伯南克近期讲话

伯南克上周在联邦储备银行经济研讨年会上，回顾了过去一年发生的不同寻常的金融和经济事件，以及美国和全球对此作出的政策反应。

回顾金融危机一年之路
按照最近几十年的标准来看，去年这一研讨会召开时的经济环境是非常困难。

当时，始于2007年8月的当前经济危机已经爆发了一年，金融市场仍然承受重压，经济增长放缓，通货膨胀率受全球大宗商品热潮推动而大幅上升。

去年召开年会的时候，我们还没有充分意识到，经济和政策环境将变得明显更加困难。

去年年会结束后的数周内，几个具有重要系统意义的金融机构要么破产，要么濒临崩溃，一些重要金融市场的活动实际上陷入停滞，全球经济陷入一场深度衰退。

我今天的讲话将专注于过去一年发生的不同寻常的金融和经济事件，以及美国和全球对此作出的政策反应。

无疑，过去一年带给我们一个非常清楚的教训──当然，对任何研究经济史的人也是一样──即全面爆发的金融危机会给民众和经济带来巨大伤害。

第二个教训──也是经济历史学家所熟悉的──是金融振荡没有国界之分。

这次的危机是全球性的，没有哪个主要国家能够幸免。

历史上有很多对金融危机的政策反应行动迟缓、力度不足的例子，这些做法通常会最终导致更为严重的经济破坏，加大财政成本。

相比之下，在这次金融危机中，美国和全球决策者们作出了及时和有力的反应，遏制了迅速恶化的危险局势。

未来我们迫切需要解决金融体系中的结构性缺陷，尤其是在监管框架领域，确保不会重蹈过去两年所付出的巨大成本的覆辙。

2008年9-10月：危机加剧
去年我们开会时，金融市场和经济正在持续遭受经济危机的冲击。

美国国家经济研究局(NBER)已经确定这场危机开始于2007年12月。

去年7月的时候，美国失业率已经达到了大约5.75%，较衰退开始时高出了大约一个百分点，美国家庭支出不断走软。

住房建筑和住房价格不断下滑，抵押贷款违约和止赎事件持续增加，这些因素持续给美国经济施加压力，对美国和全球金融机构的信贷损失预期进一步增加。

实际上，美国主要储蓄机构IndyMac 才因为难以承受抵押贷款问题重压而宣告破产，尽管国会批准向两家政府资助企业房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)提供了无限制支持，但投资者仍然对两家公司的状况表示疑虑。

不过，尽管存在这些重大的担忧，没有什么迹象表明市场参与人士认为金融状况会急转直下地出现明显恶化。

举例来说，尽管利差和信用违约掉期报价等反映违约风险的指标仍然明显高于历史正常水平，但大多数此类指标都较此前的峰值有所下滑，有的还出现了明显回落。

去年9月初的时候，当时联邦基金目标利率是2%，投资者似乎认为6个月后这一利率不太可能会降至1.75%以下。

去年的这个时候，市场参与人士显然并不认为，美国需要采取大规模的额外的货币政策刺激措施。

不过，在我们去年年会后不久，金融危机局势明显恶化。

尽管政府已经采取了措施支持房利美和房地美，但这两家公司的形势仍在不断下滑。

去年9月初，监管机构接管了两家公司，美国财政部向两家公司提供了巨额财务支持。

此后不久，几家美国主要金融公司也面临着来自债权人、交易方和客户的沉重压力。

美国联
邦储备委员会一贯认为，在广泛金融危机的背景下，如果一家或更多具有重要系统意义的金融机构遭遇破产，可能会给金融体系和经济都带来极端恶劣的冲击。

因此我们不遗余力地在我们的法律职权内，与其他机构进行适当的合作，采取措施避免这种状况。

不过，投资银行雷曼兄弟(Lehman Brothers)的例子是异常艰难。

政府也曾采取协调措施，希望为雷曼兄弟寻找买家或制定行业解决方案，但这条路被证明是行不通，而且雷曼兄弟的可用抵押规模又明显不够，无法从美联储获得足够的贷款满足其融资需求。

由于美联储无法发放无担保贷款，政府整体而言又缺乏适当的行事权力或能力对雷曼兄弟进行注资，雷曼兄弟的破产不可避免，这是不幸的事件。

美联储和财政部被迫转而关注于缓解雷曼兄弟破产带来的影响，例如采取措施稳定回购市场。

与此形成鲜明对比的是，对于保险公司美国国际集团(American International Group)，美联储判断这家公司的财务状况和企业资产能够为850亿美元的信贷提供担保，足以避免在短期内倒闭。

由于AIG是世界许多最大金融机构的对手方，商业票据市场和其它公债市场重要的借款人，以及数千万客户的保险产品提供商，它的突然倒闭可能会明显加剧危机，而当时美国有关部门还没有获得必要的财政资源处理大规模的系统性事件。

雷曼兄弟的破产和AIG的濒临破产是戏剧性但却绝非独立存在的事件。

随着信心的急剧丧失，许多知名企业都陷入了生存危机。

在雷曼兄弟破产的压力之下，投资银行美林(Merrill Lynch)同意接受美国银行(Bank of America)的收购；大型储蓄机构Washington Mutual在一项救助交易中被美国联邦存款保险公司(Federal Deposit Insurance Corporation)接管；大型商业银行Wachovia在经历严重的流动性外流后同意出售自己。

剩下的两个最大的独立投行摩根士丹利(Morgan Stanley)和高盛(Goldman Sachs)在美联储紧急批准它们成为银行控股公司的申请后站稳了脚跟。

去年9月至10月初期间并不只有美国的金融机构面临巨大压力：比如，在9月18日，资产超过1万亿美元的英国抵押贷款银行HBOS被迫与Lloyds TSB合并。

9月29日，比利时、卢森堡和荷兰政府对资产约为1万亿美元的银行和保险机构富通银行(Fortis)实行了实质性的国有化。

同一天，德国政府对大型商业房地产贷款机构Hypo Real Estate提供了援助，英国政府对另一家抵押贷款机构Bradford and Bingley进行了国有化。

翌日，比利时、法国和卢森堡政府向拥有7,000多亿美元资产的银行Dexia注入了资金，爱尔兰政府对六家爱尔兰大型金融机构的存款和大多数其它负债提供了担保。

此后不久，缺乏救助资金的冰岛政府接管该国三家最大银行后，请求国际货币基金(IMF)和其它北欧国家政府伸出援手。

10月中旬，瑞士政府宣布了对全球最大银行之一瑞银集团(UBS)的资本和资产担保救助方案。

日益增长的压力也并未仅限于大量投资英美房地产或证券化资产的银行。

例如，9月末有未经证实的传言称，一些大型瑞典银行在回购大额存款方面遇到了困难，10月13日，瑞典政府宣布了对银行债务提供担保和向银行注资的措施。

危机的迅速恶化很快从金融机构蔓延到更广泛的货币和资本市场中。

由于持有的雷曼兄弟商业票据发生亏损，一只有名的货币市场共同基金9月16日宣布，它已“跌破面值”，即其每份基金的净资产值已经跌到1美元之下。

在随后几周里，投资者从所谓的优质货币基金中撤出了4,000多亿美元资金。

包括银行间同业市场和商业票据市场在内的短期融资市场的状况急剧恶化。

股价暴跌，信贷风险息差扩大。

这场危机也开始影响到当时未受到严重影响的国家。

值得注意的是，由于避险资金引领的资本大规模流入新兴市场经济体，然后又突然退出，
这些国家的金融市场出现了剧烈动荡。

对危机的政策反应
美国和全球有关部门迅速采取举措，对这场危机的新阶段做出了回应；不过，依据各自金融体系的具体情况，各国所采取的措施有所不同。

与大多数其他国家的金融体系主要依靠银行相比，在美国的金融体系中，金融市场和非银行金融机构具有更为重要的作用。

因此，美国需要比一些其他国家采取更为广泛的政策措施。

美国联邦储备委员会(Fed)设立了新的流动性工具，意在促使数个重要市场恢复基本运行。

值得一提的是，去年9月19日，美联储宣布推出一个新的政策意在稳定货币市场共同基金，而美国财政部则为这些基金推出了一个暂时的保险项目。

10月7日，美联储宣布创建一个商业票据支持工具，在3个月的期限内为高评级商业票据提供贷款。

上述举措帮助阻止了大量资金从货币市场共同基金外流，稳定了商业票据市场。

在这一时期，外国商业银行成为了美元融资的主要需求方，从而给包括美国市场在内的全球银行融资市场施加了额外的压力，导致美国的信贷紧缩局面进一步加剧。

为了解决这个问题，美联储扩大了早些时候与欧洲央行及瑞士央行建立的临时货币互换额度，并在9月与其他7国央行达成了新的临时货币互换协议，在10月底又与另外5国达成此类协议，其中包括了4个新兴市场国家。

10月8日，美联储和五大央行采取进一步协调举措，同时将政策利率下调了50个基点。

雷曼兄弟(Lehman Brothers)的破产表明，美联储采取的流动性举措可能不足以遏制危机，市场还需要大量财务资源。

10月3日，在美国政府的建议以及美联储的大力支持下，美国国会批准了问题资产救助计划(TARP)，授权投入至多7,000亿美元资金以支持稳定美国金融体系。

在10月的头一两个星期内，金融市场仍然高度动荡，金融机构仍然承受沉重压力。

10月10日被证明是全球采取协调性政策举措的一个分水岭，在这一天，七国集团(G7)财政部长和央行行长在华盛顿召开会议，发表联合声明承诺采取共同举措，稳定全球金融体系。

具体而言，他们同意要采取措施，阻止具有重要系统意义的金融机构破产，确保金融机构拥有适当的融资和资本渠道，包括在必要时求助公共资金；他们还承诺要实施存款保险和其他担保措施，恢复储户的信心。

在接下来的日子，全球很多国家在G7联合声明原则的基础上，宣布了对他们各自银行体系的全面救助计划。

为了稳定融资，去年10月全球20多个国家央行扩大了他们的存款保险计划规模，很多央行还对银行的非存款负债提供了担保。

此外，随着市场对全球银行体系偿付能力的担忧情绪日益加剧，去年10月底的时候，有10多个国家宣布了向银行注入公共资金的计划，数个国家宣布了收购或担保银行资产的计划。

美国于10月14日宣布了对危机的全面反应政策，这些政策包括：财政部同时向大型银行和小型银行进行注资；出台一个项目，允许银行和银行控股公司在支付手续费的情况下发行由联邦存款保险公司(FDIC)提供担保的优先债券；将存款保险的规模扩展到所有无息交易存款；美联储继续承诺提供所需的流动性，以稳定关键金融机构和市场。

这个规模和强度空前的国际性政策反应普遍产生了实效。

重要的是，这避免了全球金融体系
陷入崩溃；在10月10日G7财政部长和央行行长聚集华盛顿开会的时候，全球金融体系崩溃是一个非常有可能的迫切威胁。

不过，尽管在全球采取协调政策举措之后，危机的严重程度有所缓解，系统崩溃的风险下降，但金融体系状况仍然承受高度压力。

举例来说，尽管去年10月全球市场短期融资利差开始下滑，但直到今年仍然居高不下。

此外，尽管金融机构普遍承受的压力有所缓解，但仍然需要政府采取措施阻止单个的、具有系统重要性的金融机构崩溃破产。

美国政府于去年11月和今年1月先后宣布了对花旗集团(Citigroup)和美国银行(Bank of America)的救助计划。

欧洲有关机构也宣布了对大型欧洲金融机构的类似救助举措，包括英国和荷兰的公司。

尽管全球协调性政策行动避免了更坏的结果，去年9月和10月的金融动荡却仍严重破坏了全球经济──彰显出金融危机对实体经济活动带来的潜在影响。

2008年第四季度和今年第一季度，全球经济活动创下几十年来最疲弱的表现。

在美国，这两个季度的实际国内生产总值(GDP)折合成年率下滑了近6%，比1981-1982年的衰退情况还要严重。

而在其他很多国家，经济活动收缩程度更为严重；一些国家的实际GDP年化收缩幅度达到了两位数。

危机对经济活动的影响不仅是压低资产价格、紧缩信贷，还有打击了全球家庭和企业的信心。

针对这些动态，美联储用尽了传统货币政策“武器库”中剩余的手段，逐步下调联邦基金利率，到去年12月中旬降到了0－25个基点的区间。

美联储还采取了数项举措，对传统的货币政策举措构成进一步补充。

去年11月25日，美联储宣布计划收购住房相关政府资助企业(GSE)发行的至多1,000亿美元债券，以及至多5,000亿美元的机构担保抵押贷款支持证券；美联储后来大幅度扩大了这些项目，并在今年3月补充了收购财政部证券的项目。

这些证券购买举措的目的是向私营信贷市场提供额外支持，尤其是抵押贷款市场。

同样在11月25日，美联储宣布创建短期资产支持证券贷款工具(TALF)。

这一工具旨在改善美国家庭和小型企业的信贷获得渠道和负担能力，帮助推动商业地产领域的融资和再融资。

TALF已经取得了初步成功，降低了风险扩散，刺激了该项目属下资产的新的证券化活动。

外国央行也将政策利率降到了非常低的水平，实施了非传统的货币措施。

举例来说，日本央行从去年12月开始购买商业票据，从今年1月开始购买公司债券。

今年3月，英国央行宣布将购买政府证券、商业票据和公司债券；瑞士央行也宣布将购买公司债券和外汇。

6月底，欧洲央行通过一次拍卖向经济体注入了4,000多亿欧元的一年期资金。

今年7月，欧洲央行开始购买担保债券，即金融机构发行的、以特定资产池作为担保的债券。

在各国央行的协作下，美国、中国和诸多其他国家还实施了规模庞大的财政刺激计划。

2月10日，美国财政部长盖特纳(Geithner)和联邦银行机构主管公布了一项新计划的概要，意在确保银行机构在危机期间能继续向家庭和企业提供信贷。

这项计划的一个关键组成部分就是后来被称为“银行压力测试”的操作。

根据这一计划，美国银行监管机构对美国19家最大的银行控股公司的资本状况进行了一项前瞻性的同步评估，财政部承诺会在需要时提供公共资金。

这一监管评估举措的目标是为了确保这些公司拥有充足的高质量资本，能够在随后两年抵御住比预期更恶劣的宏观经济环境，仍能保持健康并能向有信誉的借款人提供信贷。

这一举措在规模和程度方面都是前所未有的，是美联储、美国财政部金融局以及美国联邦存款保险公司（FDIC）协作实施的。

重要的是，这些机构公布的报告也向市场披露了关于19家公司预期亏损和收入的大量资料，使得私人分析师能够自己判断这一测试的可信度。

金融市场参与者对压力测试结果做出了积极回应，很多接受测试的银行随后也开始能够向公共资本市场进行融资。

总的来说，最近几个月实施的政策举措帮助稳定了美国以及全球的诸多关键金融市场。

短期融资市场目前运转更为正常，公司债发行状况也表现强势，一些此前陷入停滞的证券市场的活动再次活跃。

股票价格已经部分复苏，美国抵押贷款利率自去年秋天以来已经明显下降。

关键的是，市场对金融崩溃的担忧情绪已经明显退却。

在过去一年急剧收缩之后，美国和全球的经济活动似乎正在企稳，近期恢复增长的前景看好。

虽然已经取得了明显进展，但我们仍然面临着重大挑战：全球许多金融市场仍然面临着压力，金融机构面临着更多数目不菲的损失，很多企业和家庭仍然会遭遇明显的贷款困难。

由于这些以及其他因素，经济复苏可能一开始会相对缓慢，失业率只会从高位逐步下降。

诠释危机：典型性恐慌的影响
我们应该如何诠释过去一年这些不同寻常的事件，尤其是去年9月和10月金融危机的明显加剧现象？当然，基本面因素是引发这些事件的重要因素。

正如我此前指出的，美国经济已经陷入衰退，并在去年夏天进一步走软。

住房价格持续大幅下滑和止赎事件不断增加，引发了市场对抵押贷款相关资产价值，以及对金融机构潜在巨额损失的严重担忧。

更普遍的是，投资者几乎对所有类型的私人信贷持不信任的态度，尤其是结构性信贷产品和其他复杂或不透明的金融工具。

不过，与此同时，去年9月和10月的事件也彰显出一场经典恐慌的一些特性，正如英国经济学家巴奇霍特(Bagehot)和其他学者所描述的那种类型。

恐慌是由短期融资提供商普遍传递给诸多金融机构的，可能会导致一家或更多此类机构的破产。

历史上最为相似的恐慌情绪包括了存款储户挤兑银行；随着存款保险或担保措施，以及相关的政府对银行的管理，此类恐慌性事件已经非常罕见。

但如果较长期非流动性资产是由短期流动性负债提供融资的，短期融资提供商对借款人失去信心，或是担心其他短期放贷商失去信心，恐慌就可能再次出现。

不过，从某种意义上来说，恐慌可能是集体性的非理性行为，但可能从个人层面上来说是完全合理的，因为每个市场参与人士都有强烈的想法要首先撤离市场。

去年的时候，恐慌的出现存在多重背景。

举例来说，很多金融机构，尤其是独立投资银行，都通过短期回购协议为自己的部分资产提供融资。

按照回购协议，得到融资的资产是作为贷款抵押的，贷款最高额度就是抵押品目前的估计价值减去折扣。

在危机期间，由于短期放贷商会努力避免自己遭受资产价格可能下滑带来的冲击，此类折扣通常会上涨。

但这种个人层面的合理行为可能会引发一场类似挤兑的势头：因为折扣升高会加剧为投资组合寻求融资的难度，一些借款人可能别无选择，只能向缺乏流动性的市场出售资产。

这些被迫抛售压低了资产价格，增加了波动性，削弱了所有类似资产持有者的财务头寸，从而增加了回购贷款商承受的风险以及他们所要求的折扣。

2008年3月贝尔斯登(Bear Stearns)接近崩溃的时候，这种不稳定的势头变得尤为明显，在去年9月中旬危机加剧之际，折扣出现了尤为明显的上升。

正如我们在去年秋天所看到的，当此类恶性融资循环出现的时候，资产价格的不断下滑和放贷商信心的崩溃可能会引发金融性的传染，甚至在那些没有明显交易对手关系的公司之间也难以幸免。

在这种情况下，资不抵债和缺乏流动性之间的界限可能会变得相当模糊。

类似恐慌的现象同样也出现在其他情况下。

在危机初期，严重依赖于商业票据市场的结构性投资工具和其他资产支持项目开始难以为他们的短期融资获得展期，迫使他们寻求银行提供流动性，或是出售资产。

正如我上面所讨论的那样，在雷曼兄弟破产之后，恐慌笼罩了货币市场共同基金和商业票据市场。

更普遍的是，在危机过程中，没有担保的债权人的恐慌行为给诸多金融公司带来了严重的融资问题。

在某些情况下，债权人的恐慌行为因为其他类型的“挤兑”而加剧，例如投资银行的机构经纪商客户对他们在保证金帐户中的资金感到担忧。

总的来说，恐慌所扮演的作用有助于解释去年秋天金融危机为何明显加剧和骤然恶化，解释危机为何迅速在全球扩散，以及标准市场指标基本上都没有预料到金融市场状况的骤然恶化的原因。

当前的金融危机具备了典型恐慌的组成因素，尤其是在危机最严重的时候。

这一观点帮助美联储出台了一系列的政策。

巴奇霍特指引中央银行在拥有良好担保的前提下自由放贷的办法来回应恐慌。

中央银行是整个金融系统中唯一有权增加流动性的机构。

根据这个建议，从危机开始至初美联储就向金融机构提供注入了大量的短期流动性。

正如我提到过的，它也曾经向货币市场，共同基金以及商业票据市场提供流动性支持，并通过购买长期证券增加整个金融系统的流动性。

当然，仅靠提供流动性是难以解决信用风险和信用损失的问题的，但这有助于降低流动性溢价，恢复投资者信心，并由此提高稳定性。

值得注意的是自从今年以来美联储对流动性工具的使用大大降低，意味着流动性压力得到缓解，市场信心正在恢复正常。

这一观点对未来的政策和监管改革意味着什么？在过去两年里，我们发现信贷，市场和金融市场上的核心活动者的融资风险之间的复杂的相互关系意味深长，尤其是在一场全面的信心危机中。

特别需要指出的是，过去的经历表明流动性风险管理和资本充足率以及信贷和市场风险管理同等重要，特别是在金融市场面临重重压力的时候。

巴塞尔银行监管委员会和美国的银行监管机构最近都下发了关于金融机构加强流动性风险管理的指导方针。

主要金融机构不充分的流动性计划给更大范围的金融系统带来的风险必须被考虑在内，方针还必须确保这些机构不会变得过分依赖中央银行的流动性支持。

但是不管金融机构多么仔细，流动性风险管理都不能完全预防系统出现问题。

在恐慌十分严重的时候，融资问题几乎必然出现，并以出乎预料的方式传播。

只有中央银行才能够弥补随之而来的流动性和私人部门信贷的急剧下跌。

他们必须为此做好准备。

流动性在系统事件中的角色还为将来为何需要一个更大范围和更宏观谨慎的监管系统提供了理由。

宏观谨慎监管的特点是强调有可能破坏金融系统的公司和市场之间的相互依存的关系，包括在短期融资市场上产生的联系，以及其他类似的关系，比如场外交易衍生品合同。

一个综合的监管系统不但要查看单个公司的财务状况，还必须探究这些相互依存的关系。

结论
自从我们在这里相遇以来，整个世界经历了自大萧条以来最严峻的经济危机。

这次危机引发了全球经济衰退，我们现在所见的仅是冰山一角。

虽然经济形势严峻，但结果还不是最坏。

上个世纪30年代奉行的基本是消极政策，政治差异使得国际经济和金融合作十分困难。

但现在的情况不同。

在过去的一年中世界各国都采取。