投资学第十一章

Trading Signal
IV > MP Buy IV < MP Sell or Short Sell IV = MP Hold or Fairly Priced
持有股票一个时期
假设你今天购买了一股 IBM 公司的股票, 1年 以后获得股利并将股票卖出。假设你知道要求 的回报率 r. 你愿意为该公司股票支付的价 格是多少?
Fundamental Stock Analysis: Models of Equity Valuation
Basic Types of Models
Balance Sheet Moderice/Earning Ratios
Estimating Growth Rates and Opportunities
K*=D1/P0+g
g = constant perpetual growth rate
当红利增长比率不变，股价增长率等于红利增长率：
P1=D2/(k-g)=D1(1+g)/(k-g)=[D1/(k-g)](1+g)=P0(1+g)
当股票的市场价格等于其内在价值，预期持有期收益率为：
E(r)=红利收益率+资本利得率= D1/P0+(P1-P0)/P0=D1/P0+g
例子 3
如果Agro公司的 beta 是 1.22, 市场组合 的年回报率为 16%，年无风险利率为 5%, Agro公司股票的 预期收益率是多少? 根据 CAPM， Agro公司的预期回报率是：
ks = 5 +1.22(16 − 5) =18.42%
No Growth Model
D Vo = k
Constant Growth Model: Example
Do(1+ g) Vo = k −g
E1 = $5.00 b = 40% k = 15% (1-b) = 60% D1 = $3.00 g = 8% V0 = 3.00 / (.15 - .08) = $42.86
Dt ∑1 (1+ k )t−N t =N+ s ⇒
∞ ∞
Dt P = ∑ 0 t t =1 ( + ks ) 1
股利贴现模型的含义
根据这个模型，如果股票从来不提供任何红利， 根据这个模型，如果股票从来不提供任何红利， 这个股票就没有价值。 这个股票就没有价值。 中国股市有许多上市公司就是不分红，亏损不 中国股市有许多上市公司就是不分红， 分红，赢利了也不分红，只是一味地配股、 分红，赢利了也不分红，只是一味地配股、圈 在这样的市场中， 钱，在这样的市场中，投资者很容易都成为投 机者。 机者。 长期持有对他们来说没有什么意义， 长期持有对他们来说没有什么意义，只有正值 的资本利得才是追求的目标。 的资本利得才是追求的目标。
P1=期末的 股价 市场对该股票收益率的估计， K 为 市场对该股票收益率的估计 ， 称为市场资 本率 )/(1 V0=(D1+P1)/(1+k)
持有两期： 持有两期：
/(1 )/(1 V0=D1/(1+k)+(D2+P2)/(1+k)2
持有股票 N个时期
ˆ Dt P N P = ∑ + 0 t (1+ ks )N 1 t =1 ( + ks )
Dividend Discount Models: General Model
Dt Vo = ∑ t t =1 (1 + k )
V0 = Value of Stock Dt = Dividend k = required return
∞
股利贴现模型的推导
持有一期： 持有一期： V0=股价 D1=红利
Intrinsic Value and Market Price
Intrinsic Value
Self assigned Value Variety of models are used for estimation
Market Price
Consensus value of all potential traders
例子 3
D0 0.5 = = 2.094% P0 23.875 ˆ P −P0 24.50 − 23.875 1 = = 2.618% P0 23.875
例子 3
Agro 股票的季度回报率是 2.094% + 2.618% = 4.712%. Agro公司股票实现的年回报率是 is:
ˆ ks = (1+ 0.04712)4 −1 = 20.22%
ˆ D P 1 P = + 1 0 1+ ks 1+ ks 其中 P = 股 的当 价格 ，0 票 前 ˆ P =1年 预期 后 的股 价 票 格 1 后 每股 利 股 D1 =1年 预期 ks = IBM股票 要求 回 的 报率
股利和资本利得收益率
ˆ D1 P − P 0 ks = + 1 P P 0 0 D1 此处 , =股 收 率 利 益 , P 0 ˆ P −P 1 0 =资 利 收 本 得 益率 . P 0
∞
Ct NPV = V − P = ∑ −P=0 t 1 t =1 ( + k*)
从中求出的K*就是内部收益率。将其与有类似风险大 小的投资的必要收益率K比较。 当K* > K时，应该购买； 当K*< K时，应该出售； 当K*= K时，观望。
Dividend Discount Models
股利贴现模型的提出—— 股利贴现模型的提出 1938年 投资价值理论》 威廉姆斯 1938年 《投资价值理论》
例子1
P = 0
0.5 1 45 1− + 1.0354 1.0354 = $41.05 0.035
例子2
Orange, Inc. 是一个具有巨大发展潜力 并且快速发展的公司。其行业要求的年 回报率为16% 。 你计划持有 Orange 股票2年然后卖出， 预期卖出价为每股 $28 。 如果预期未来2年内Orange肯定不会发放 任何股利，你应该为该股票支付价格是 多少?
例子1
现在是1月1日，你准备购买 IBM 股票。 IBM 每股股票每季度能获得股利 50 美分。 你打算在12月份获得IBM公司的第四季度的股 利后将股票卖出，预期股票在12月底的价格是 $45。 市场对 IBM股票要求的年回报率是14%，季度 回报率则是3.5% 你应该为IBM的股票支付的价格是多少？
股利稳定增长模型
该模型亦称Gordon模型 稳定增长模型假定股利按照一个稳定的 速度 g增长, 即, Dt = (1+g)t-1 D1。
在这种情况下，股票当前价格是永久增长现值。
0 1
D1
2
3
t
D1(1+g)t-1
D1(1+g) D1(1+g)2
Constant Growth Model
Do(1+ g) Vo = k −g
Chapter 11 权益估值 Equity Valuation
消极投资策略和积极投资策略
消极投资策略：适合于没有时间、精力和专业
知识的个人投资者，使个人投资者也能分享经济增长 的成果。长期来看，股票的回报率是最高的 积极投资策略：适合于机构投资者。 Buffett投资法则： 1、长期投资 2、集中投资：将资金集中于成功的概率最大的股票 3、选股票实质是选企业：管理层是否卓越？关注 ROE。正确估计企业的价值（DDM）
K*=D/P
Stocks that have earnings and dividends that are expected to remain constant Preferred Stock
No Growth Model: Example
D Vo = k
E1 = D1 = $5.00 k = .15 V0 = $5.00 / .15 = $33.33
账面价值估价法
这是一种简单的股票估价方法，它认为股票的 理论价格应该是每股的帐面价值。 其计算方法为公司的净资产除以公司的股份数。 帐面价值没有考虑公司的历史、商誉、增长的 前景，又因为公司有时会维持着早已发生无形 损耗的设备和毫无价值的存货，一般不等于其 股价。
清算价值估价法
一般认为这是一种计算公司股价底线的方法。清算价 值是指公司破产、出售资产、清偿债务后用于分配给 股东的剩余资金的价值。 这是公司最后实际拥有的价值，如果股价低于清算价 值，就会出现套利的机会。 用公司资产负债表中的资产减去负债得到的值称为重 置成本(replacement cost)。理论上说，公司的价值 应为重置成本。市场竞争会让公司的市值在重置成本 上下波动。 公司的市值与重置成本的比率称为托宾q(Tobin’s q)， 市值对重置成本的这一比率会趋于1。实证研究表明多 数时期这个比率显然不等于1，也许是因为重置成本的 观点没有考虑投资者对股票未来前景的预期。
收入资本化定价方法
任何资产的“真实”的或“内在”的价值都是 由投资者从拥有该资产起预期在将来可获得的 现金流所决定。
Ct Vo = ∑ t 1 t =1 ( + k)
Ct：资产在时间t的预期现金流 k：该现金流在某种风险水平下的适当的贴现 率
∞
净现值NPV
净现值是指一特定的投资项目期望得到的未 来现金流扣除该项目的成本后的现值。
N
此处，P = 股票 当前的 价格 0 ˆ P = N个时期后 预期 的股票价格 N Dt = 在时 t预期 期 的股 利 ks = 要求 的回报率
持有股票N个时期
ˆ Dt P N P = ∑ + 0 t (1+ ks ) (1+ ks )N t =1