对赌协议在PE中的应用研究

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对赌协议在 Ｐ Ｅ中的应用研究
叶 柏 阳 杨 园 园
（ 国家开发银行股份有 限公 司， 北京 １０ ３ ） ０ ０ ２
一
司支付本金为 ５８ ６ ９． 万美元 的可转股 票据 ７
的方 式 提前终 止 了双方协议 。
我国企业经理人由于对资本市场和金融 操作的不熟悉 ， 致使协议的标准设定的过高 ， 案例分析 ：对赌协议的投融资双方 的选 利益明显偏 向于投资方。例如港湾网络的管
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摘 要： 本文 对 Ｐ Ｅ投 资企业 中常使 用的对赌 协 议进 行 了介 绍 。通过 具体 的 案例剖析 ， 示 了对 赌 协议 的使 用 是 Ｐ 揭 Ｅ和 企 业双 向选择 的结 果的 实质 ， 协议在 运 用得 当时将 实现 “ 赢 ”在金 融危 机 的 大环境 下 ， 对赌 双 ， 企业 应 注重 对宏 观 形势 的把 握 和 对金 融环 境的 分析 ， Ｐ Ｅ也 应 结合 企 业发展 情况适 时调 整政 策措 施 ， 而 实现 “ 赢” 从 双 。文章 最后 着重分 析 了企业在 运 用对 赌协 议应 注意 的问题 。 关键 词 ： 资方式 ； 融 对赌协 议 ； 私募 股权基 金
对 赌协 议 ， 叫估值 调 整协 议 （ ａ ａｏ 择是 双 向的 ，融资 方看 中 的是投 资方 的资本 理层 在 与华 平投 资 签订 对赌 协议 之后 ，由于 也 Ｖ ｌ ｔｎ ｕｉ Ａ ｊｓ ｅｔＭｅｃａｉ ， 投 资 方 与企 业 对 实力 ，能 够为 本企业 的战 略发展 提供 有力 的 未 能及 时根 据市 场情 况调 整 企业 经营及 上市 ｄ ｔ ｎ ｅｈｎｓ 是 ｕｍ ｍ） 于未 来不 确定 情况 的一种 约定 ，其 本 质 即是 资本 支持 ；而 投资 方看 中 的是融 资方 强势 的 策略， 最终导致其控股权丧失 ， 并被资本方再 “ 价格 回补 机制 ”被投 企业若 达到 则 Ｐ ， Ｅ向创 企业 文化 、有效 的经 营 管理 平 台和 良好 的 品 度转 让 给华 为 。 业者 支付 股份 或者 现金激 励 ，若达 不 到则 创 牌形 象 ，确 保所 投入 资本 的高 幅增长 和高 额 企业 在 与 Ｐ Ｅ设 定对 赌协议 时 ， 积极引 应 业 者需 向 Ｐ Ｅ转让 股份 或 现金 本 息 ，甚 至是 回报 。本 案例 中 ，Ｅ除 了给予 蒙 牛资 金支 持 进多 指标 的评判 标 准来 分散 风险 看 ，而 不是 Ｐ 控制 权 ， 般作 为主协 议 的补 充 。 一 对赌协 议 的 外 ，帮 助蒙 牛重 组 了企业 法律 结 构和 财务 结 将财 务绩 效作 为 唯一 的评 价标 准 。如在 协议 本 质是 一 种 带有 附 带条 件 的价 值 评 估方 式 ， 构，同时主导了蒙牛在香港主板上市的整个 约定 中 ， 一些 非财 务 的软指 标 ， 战略 设定 如新 实 际是期 权 的一种形 式 ，激励 目标 企业 管 理 过程 ； 蒙牛作为一个纯民营的股份制企业 ， 具 合作的完成、新产品的面世及专利权 的批准 层在 最短 时间 内完成最 少 资本撬 动最 大 收益 有 股权 结构 清 晰 、成 长性 和规 范性 较好 的特 等。另外 ， 除了以“ 股权” 作为对赌协议的“ 筹 的过 程 ， 用最 大的收 益包 装上 市 ， 而 打通 点 ， 坚实 、 再 从 具有 稳健 的发展前 景 和相 对较 高 的 码 ” ， 方 还 可 以通 过 二 轮注 资 、 外 双 期权 认 购 私募 基金 的退 出通道 。 业 绩增 长率 ，也是 蒙 牛吸 引 Ｐ Ｅ的主要 原 因 。 权等方式来实现对赌协议。 １我 国企 业 与 Ｐ Ｅ应 用对 赌协议 的情 况 由此，对赌” “ 最终成为了“ 双方共赢”各方价 ， ３ 注 意保 护企业 控 制权 ． ２ 我 国的对赌协 议 主要 是 以财 务绩 效作 为 值都 得 到 了提升 。 企 业在 和 Ｐ 判 过程 中 ， 意保护控 Ｅ谈 应注 单一的衡量指标 ，从而确定估值双方 的权利 案例 二 ： 了扩大 产能 ， 子奶 集 团原掌 制 权 ， 为 太 特别是 创 业初 期 的企业 ， 决 策方 面 如果 和 责任 。在 以财务绩 效指 标作 为 衡量 企业 绩 门人李 途 纯 在 ２０ 与高 盛 、 摩 、 联 等 完全受到投资方约束 ， ０７年 大 英 将丧失 自主决策权。 从 效 的标 准 时 ， 投资方 一般 有三 种选 择 ， 设 签署 了对 赌协 议 。协议 约定 太子 奶集 团在收 以往 的实 践 来看 ，企 业对 于 跨 国的 Ｐ 一是 Ｅ尤其 立 单一 指标 ，如 以一 年 的总 利润 或税 前利 润 到 Ｐ Ｅ的 ７０ ３０万美元 注资 后 的前 ３年 ，如业 需 要 注 意 ， 为该 类 Ｐ 因 Ｅ在 控 制企 业后 ， 可通 作 为指标 ， 达到 了这 一指 标 ， 股 权就 发 绩增 长超 过 ５ ％， 一旦 则 ０ 可降低 出资 方股 权 ； 不 过各 种 方式 使企 业厂 区处 于亏损状 态 ，从 而 如完 生 变化 ；如果无 法 达到指 标 ，则继 续 维持 现 成 ３ ％的业绩 增 长 ， 纯将 会失 去 控股 权 。 达到 迫使 中方撤 出 ， 资控 制企 业的 目的 。 ０ 李途 外 西 状。 二是选 择设 立一 系列 的渐进 目标 ， 成 ２０ 每达 ０８年由于三聚氰胺危机发生 以及金融危 北轴承就是因为没有注 意保 护公 司的控制 个 指标 时 ， 就 发生 一定 的相应 变 化 ， 机的加剧 ，太子奶集团因大规模 扩张导致资 权 ， 股权 并 最终被迫出让股权 ， 退出合资公司。 循序渐进。三是设定上下限， 在此标准之内， 金 链 断 裂 ， 途纯 失 去 了股 份 ， 然 ２ ０ 李 虽 ０８年 ３ ． 宽多 种融 资渠 道 ３拓 股权变化就可实现。 在我国的蒙牛 、 永乐和雨 底 ， 出资方将股份还给李途纯。 但企业的控制 企业应根据 自身情况选择适合 自身发展 润三个案例中所签订的对赌协议就是第二个 权已转移到株洲市政府牵头成立 的高科奶业 的融资方式 ， 了选择 Ｐ ， 除 Ｅ 还可以选择战略 和第三个选择的组合。 公司手中。２ ０ 年 ９ ２ ０９ 月 ５日， 由于最大债权 投资者进行合作 。 通过选择战略投资者方式 ， 近几年 ， 对赌协议在我国企业融资、 兼并 人荷兰银行的索债诉讼 ，上海市高级人 民法 企业一方面可以降低财务风险 ，另一方面可 重组过程中得到了较为广泛的应用，Ｅ如高 院正式开庭审理荷兰银行诉太子奶集团 １ 以获得投资者在公司治理或技术的支持 ， Ｐ ． ５ 提 盛、 大摩、 赛富、 Ｇ 鼎晖等都是“ Ｉ 、 Ｄ 对赌” 的高 亿元贷款逾期未还。 高企业的盈利增长能力。但战略投资者通常 手。而蒙牛等一些国内企业成功的运用对赌 案例分析 ： 对赌协议 的使用 ， 企业在注重 比Ｐ Ｅ的投资期限更长，会综合企业生产、 成 协议的案例 ，也使国内众多企业在吸引海外 分析 自身发展 前景 及规 划 的 同时 ，也 要 注重 本、 市场等方面进行考虑 ， 同时对企业的控制 资金 时 ， 考虑选 择对 赌协议 的融 资方 式 。 对宏 观形 势 的把握 和金 融环 境 的分 析 ，注意 和在董事会 比例上的要求会更多一些，并且 ２案 例分 析 对风 险控 制 的判断 。 如果 在 国家宏 观调控 、 银 会较多的介入到企业管理中。 案例一 ：０３年， ２０ 蒙牛与摩根斯坦利、 鼎 根紧 缩 的逆势 下盲 目扩 大规 模 ，很容 易 导致 因此， 企业可结合 Ｐ Ｅ和战略投资者的特 晖 、英晖投资签订了对赌协议 。协议约定 ： “ 赌 ” 对 的失 利 。 本案 例 中 ， 太子奶 集 团为 了尽 点和利弊， 以自身情况来选择合适的投资者 ， ２０ 年到 ２０ ，蒙牛乳业每年的业绩复 快上市，盲 目签订过于乐观但实质对 自身不 把握主动权 ， ０３ ０６年 积极拓宽融资渠道 ， 不要盲 目签 合增长率必须不低于 ５％，否则管理层将最 利的对 赌协 议 ， 了股权 的丧 失 。 ０ 导致 虽然对 赌 订对 自己发展 不 利 的对 赌协 议 。 多 ７ ３ 万殷 （ 当于蒙 牛乳 业 已发行 股 本 的 协 议 基 本 上 是 站 在 保 障 Ｐ ８０ 相 Ｅ利 益 的一 方 ， 企 参 考文 献 ７ ％） ． 转让给外资股东 ， 向其支付对应的 业 和 Ｐ ８ 或者 Ｅ在企 业 实 现盈 利 ，双 方各 自受 益 的 【】 １ 任纪军． 中国式私募股权基金 中国经济 现金 ， 反之亦 然 。 然在 此之前 国 内也不 乏类 目 虽 标是一致的，如果企业公 司完成不了盈利 出版 社 ． 似的对 赌案 例 ，但 大多数 对赌 股权 的 比例 大 目标 或者 倒 闭 ， 是 Ｐ 那也 Ｅ不愿 意 见到 的 。针 【】 ． 读 私 募 股权 基 金 ［． 工 业 出版 ２周炜 解 Ｊ机械 】 约在 １ ％一 ％，而像蒙牛这样超过 ７ ． ２ ５ ％的对 对 金融 危 机下 ，企 业 和 Ｐ Ｅ签订 对 赌协 议 较 社 ． 赌， 令人震惊。 结果其业绩表现远远超过了预 难 实现 的局 面 ，Ｅ应该 采取 积极 的方 法 与企 【 李 雨龙 ． 募 融 资 经典 案 例 法律 评析 【． Ｐ ３ 】 私 Ｊ 法 】 期， 摩根等先后投资的 ４ ７亿港元 ， ２年 业 共 度难 关 。 ． ７ 在 例如 ， 天堂硅 谷 即采取 暂不施 行 律 出版 社． 半后套现共获得高达 ２． ５ ６ ２ 亿港元 ， １ 投资 回 对赌 协议 ， 两年 ， 果这 两年 企业 完成 了 ［］ 延长 如 ４李连发 ， 李波． 私募股权投 资基金 ： 理论及 报率高达 ５０ 而管理团队等原始股东得到 业绩 ，Ｅ将不转股的方式。 ５％， Ｐ 案 例【冲 国发 展 出版社 ． Ｊ 】 了 ５ ０％回报率 。最后三家私募投资 者于 ００ ３企业在应用对赌协议应注意的问题 ２０ ０５年 ４月以向蒙牛管理层控股的金 牛公 ３ ． １熟悉 规 则掌握 主 动权