的股利收入；(2)售 出股票而得的现金收入。
----对于处于发展初期，当年还是亏损(E<0)的公司而言，PE指标 无意义。
普通股价值分析(1)
家用电子产品
普通股价值分析(1)
四.市盈率模型
（4）动态市盈率与价格评估。
事实上，影响市盈率变化的原因错综复杂。市盈率下降， 既可能是税后利润未变，股价下降所致，也可能是股价未变， 税后利润增长所致。
如果某个股票的PE高于同类其他股票的平均水平，该 股票当前价格被高估了，存在泡沫.
如果某个股票的PE低于同类其他股票的平均水平，该 股票当前价格被低估了，是所谓的估值洼地.
普通股价值分析(1)
四.市盈率模型
动态市盈率公式：
改写成自然对数形式： 式中： S为静态市盈率； N为动态市盈率； g为盈利增长率；K为贴现率。 显然，g→0，N→S时，假定贴现率K＝10%不变，对于不同静态市盈率S和企业 盈利增长率g组合，可求出相应动态市盈率N。见下表：
• 由此可见，公司成长性越好，股价越高。
普通股价值分析(1)
例3:CE公司, 基期红利4.08亿元, 总股本2亿, rf=7.5%,β =0.75, （ERm—rf）=5.5%
问：a. g=5%时，股价为多少？b.若现在股价为26.75， 则g应维持多少？
解：k= rf+β（ERm—rf）=7.5%+0.75*5.5%=11.625%
gn——稳定增长
2.Gordon模型 (Constant-growth 股利稳定增长) 利用等比数列求和，并取极限
普通股价值分析(1)
其中 g = ROE × b，当 b = 0 时，g = 0，则
稳定增长DDM成立限制条件： （1） g为一个常数,但长期而言，稳定持续的增长是不可 能实现的。从永续角度看， g必然<GDP增速，必须引入 两（多）阶段DDM。 （2）k > g ,否则无法用等比数列求和，只能分段计算。 （3）ROE > k ,公司股东权益收益率>股东所要求的最低 收益率. （4）进行股价分析时要选择一个合适的g 该模型适用于稳定增长、红利政策稳定的公司.
超常期（5年） 总资产收益率（ROA） 20%
稳定期（15年） 16%
红利支付率（π）
20%
？
账面负债权益（D/E） 1
1
账面负债支付利率（I） 10%
8%
红利增长率（g）
？
8%
税率（t）
40%
40%
求：增长率g，红利支付率π。 B（留存比率）=1—π（红利支付率普通）股价值分析(1)
解：超常增长期红利增长率g=B {ROA+ D/E[ROA—i（1—t）]} =(1—红利支付率) {ROA+D/E[ROA—i（1—t）]}
态市盈率把握更为重要.
普通股价值分析(1)
四.市盈率模型
市盈率的高低根本上取决于企业的成长性和利润增长的 持续性及该行业在一国的地位和发展前景.
为什么有些公司当前利润尚可，股票市盈率很低却无人 问津，因为人们预期该公司经营将走向衰退，股价超前下 滑，所以市盈率才低；
反之，具有成长性的公司股票，尽管目前利润并不高， 但人们预期其今后会快速增长，可赋于其较高市盈率，因 为随着今后利润快速增长，市盈率有下降潜力。
大
政治经济稳定
小
普通股价值分析(1)
2.现金流增长率预测: g=B{ROA+ D/E[ROA—i（1—t）]}
其 中 ： B—— 留 存 比 率 （ plowback ratio ） ,
ROA—— 总 资 产 报 酬 率 ， i—— 债 务 利 率 , t——所得税率，D/E——债务股权之比
ROA=EBIT/总资产 ，EBIT：息税前利润 若无债务 g= B×ROE，ROE：股东权益 收益率
• NPV=V-P • 这样，如果NPV大于0，资产价值低估，NPV
小于0，资产价值高估。
普通股价值分析(1)
四.市盈率模型
相对法估值：是指对某只股票的数据，套用行业或同类股票的平均估值 指标，以算出该股票的合理价格。
1.市盈率模型 （1）假设条件： ①上市公司若无特殊情况，会把大部分利润分给投资者。 ②只针对投资价值评估，投资者寄希望于公司的红利回报而非价格
• 设Dt+1为t+1期的股利，Pt+1为t+1期的价格，R 为折现率 。由上可知：
普通股价值分析(1)
二.股息贴现模型
• 对各期红利进行估计几乎是不可能的，需对模 型进行简化，简化多围绕股利增长率进行。
• 1、固定股利模型（股利零增长模型）： • 假设D1=D2=…=D
•
优先股适用。
普通股价值分析(1)
普通股价值分析(1)
2020/11/16
普通股价值分析(1)
一、股票估值几个要素
（一）股票估值的难点 1、未来股息收益不确定 2、贴现率的确定错综复杂，因为不同行业现金流及贴现率状 况都不同 3、股票无期限——最大的难点，通常以某企业生命周期估算 为有期限 4、股权控制价值难以量化 （二）股票估值几个要素的分析 1、股票贴现率的确定
=（1—20%）*{20%+1*[20%—10%*（1—40%）]} =27.2%
稳定增长期红利支付率π=1—
=1—
=70.59%
普通股价值分析(1)
案例分析2 YT公司基期每股收益=2.7元，基期每股红利=0.9元， 超常增长期为5年，g=13.04%，β=1.45，rf=7.5%， ERm—rf=5.5%， 稳定增长期：gn=6%，β=1.1，rf=7.5%， ERm—rf=5.5%，D/E=100%，ROA=12.5%，i=8.5%， t=36%
值说明： 值通常根据历史数据回归而得，时间间隔以周为准。 回归期限越长（通常大于5年）， 的准确性越高（最后包括完整 周期）。样本选择时应结合本国和他国的数据。
普通股价值分析(1)
（ERm—Rf）风险溢价说明：
影响因素
风险溢价
发展中国家
大
低风险国家(发达国家并非都是低风险) 小
大企业
小
小企业
大
政治经济波动频繁
再有，贴现率也在变化之中，
当人们预期市场贴现率呈提高趋势时，以往市场可接受的 市盈率也被认为偏高；
反之，当预期市场贴现率呈下滑趋势时，以往认为偏高 的市盈率却并不为人拒绝。
动态市盈率=市价/未来期限的预期利润
静态市盈率=市价/上一期利润
需求稳定的行业：静态与动态市盈率的差异不大
周期性波动的行业：静态与动态市盈率的差异很大，动
= =4.22元
普通股价值分析(1)
D6=E*（1+g）5 *（1+ g n） *红利支付率 =2.7*（1+13.04%）5*（1+6%） *69.33%=3.66元
= =23.62元
P0=
+
=4.22+23.62=27.84元
普通股价值分析(1)
运用现金流模型时需注意的问题 ①模型适用于基础设施行业或生产资料生活资料需求稳定的行 业（需求弹性为刚性）。如高速公路、发电厂、食品厂。 ②对于周期性波动的行业，由于其现金流的剧烈波动会导致对 未来现金流的预测无十足把握，所以若要使用此模型，必须在 有足够样本数的条件下将以往的现金流作平均化处理，同时平 均贴现率。高明的预测师应对企业所处何种发展阶段作出准确 判断。 ③高新技术行业不适合此模型，只能使用期权估值模型，通过 概率的正态分布或二次分布来预测企业未来的现金流走势。
a. p =
= 32
b. p（ k—g）=D0（1+g） 26.75*（11.625%—g）=2.04*（1+g）
g=3.72%
普通股价值分析(1)
3.两阶段红利贴现模型
公式：P0 =
+
其中： =
——高速增长期末股价
g=B{ROA+ D/E [ROA—i（1—t）]} 其中：B——留存收益率, ROA——总资产报酬率 D/E——债务股权之比 i—— 债务利率 , t——所得税率
的波动。 ③市盈率的分析必须建立在贴现率的动态变化基础上。 市盈率=PE = P / EPS = P0 / E1 股票价格=每股盈利 市盈率 市盈率由两个因素决定：
企业内在增长率: 包括利润增长率、红利发放率、现 金流增长率。市盈率与其成正比。
贴现率: 贴现率与市盈率成反比关普通系股价。值分析(1)
对股票而言，所有影响债券贴现率的因素中信用风险补偿改为破产 风险补偿，期限补偿不存在，通胀风险仍存在，但影响不如债券显著。
普通股价值分析(1)
资本资产定价模型：ERi Baidu Nhomakorabea rf + （ERm—rf）
其中：rf —— 无风险收益率 ERm—rf——平均风险溢价(市场平均收益率与无风险收益率之差) ER i ——预期贴现率 —— 公司股价波动方差与市场总体价格波动方差的弹性度
普通股价值分析(1)
四.市盈率模型
由投资大师彼得·林奇提出，将PE指标与增长率 g%相比较。 PEG = PE / g – 如果PEG > 1，则该股不值得投资 – 如果PEG < 1，则该股有投资价值
普通股价值分析(1)
四.市盈率模型
2.市盈率模型的拓展 ①稳定增长模型（不变增长模型）
P0/E0 =
求：每股价值P0
普通股价值分析(1)
解：超常增长期：K= rf+β（ERm—rf）=7.5%+1.45*5.5%=15.48% 稳定增长期：Kn= rf+β（ERm—rf）=7.5%+1.1*5.5%=13.55%
稳定增长期红利支付率 = 1—
=1— =69.33%
普通股价值分析(1)
计算超常增长期每年预期红利现值：
普通股价值分析(1)
• 例2： AAA股票以11元/股在成交，E=0.40， D=0.20，股利固定增长率g=9%，k=13% ， 该公司价值为多少?若g=12%，则该公司价 值为多少?
普通股价值分析(1)
• AAA股票以11元/股在成交，E=0.40，D=0.20， 股利固定增长率g=9%，k=13% ，该公司价 值为：
普通股价值分析(1)
红利支付率=1—B =1—
适用情况：一个时期超常增长，随后趋于稳定的公司在超常增长期。 若超常增长率g与红利支付率π保持不变，公式简化为：
P0=
+
其中: ——超常增长期增长率； ——稳定期增长率； ——超常增长期贴现率； ——稳定增长期贴现率
普通股价值分析(1)
案例分析1
预测稳定增长期红利支付率（π）与超常增长期的红利增长率（g）
进入经济景气周期，预期乐观时，P/E可略高 进入经济萧条周期，预期悲观时，P/E应略低 市场基准利率低：P/E较高 市场基准利率高：P/E较低 -----高通胀时，PE水平一般较低；低通胀时，PE水平一般较高
普通股价值分析(1)
四.市盈率模型
普通股价值分析(1)
四.市盈率模型
------市盈率标准因企业的规模和成长性特点而有所区别。 企业规模大，P/E低 企业规模小，P/E高 小公司效应：小公司由于以下原因，所以其市盈率可能达到大 公司的2~3倍。 a.易被操纵。 b.微小的绝对量的增长分摊在每股收益上以后，增速很快。 c.有更强的资本扩张能力，如送股、配股等。
普通股价值分析(1)
三、股息贴现模型的应用
• （一）到期收益率（预期收益率）：股票价格 已知时，利用红利现值模型可计算投资者的到 期收益率。此时，模型中的P为已知，折现率 可由P和红利算出，该值即为投资者的预期收 益率。
• （二）净现值（NPV）：表示给定时刻购置资 产的成本与资产的内在价值的差。
普通股价值分析(1)
• 例1：某公司投资收益率为10%，并一直实施50%的派息 率，那么红利增长率为
• 公司改变投资策略，将派息率降至25%，红利增长率变 为： 0.10×（1-0.25）=0.075=7.5%
• 派息率下降，利润内部保留率提高，红利增长率提高。
普通股价值分析(1)
（三）股息贴现模型基本公式
四.市盈率模型
（2）基本含义：相当于实业投资中的投资回收期，市盈率低表示 投资返本期短，投资安全性高。
（3）分析注意要点： ------不考虑未来的成长性，仅从风险角度而言；
风险较大的股票，其PE值应相对较低 风险较小的股票，其PE指应相对较高
-------在不同的经济周期和市场基准利率状况下，市盈率的估测数 值应不同.
• 1938年，美国投资理论家威廉斯(Williams) 在 《投资价值理论》一书中阐述了证券基本分析 的理论，并由此引出了著名的股息评估模型 (Discounted Dividend Models,DDM)。
• DDM的基本思想：股票目前的价值等于其未来 所能产生的收益现值之和。对股票而言，其价 值Pt取决于(1)持有期内得到的股利收入；(2)售 出股票而得的现金收入。
----对于处于发展初期，当年还是亏损(E<0)的公司而言，PE指标 无意义。
普通股价值分析(1)
家用电子产品
普通股价值分析(1)
四.市盈率模型
（4）动态市盈率与价格评估。
事实上，影响市盈率变化的原因错综复杂。市盈率下降， 既可能是税后利润未变，股价下降所致，也可能是股价未变， 税后利润增长所致。
如果某个股票的PE高于同类其他股票的平均水平，该 股票当前价格被高估了，存在泡沫.
如果某个股票的PE低于同类其他股票的平均水平，该 股票当前价格被低估了，是所谓的估值洼地.
普通股价值分析(1)
四.市盈率模型
动态市盈率公式：
改写成自然对数形式： 式中： S为静态市盈率； N为动态市盈率； g为盈利增长率；K为贴现率。 显然，g→0，N→S时，假定贴现率K＝10%不变，对于不同静态市盈率S和企业 盈利增长率g组合，可求出相应动态市盈率N。见下表：
• 由此可见，公司成长性越好，股价越高。
普通股价值分析(1)
例3:CE公司, 基期红利4.08亿元, 总股本2亿, rf=7.5%,β =0.75, （ERm—rf）=5.5%
问：a. g=5%时，股价为多少？b.若现在股价为26.75， 则g应维持多少？
解：k= rf+β（ERm—rf）=7.5%+0.75*5.5%=11.625%