官方外汇干预的理论与实践
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・金融体制改革与资本市场・
官方外汇干预的理论与实践
潘宏胜
内容提要： 官方外汇干预是维护汇率稳定的重要手段。与其他资本市场相比， 外汇市场的官方干
预更为普遍。 近年来， 主要发达国家的外汇干预已明显减少， 发展中国家的外汇干预仍较为普遍。 外汇干 预对于汇率长期走势而言是无效的，但短期内可能通过资产组合调整、信号或预期、微观结构等渠道影 响汇率水平，其有效性在很大程度上取决于干预目标与宏观政策之间的一致性、外汇市场发展状况、干 预的相对规模等多种因素。
三、 官方外汇干预的作用机理
尽管实证分析尚未证明官方外汇干预能够有效影响汇率水平和波动性。但经济学家普遍 不论 认为， 理论上官方外汇干预可通过一些渠道发挥作用。 #$%&’()*+ 和 ,-.’/*0 1 233" 4 认为， 是否冲销， 官方外汇干预都可通过两个渠道影响汇率： 资产组合平衡和预期渠道， 其计量检验 发现， 美国和德国在 2356 年代中期的外汇干预通过资产组合渠道是有效的。7-89*- 1 :66; 4 认 为， 除了信号渠道、 资产组合平衡渠道、 微观结构渠道等外， 外汇干预还通过影响国内外利率水 平的货币政策发挥作用。 <.=0$- 和 >.-’$（ 认为， 国际合作也是导致外汇干预的有效重要 :66:） 。 渠道。 总的来看， 目前各方看法较为一致的主要有以下三个渠道（ ?.’.0*@ A B-&0C*’/$， :66"D） 一是资产组合平衡渠道。 干预通过改变资产组合的币种结构来达到效果。这一模型分 析的关键是假设本外币证券不完全替代且市场参与者是风险规避者。 在这种情况下， 投资者要 持有数量相对更多的证券， 就必须获得更高预期回报的补偿， 即对汇率风险更大的货币要求更 高的风险贴水。 冲销干预操作将改变本外币证券的相对供应水平， 并引导市场参与者根据风险 调整后的报酬重新平衡其投资组合， 这反过来将改变汇率水平。 在基础货币和利率保持不变的 情况下， 汇率实际上是投资组合报酬根据风险状况进行重新调整的机制。 本外币债务之间的替 代性与风险贴水成反比， 假设其他条件不变， 替代性越差， 干预越有效。因此， 在政策公信力越 低、 本外币债务替代性越差的市场， 这一渠道的作用更为明显。 二是信号或预期渠道。 在这类模型中， 汇率被看作是一种资产价格， 是预期货币供应变 动的函数。 无论冲销与否， 干预都将影响市场对未来货币供应的预期， 进而影响汇率。 信号渠道 的作用如何很大程度上取决于央行的公信力。但是， 研究表明， 信号渠道在发展中经济体的有 效性较差。这主要是因为， 发展中经济体的央行在制度和政策的公信力方面缺乏优势， 缺少对 宏观经济进行审慎性管理的记录。 为了获得公信力， 他们往往需要进行更大规模的干预。 同时， 多数发展中经济体正处于金融深化、 经济开放、 汇率制度变革、 私有化导向等制度变迁和重大 结构性变化的过程， 外汇干预与未来政策之间难以建立起稳定而可预期的联系。 发展中经济体 的央行往往希望通过更大规模的干预或保持对市场的信息优势等来弥补这种缺失。 三是微观结构或指令渠道。 从外汇市场交易来看，总的指令流动即买入指令和卖出指 令的差额是衡量外汇市场净买、 卖压力的重要指标。 由于央行干预通过交易指令传递了有关基 本面的信息， 这将导致市场参与者改变其对未来汇率走势的预期， 进而调整其净外汇头寸。在 存在投机交易者的情况下， 官方外汇干预对指令流动的影响更大。 外汇干预还可能导致汇率更 大程度的波动， 这有助于增加市场对汇率双向波动风险的感觉。 微观结构渠道是否有效很大程 度上取决于干预相对于市场交易量的规模。相对于交易量的干预规模越大，对汇率的影响越
一、 各国官方外汇干预的实践
汇率直接影响着一国国民经济和国际竞争力。短期来看，即使那些外汇市场高度发达的 经济体， 汇率也可能会严重偏离基本面所决定的水平（ 。无论采取何种 70813 01/ 90:.385 #""#） 汇率制度，官方外汇干预都是维护汇率稳定的重要手段。在布雷顿森林体系的固定汇率制度 下， 各国央行经常买卖外汇以使汇率维持在国际协定的水平上。 &6$" 年代早期固定汇率制度 崩溃之初， 各国倾向于没有任何干预的干净浮动。但是， 主要发达国家名义和实际汇率的波动 对物价稳定、 总产出、 就业等国内经济目标的影响逐渐改变了人们的这种观念 （ 70813 01/ 90:; 。汇率波动和外汇干预开始成为经济学家和政策制定者研究或处理的重要问题。 .385 #""#） 美国经常项目赤字不断增加， &6<" 年代初期， &6<= 年达到 &="" 亿美元的历史最高水平， 而日本、 德国等对美国有着持续较大贸易盈余。欧洲国家呼吁美国系统干预外汇市场， 以制止 美元币值相对其他国家货币的剧烈波动。&6<# 年 % 月， 西方七国领导人在凡尔赛讨论了外汇 干预问题， 要求发达国家政府的经济学家们研究不同干预方式的政策后果。 有关外汇 &6<’ 年，
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二、 官方外汇干预的目标与主要方式
一般认为， 干预的目标不外乎以下四个目标之中的一个或多个， 即： 平抑汇率波动和纠正 汇率失调； 改变无序的外汇市场条件， 如汇率剧烈波动、 汇率极不稳定、 买卖价差突然扩大和外 汇交易量突然变动等； 积累外汇储备； 向市场供应外汇。 对许多发展中国家来说， 积累储备和供 应外汇是较常见的干预目标。一般而言， 对外偿付能力不足、 投资者信心不强或外汇缺乏流动 性的国家往往通过外汇干预来积累储备。而那些主要由公共部门赚取外汇并由央行经营管理 的国家来说， 外汇干预主要用于向市场供应外汇。 这种情况也发生在市场主体被强制将外汇卖 给央行的国家。 在外汇持续流入的情况下， 为维护汇率稳定， 央行往往需要大量进行冲销干预， 从而被动地积累外汇储备。 尽管经验研究表明， 外汇干预对汇率水平和波动性只有短暂的效果， 但是恰当的干预策略 可以提高干预的短期效果。比如： 那些具有明确政策目标的干预应公开宣布、 获得其他宏观政 策的支持、与其他央行合作干预以及逆势操作。而那些出于临时性和策略性目标的干预应秘 密、 顺势及择机进行且规模较大， 以达到最好的政策效果（ 。 ()*+, "##’） 央行干预一般分为冲销和不冲销干预。前者是央行进行相应的公开市场操作以抵消干预 对基础货币的影响。而后者则等同于国内货币政策，因而往往被排除出有关干预有效性的讨 论。 冲销干预直接导致央行资产负债的变化。 以美国为例， 美元汇率政策由美国财政部负责， 外 汇干预由财政部和美联储共同决定， 由纽约联储具体实施。 大多数国家的央行都不公布干预数 据。但美联储滞后一年公布每日干预数据，在联储公告中公布储备价值变动及干预损益 （ 。如果纽约联储按照美国财政部和美联储公开市场委员会的指令买入 &## 万欧 -../0, "### ） 元， 在没有冲销的情况下， 美联储的基础货币将增加 &## 万美元。为防止国内利率和价格的上 涨， 纽约联储也要卖出 &## 万美元的政府债券来吸收流动性。 同时， 为防止欧元短期利率上涨， 欧央行需要执行同样的购买欧元债券的公开市场操作，以完全冲销最初交易而增加货币存 量。冲销操作最终的净效果将是增加市场上美国政府债券相对于欧元债券的供应量。 除了干预目标、 透明度、 干预时机和规模等以外， 官方干预还要考虑干预的市场、 交易对 手、 地理区域、 币种、 干预监管等因素。 据国际货币基金组织 "##& 年的研究，在进行干预的国家中，有 远期市场干预不到干预总量的 !2 （ 。 这 $12 主要集中在即期市场， 34*4/.5 6 (7)/8.*9:, "##’;） 主要是因为即期市场干预直接影响即期汇率，而远期市场的干预效果很大程度上取决于远期 汇率向即期汇率的传导机制。 这一机制直接受货币市场条件和汇率、 资本管制的影响。 同时， 即 期市场通常流动性较充足， 对交易者的限制较少。 远期市场由于履约期较长， 信用风险较大， 流 动性可能会很快被耗尽。但也有研究认为， 在能有效监控和管理衍生交易风险、 避免持续单边 干预等特定条件下， 衍生品市场不失为央行干预的一种选择。 央行可将即期市场干预和掉期相 结合， 在即期市场上交易， 视市场反应在交易日终了通过掉期来调整外汇头寸。 在岸还是离岸市场？ 干预通常应在汇率交易集中的在岸市场进行，这有助于保持国内 市场的优先性， 便于央行获得更多市场信息。 但是， 由于离岸与在岸市场交易时间不一致， 且离 岸市场的秘密干预更容易。因此， 当汇率压力主要来自离岸市场时， 央行在遵守离岸市场的交 易和监管规则的情况下， 可通过委托外国央行、 国际清算银行或商业银行在离岸市场干预。 即期还是远期市场？
作者简介： 潘宏胜， 国家外汇管理局综合司。注： 本文纯属个人看法， 不代表所在单位观点。
经济社会体制比较 （ 双月刊 ）
Biblioteka Baidu
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报告发表。 市场干预的约根森（ #$%&’()’(） 为促使 "*+, 年以来币值高估的美元贬值， 西方主要国家进行联合外汇 "*+, 年代中后期， “ 干预。 广场协议” 签订后的第 " 周， 西方五国共卖出 ./ 亿美元， 使日元、 马克、 法 "*+- 年 * 月， 国法郎和英镑对美元分别上升 ""0 +1 、 从协议签订到当年 ", 月底的 2 /0 +1 、 /0 21 和 .0 *1 ， 周内， 西方十国共为干预卖出 ",. 亿美元 （ 沃尔克和行天丰雄， 西方七国 。"*+/ 年 . 月， "**2） 签订“ 卢浮宫协议” ， 要求西方各国进一步进行联合外汇干预， 以稳定汇率水平。随着两个协议 的签署， 对主要货币汇率的外汇市场干预变得较为频繁且规模较大（ 。 34)56’789 "**,） 外汇干预在欧洲货币体系（ 汇率机制中也发挥了重要作用。"*/* 年， 法、 德等 + 国成 :;<） 立的欧洲货币体系规定， 在成员之间实行具有一定浮动区间的固定汇率， 对美元则联合浮动。 多数成员间双边汇率的波动界限为 > "-1 。每种成员货币还必须确定一个 "**= 年 + 月以后， 相对于欧洲货币单位的中心汇率。当某种货币的汇率对欧洲货币单位的中心汇率偏离达到一 定程度时， 该国央行就需要进行外汇干预。据 ?%@(8(’% 和 A%’BC（ 研究， 从 "**= 年 + 月 = .,,-） 日至 "**+ 年 ! 月 =, 日的 ".=+ 个交易日中， 法国、 西班牙、 葡萄牙、 爱尔兰、 比利时等六国央行 占 2+1 ） 占 在 +!= 个交易日 （ 通过买卖德国马克进行外汇干预。其中： 买入马克的有 -*2 天 （ ， 卖出马克的有 =-- 天（ 占 .*1 ） 。 !+1 ） 从现有干预数据来看， 日本是外汇干预规模最大的国家。 "**" 年 ! 月 " 日至 .,,, 年 ". 月 日本央行共 "2+ 次买入总计 =,!, 亿美元； =" 日， == 次卖出总计 =+, 亿美元。而同期美联储共 日本央行外汇干预的规模为同期美联 "+ 次买入总计 /=0 ! 亿美元； ! 次卖出总计 ",0 = 亿美元。 。 储干预量的近 !, 倍， 也远高于同期德国央行的干预规模（ D@5$E @(8 F$5BCG)H(， .,,2） 不少发展中国家在即期市场进行官方外汇干预，这在一定程度上是因为发展中国家不乐 见汇率的过度波动 I J@7KH @(8 L’G(C@%59 .,,. M 。与发达国家相比， 发展中国家的官方干预可能 更为有效（ 。 其主要原因， 一是发展中国家的央行常常是外汇市场最 J@(@7’) N O%G7P’(QH9 .,,=@） 大的参与者， 与市场交易量、 基础货币、 未到期债券等相比， 外汇干预的相对规模普遍较大。二 是由于存在汇率和资本管制，发展中国家央行往往能够观察到总的指令流动和金融机构的外 汇敞口头寸， 相对于其他市场参与者而言， 具有明显的信息优势。 发展中国家的外汇干预有一些不成功的例子。 "**! 年， 墨西哥为维持其爬行盯住汇率进 行了一年多的干预， 最终因储备消耗殆尽而被迫突然终止。泰国央行在 "**/ 年上半年通过干 预来维持泰铢汇率， 最终也因外汇储备耗尽而失败。"**+ 年末和 "*** 年初， 巴西通过即期和 远期市场干预来维持爬行区间汇率，最终因市场压力过大而被迫放弃。从这些国家的经历来 看， 干预最终无效并非干预本身作为政策工具的问题， 而是因为汇率政策本身难以持续。干预 有很大的局限性， 它可能会为汇率政策调整赢得一定时间， 但不能替代后者。 亚洲金融危机结束以来，绝大多数发达国家和一些新兴市场经济体已很少进行官方外汇 干预。 除日本以外， 美国、 欧盟等发行国际储备货币的央行几乎不进行外汇干预， 新西兰储备银 行自 "*+- 年、 加拿大央行自 "**+ 年以来没有进行干预。一些发展中国家同样如此， 南非储备 银行在 "**, 年代曾实行积极的干预政策， 尤其是在远期市场， 但近年来主要是买入政府对外 借款和私有化的收益以增加其净储备头寸。 上述国家央行一般具有较高的公信力， 货币政策框 架也不以汇率为中介操作目标。
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干预币种
在浮动汇率制度下， 干预货币应主要是被广泛交易的国际货币， 以便于寻找交
易对手、 降低交易成本和清算便利。 央行不宜同时干预两种货币。 因为这不仅增加操作难度， 而 且交叉汇率波动也会给投机者以可乘之机， 使央行汇率风险暴露。 交易对手 央行通常应选择有偿付能力、能提供有关市场信息和提供有竞争力的双向报 价的做市商为交易对手。 这有利于在市场中有效地分配央行外汇， 并降低央行的交易风险。 此 外， 央行还可对做市商提出保密要求以掌握干预的透明度。 在外汇管制或市场竞争不足的情况 下， 央行也可扩大交易对手的范围， 直接与其他机构或公众交易， 以增加市场的竞争性。
关键词： 官方干预 汇率稳定 资本市场
引
言
官方外汇干预是汇率经济学的一个重要命题。尽管学术界尚未对外汇干预的有效性形成 共识，但是，“ 在任何情况下，尽管没有任何有力的证据表明冲销干预具有一贯和可预测的效 （ 果， 政府显然相信干预自有其功用， 并不断使用” 。因此， 与其他资 ()*+,-./ 01/ 2343,,5 &66%） 本市场相比，外汇市场的官方干预更为普遍。由此引发人们对官方外汇干预的一系列疑问， 如： 干预的目标是什么？干预的方式、 时机和规模如何确定？干预的有效性如何？干预通过何 种渠道发挥作用， 等等。本文对有关官方外汇干预的文献进行了梳理， 在简要总结各国官方外 汇干预情况的基础上， 分析官方干预的主要方式及作用渠道。
#""$ 年第 % 期总第 &’! 期
・金融体制改革与资本市场・
官方外汇干预的理论与实践
潘宏胜
内容提要： 官方外汇干预是维护汇率稳定的重要手段。与其他资本市场相比， 外汇市场的官方干
预更为普遍。 近年来， 主要发达国家的外汇干预已明显减少， 发展中国家的外汇干预仍较为普遍。 外汇干 预对于汇率长期走势而言是无效的，但短期内可能通过资产组合调整、信号或预期、微观结构等渠道影 响汇率水平，其有效性在很大程度上取决于干预目标与宏观政策之间的一致性、外汇市场发展状况、干 预的相对规模等多种因素。
三、 官方外汇干预的作用机理
尽管实证分析尚未证明官方外汇干预能够有效影响汇率水平和波动性。但经济学家普遍 不论 认为， 理论上官方外汇干预可通过一些渠道发挥作用。 #$%&’()*+ 和 ,-.’/*0 1 233" 4 认为， 是否冲销， 官方外汇干预都可通过两个渠道影响汇率： 资产组合平衡和预期渠道， 其计量检验 发现， 美国和德国在 2356 年代中期的外汇干预通过资产组合渠道是有效的。7-89*- 1 :66; 4 认 为， 除了信号渠道、 资产组合平衡渠道、 微观结构渠道等外， 外汇干预还通过影响国内外利率水 平的货币政策发挥作用。 <.=0$- 和 >.-’$（ 认为， 国际合作也是导致外汇干预的有效重要 :66:） 。 渠道。 总的来看， 目前各方看法较为一致的主要有以下三个渠道（ ?.’.0*@ A B-&0C*’/$， :66"D） 一是资产组合平衡渠道。 干预通过改变资产组合的币种结构来达到效果。这一模型分 析的关键是假设本外币证券不完全替代且市场参与者是风险规避者。 在这种情况下， 投资者要 持有数量相对更多的证券， 就必须获得更高预期回报的补偿， 即对汇率风险更大的货币要求更 高的风险贴水。 冲销干预操作将改变本外币证券的相对供应水平， 并引导市场参与者根据风险 调整后的报酬重新平衡其投资组合， 这反过来将改变汇率水平。 在基础货币和利率保持不变的 情况下， 汇率实际上是投资组合报酬根据风险状况进行重新调整的机制。 本外币债务之间的替 代性与风险贴水成反比， 假设其他条件不变， 替代性越差， 干预越有效。因此， 在政策公信力越 低、 本外币债务替代性越差的市场， 这一渠道的作用更为明显。 二是信号或预期渠道。 在这类模型中， 汇率被看作是一种资产价格， 是预期货币供应变 动的函数。 无论冲销与否， 干预都将影响市场对未来货币供应的预期， 进而影响汇率。 信号渠道 的作用如何很大程度上取决于央行的公信力。但是， 研究表明， 信号渠道在发展中经济体的有 效性较差。这主要是因为， 发展中经济体的央行在制度和政策的公信力方面缺乏优势， 缺少对 宏观经济进行审慎性管理的记录。 为了获得公信力， 他们往往需要进行更大规模的干预。 同时， 多数发展中经济体正处于金融深化、 经济开放、 汇率制度变革、 私有化导向等制度变迁和重大 结构性变化的过程， 外汇干预与未来政策之间难以建立起稳定而可预期的联系。 发展中经济体 的央行往往希望通过更大规模的干预或保持对市场的信息优势等来弥补这种缺失。 三是微观结构或指令渠道。 从外汇市场交易来看，总的指令流动即买入指令和卖出指 令的差额是衡量外汇市场净买、 卖压力的重要指标。 由于央行干预通过交易指令传递了有关基 本面的信息， 这将导致市场参与者改变其对未来汇率走势的预期， 进而调整其净外汇头寸。在 存在投机交易者的情况下， 官方外汇干预对指令流动的影响更大。 外汇干预还可能导致汇率更 大程度的波动， 这有助于增加市场对汇率双向波动风险的感觉。 微观结构渠道是否有效很大程 度上取决于干预相对于市场交易量的规模。相对于交易量的干预规模越大，对汇率的影响越
一、 各国官方外汇干预的实践
汇率直接影响着一国国民经济和国际竞争力。短期来看，即使那些外汇市场高度发达的 经济体， 汇率也可能会严重偏离基本面所决定的水平（ 。无论采取何种 70813 01/ 90:.385 #""#） 汇率制度，官方外汇干预都是维护汇率稳定的重要手段。在布雷顿森林体系的固定汇率制度 下， 各国央行经常买卖外汇以使汇率维持在国际协定的水平上。 &6$" 年代早期固定汇率制度 崩溃之初， 各国倾向于没有任何干预的干净浮动。但是， 主要发达国家名义和实际汇率的波动 对物价稳定、 总产出、 就业等国内经济目标的影响逐渐改变了人们的这种观念 （ 70813 01/ 90:; 。汇率波动和外汇干预开始成为经济学家和政策制定者研究或处理的重要问题。 .385 #""#） 美国经常项目赤字不断增加， &6<" 年代初期， &6<= 年达到 &="" 亿美元的历史最高水平， 而日本、 德国等对美国有着持续较大贸易盈余。欧洲国家呼吁美国系统干预外汇市场， 以制止 美元币值相对其他国家货币的剧烈波动。&6<# 年 % 月， 西方七国领导人在凡尔赛讨论了外汇 干预问题， 要求发达国家政府的经济学家们研究不同干预方式的政策后果。 有关外汇 &6<’ 年，
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二、 官方外汇干预的目标与主要方式
一般认为， 干预的目标不外乎以下四个目标之中的一个或多个， 即： 平抑汇率波动和纠正 汇率失调； 改变无序的外汇市场条件， 如汇率剧烈波动、 汇率极不稳定、 买卖价差突然扩大和外 汇交易量突然变动等； 积累外汇储备； 向市场供应外汇。 对许多发展中国家来说， 积累储备和供 应外汇是较常见的干预目标。一般而言， 对外偿付能力不足、 投资者信心不强或外汇缺乏流动 性的国家往往通过外汇干预来积累储备。而那些主要由公共部门赚取外汇并由央行经营管理 的国家来说， 外汇干预主要用于向市场供应外汇。 这种情况也发生在市场主体被强制将外汇卖 给央行的国家。 在外汇持续流入的情况下， 为维护汇率稳定， 央行往往需要大量进行冲销干预， 从而被动地积累外汇储备。 尽管经验研究表明， 外汇干预对汇率水平和波动性只有短暂的效果， 但是恰当的干预策略 可以提高干预的短期效果。比如： 那些具有明确政策目标的干预应公开宣布、 获得其他宏观政 策的支持、与其他央行合作干预以及逆势操作。而那些出于临时性和策略性目标的干预应秘 密、 顺势及择机进行且规模较大， 以达到最好的政策效果（ 。 ()*+, "##’） 央行干预一般分为冲销和不冲销干预。前者是央行进行相应的公开市场操作以抵消干预 对基础货币的影响。而后者则等同于国内货币政策，因而往往被排除出有关干预有效性的讨 论。 冲销干预直接导致央行资产负债的变化。 以美国为例， 美元汇率政策由美国财政部负责， 外 汇干预由财政部和美联储共同决定， 由纽约联储具体实施。 大多数国家的央行都不公布干预数 据。但美联储滞后一年公布每日干预数据，在联储公告中公布储备价值变动及干预损益 （ 。如果纽约联储按照美国财政部和美联储公开市场委员会的指令买入 &## 万欧 -../0, "### ） 元， 在没有冲销的情况下， 美联储的基础货币将增加 &## 万美元。为防止国内利率和价格的上 涨， 纽约联储也要卖出 &## 万美元的政府债券来吸收流动性。 同时， 为防止欧元短期利率上涨， 欧央行需要执行同样的购买欧元债券的公开市场操作，以完全冲销最初交易而增加货币存 量。冲销操作最终的净效果将是增加市场上美国政府债券相对于欧元债券的供应量。 除了干预目标、 透明度、 干预时机和规模等以外， 官方干预还要考虑干预的市场、 交易对 手、 地理区域、 币种、 干预监管等因素。 据国际货币基金组织 "##& 年的研究，在进行干预的国家中，有 远期市场干预不到干预总量的 !2 （ 。 这 $12 主要集中在即期市场， 34*4/.5 6 (7)/8.*9:, "##’;） 主要是因为即期市场干预直接影响即期汇率，而远期市场的干预效果很大程度上取决于远期 汇率向即期汇率的传导机制。 这一机制直接受货币市场条件和汇率、 资本管制的影响。 同时， 即 期市场通常流动性较充足， 对交易者的限制较少。 远期市场由于履约期较长， 信用风险较大， 流 动性可能会很快被耗尽。但也有研究认为， 在能有效监控和管理衍生交易风险、 避免持续单边 干预等特定条件下， 衍生品市场不失为央行干预的一种选择。 央行可将即期市场干预和掉期相 结合， 在即期市场上交易， 视市场反应在交易日终了通过掉期来调整外汇头寸。 在岸还是离岸市场？ 干预通常应在汇率交易集中的在岸市场进行，这有助于保持国内 市场的优先性， 便于央行获得更多市场信息。 但是， 由于离岸与在岸市场交易时间不一致， 且离 岸市场的秘密干预更容易。因此， 当汇率压力主要来自离岸市场时， 央行在遵守离岸市场的交 易和监管规则的情况下， 可通过委托外国央行、 国际清算银行或商业银行在离岸市场干预。 即期还是远期市场？
作者简介： 潘宏胜， 国家外汇管理局综合司。注： 本文纯属个人看法， 不代表所在单位观点。
经济社会体制比较 （ 双月刊 ）
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报告发表。 市场干预的约根森（ #$%&’()’(） 为促使 "*+, 年以来币值高估的美元贬值， 西方主要国家进行联合外汇 "*+, 年代中后期， “ 干预。 广场协议” 签订后的第 " 周， 西方五国共卖出 ./ 亿美元， 使日元、 马克、 法 "*+- 年 * 月， 国法郎和英镑对美元分别上升 ""0 +1 、 从协议签订到当年 ", 月底的 2 /0 +1 、 /0 21 和 .0 *1 ， 周内， 西方十国共为干预卖出 ",. 亿美元 （ 沃尔克和行天丰雄， 西方七国 。"*+/ 年 . 月， "**2） 签订“ 卢浮宫协议” ， 要求西方各国进一步进行联合外汇干预， 以稳定汇率水平。随着两个协议 的签署， 对主要货币汇率的外汇市场干预变得较为频繁且规模较大（ 。 34)56’789 "**,） 外汇干预在欧洲货币体系（ 汇率机制中也发挥了重要作用。"*/* 年， 法、 德等 + 国成 :;<） 立的欧洲货币体系规定， 在成员之间实行具有一定浮动区间的固定汇率， 对美元则联合浮动。 多数成员间双边汇率的波动界限为 > "-1 。每种成员货币还必须确定一个 "**= 年 + 月以后， 相对于欧洲货币单位的中心汇率。当某种货币的汇率对欧洲货币单位的中心汇率偏离达到一 定程度时， 该国央行就需要进行外汇干预。据 ?%@(8(’% 和 A%’BC（ 研究， 从 "**= 年 + 月 = .,,-） 日至 "**+ 年 ! 月 =, 日的 ".=+ 个交易日中， 法国、 西班牙、 葡萄牙、 爱尔兰、 比利时等六国央行 占 2+1 ） 占 在 +!= 个交易日 （ 通过买卖德国马克进行外汇干预。其中： 买入马克的有 -*2 天 （ ， 卖出马克的有 =-- 天（ 占 .*1 ） 。 !+1 ） 从现有干预数据来看， 日本是外汇干预规模最大的国家。 "**" 年 ! 月 " 日至 .,,, 年 ". 月 日本央行共 "2+ 次买入总计 =,!, 亿美元； =" 日， == 次卖出总计 =+, 亿美元。而同期美联储共 日本央行外汇干预的规模为同期美联 "+ 次买入总计 /=0 ! 亿美元； ! 次卖出总计 ",0 = 亿美元。 。 储干预量的近 !, 倍， 也远高于同期德国央行的干预规模（ D@5$E @(8 F$5BCG)H(， .,,2） 不少发展中国家在即期市场进行官方外汇干预，这在一定程度上是因为发展中国家不乐 见汇率的过度波动 I J@7KH @(8 L’G(C@%59 .,,. M 。与发达国家相比， 发展中国家的官方干预可能 更为有效（ 。 其主要原因， 一是发展中国家的央行常常是外汇市场最 J@(@7’) N O%G7P’(QH9 .,,=@） 大的参与者， 与市场交易量、 基础货币、 未到期债券等相比， 外汇干预的相对规模普遍较大。二 是由于存在汇率和资本管制，发展中国家央行往往能够观察到总的指令流动和金融机构的外 汇敞口头寸， 相对于其他市场参与者而言， 具有明显的信息优势。 发展中国家的外汇干预有一些不成功的例子。 "**! 年， 墨西哥为维持其爬行盯住汇率进 行了一年多的干预， 最终因储备消耗殆尽而被迫突然终止。泰国央行在 "**/ 年上半年通过干 预来维持泰铢汇率， 最终也因外汇储备耗尽而失败。"**+ 年末和 "*** 年初， 巴西通过即期和 远期市场干预来维持爬行区间汇率，最终因市场压力过大而被迫放弃。从这些国家的经历来 看， 干预最终无效并非干预本身作为政策工具的问题， 而是因为汇率政策本身难以持续。干预 有很大的局限性， 它可能会为汇率政策调整赢得一定时间， 但不能替代后者。 亚洲金融危机结束以来，绝大多数发达国家和一些新兴市场经济体已很少进行官方外汇 干预。 除日本以外， 美国、 欧盟等发行国际储备货币的央行几乎不进行外汇干预， 新西兰储备银 行自 "*+- 年、 加拿大央行自 "**+ 年以来没有进行干预。一些发展中国家同样如此， 南非储备 银行在 "**, 年代曾实行积极的干预政策， 尤其是在远期市场， 但近年来主要是买入政府对外 借款和私有化的收益以增加其净储备头寸。 上述国家央行一般具有较高的公信力， 货币政策框 架也不以汇率为中介操作目标。
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干预币种
在浮动汇率制度下， 干预货币应主要是被广泛交易的国际货币， 以便于寻找交
易对手、 降低交易成本和清算便利。 央行不宜同时干预两种货币。 因为这不仅增加操作难度， 而 且交叉汇率波动也会给投机者以可乘之机， 使央行汇率风险暴露。 交易对手 央行通常应选择有偿付能力、能提供有关市场信息和提供有竞争力的双向报 价的做市商为交易对手。 这有利于在市场中有效地分配央行外汇， 并降低央行的交易风险。 此 外， 央行还可对做市商提出保密要求以掌握干预的透明度。 在外汇管制或市场竞争不足的情况 下， 央行也可扩大交易对手的范围， 直接与其他机构或公众交易， 以增加市场的竞争性。
关键词： 官方干预 汇率稳定 资本市场
引
言
官方外汇干预是汇率经济学的一个重要命题。尽管学术界尚未对外汇干预的有效性形成 共识，但是，“ 在任何情况下，尽管没有任何有力的证据表明冲销干预具有一贯和可预测的效 （ 果， 政府显然相信干预自有其功用， 并不断使用” 。因此， 与其他资 ()*+,-./ 01/ 2343,,5 &66%） 本市场相比，外汇市场的官方干预更为普遍。由此引发人们对官方外汇干预的一系列疑问， 如： 干预的目标是什么？干预的方式、 时机和规模如何确定？干预的有效性如何？干预通过何 种渠道发挥作用， 等等。本文对有关官方外汇干预的文献进行了梳理， 在简要总结各国官方外 汇干预情况的基础上， 分析官方干预的主要方式及作用渠道。