金融衍生工具专题分析
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1、定义：合约双方同意在未来的某个确定时间，按照某个 确定的价格出售或购买某种资产的协议。
2、远期合约的损益：多头方：损益=ST－K
空头方：损益=K－ST
损益 损益
K
0
K
ST
0
K ST
-K
合约多头
图 远期合约的损益
合约空头
4、举例
以外汇远期为例，某进口商将于3个月后付款100 万美元，当前的汇率是USD：RMB=1：8.0；在这三 个月内，如果汇率上升0.01，进口商就要多付出1万 元人民币；如果汇率下降0.01，进口商就会少付出1 万元人民币，但是比起少付出的这种可能性，进口商 更为厌恶多付出的情况的发生。
1977 年
1979 年 1980 年 1981 年
长期政府债券期货
场外货币期权 货币互换 股票指数期货
1989 年
1990 年 1991 年 1992 年
利率互换期货
股票指数互换 证券组合互换 特种互换
20世纪90年代，在世界金融衍生市场蓬勃发 展的国际大环境下，我国经济、金融改革的深 化推动了各类金融衍生工具的试点。曾先后在 我国出现的金融衍生工具有外汇期货、国债期 货、认股权证、人民币远期结售汇和可转换债 券等。但我国金融衍生工具交易一开始便与风 险事件相伴而行，并最终在其冲击下被迫中断。 加入WTO后，随着我国金融市场的不断发展 与完善，我国衍生金融市场的发展也面临新的 机遇。
1992 年 6 月 1 日 外汇期货 － 1996 年 6 月 1 日
股指期货
1993 年 3 月 10 日 － 1993 年 9 月
认股权证
1992 年 6 月－ 1996 年 6 月 30 日
根据《中国证券史》 相关资料整理。转引自巴曙松：《中国金融衍生品发展路径》
(二）金融衍生工具的发展背景
在过去40多年，衍生产品在发展的前20年 中主要是期货、期权、互换等基础性衍生产 品；进入90年代后，多数新的产品是基于 基础性衍生产品的扩展、分解与组合，体现 了对市场更深层次、更为细化的满足。
美国金融衍生产品发展情况一览
年代 1972 年 1973 年 1975 年 金融衍生品 外汇期货 股票期货 抵押债券期货、国库券 期货 年代 1983 年 1985 年 1987 年 金融衍生品 外汇期货期权、股票指数期 货期权 欧洲美元期权、互换期权 平均期权、复合期权
这种多付出的可能性无疑是一种汇率风险，进口 商为了规避这样的汇率风险，就会在即期做一份3个 月远期美元的多头，标的为100万美元，协议交割汇 率为8.0。这样，无论市场汇率如何变化，进口商已 经把成本锁定在800万人民币。这种行为就被称为套 期保值（Hedging）。
二、期货(Futures)
1．期货的定义
5月17日，中国证监会鉴于中国当时不具备开展国债期 货交易的基本条件，发出《关于暂停全国范围内国债期 货交易试点的紧急通知》。
2．期权的分类
（1）看涨期权和看跌期权 （2）欧式期权和美式期权 （3）股权期权、利率期权、外汇期权、其他商品期权
3．欧式期权的损益 （见表3）
损益
损益 K-P
-P
K+P K (a) 欧式看涨期权多头
ST
-P
K-P K (b) 欧式看跌期权多头
ST
损益
P K K+P ST
损益
P
K
K-P ST
-（K-P） (c) 欧式看涨期权空头 图3 (d) 欧式看跌期权空头 欧式期权四种部位的损益
中国金融衍生产品发展情况一览
品种
国债期货
持续时间
1992 年 12 月－ 1995 年 5 月
品种
针对 1992 － 1994 年发行的大部分二年 期、三年期、五年期 可流通国债设计的合 约 美元、英镑、德国马 克、日元、港币 以深圳综合指数为标 的的 3 、 6 、 9 和 12 月份交割的 4 种 合约和深圳 A 股指数 为标的的另外 4 种合 约。 以飞乐权证、宝安权 证、金杯权证、申华 权证为代表
1970年代以来，以自由竞争和金融自由化为 基调的金融创新浪潮蓬勃发展（放松利率管制、 放宽业务限制） 布雷顿森林体系瓦解，浮动汇率制度合法化 汇率、利率、股票等金融产品的价格波动越 来越大
金融理论、金融工程技术与信息技术的发展
多样化的市场需求
第二节 基本金融衍生工具介绍
一、远期合约（Forwards）
关闭原因
以 "327 国债事件 " 为代表 的一系列恶性违规事件，导致 正常交易无法进行，监管部门 宣布暂停 因交易需求长期不足， 1996 年 3 月 27 日，央行和外管 局宣布《外汇期货业务管理试 行办法》无效。 1993 年 9 月，深圳平安保险 公司福田证券部出现大户联手 交易，打压股价指数的行为， 监管部门 宣布停止交易。 1996 年 6 月 30 日后，证券 交易所不再有认股权证上市， 我国证券交易实行现货交易的 观点占据主导地位。
2、期货和远期的区别
远期（Forward） 交易地点 合同内容、形式 交易形式 保证金 交易目的 交易商品 交易方式 保证手段 分散，多为场外交易（OTC） 交易双方协定 按时 一般无 锁定现金流 一切商品 一对一 合同条款、法规 期货（Future） 集中于交易所 标准化 经常对冲、较少实物交易 需要 套期保值或是投机居多 规格统一，标准交易， 有限种类的商品和金融工具 集中交易 保证金制度
期货(Futures)：就是买卖双方在有组织的交易所内 以公开竞价的形式达成的，在将来某一特定时间交收标 准数量特定资产的协议。 期货是由远期合约发展而来的，因此它的一般损益情 况也与远期合约的损益情况相同。然而，我们会发现期 货合约的规格要比远期合约规范的多，期货的标准化涉 及交割标的品种、规格、数量、期限、交割地点等等， 因此它的二级市场就更为发达。
如果股价下跌，使他持有的股票价值下降为910万， 而同时MMI价格也跌至275，那么他再买入160份 MMI期货合约，交割价位250×275×160=1100万美 元。这样虽然股票亏损了90万美元，但是期货对冲盈 利100万美元。
三、期权(Options)
1．期权的定义
就是指合约多头方有权利在约定的时间内，按照 某一约定的价格向合约的空头方购买或出售一定数 量的特定标的物。
第三节 金融衍生工具典型案例分析
一、327国债期货风波
“327”国债期货合约对应的国债现券是1992年发行的 3年期国债。 受保值贴补和贴息因素的影响，保值贴补率的不确定 性为炒作国债期货提供了空间。
在财政部1995年2月26日明确规定保值贴补之前，市 场对此并未达成共识，多空双方在148元附近大规模建 仓，“327”品种的持仓量急剧扩大，且大部分集中在 少数几个机构手中。
一直在327品种上与万国联手做空的辽国发突然倒戈， 改做多头。327国债在1分钟内竟上涨了2元，10分钟后共 涨了3.77元。
327国债每上涨1元，万国证券就要赔进十几个亿。按 照它的持仓量和现行价位，一旦到期交割，它将要拿 出60亿元资金。 万国证券为减少损失，违背市场交易规则，采取透支
交易的手段，在交易所下午收盘前8分钟内抛出了1056 万手卖单，将“327”合约的价格从150.30元打压到 147.50元，使当日开仓的多头全线爆仓（即交易保证金 全部亏掉）。
19世纪股票期权在美国产生，1848年芝加 哥期货交易所开始有组织的期货交易
20世纪：70年代逐渐出现各种金融期 货；1973年CBOE开始交易第一个标 准化的期权产品；70年代末出现货币 互换和利率互换等金融互换产品。
80年代后，更多的金融工具在基本衍生工 具的基础上产生出来，如货币期货期权、股 票指数期权、欧洲美元期权、互换期权、市 政债券指数期货、奇异期权及一些结构性衍 生产品。
四、互换(Swaps)
1．定义
是指两个或两个以上的当事人按共同商定的条件， 在约定的某一时间内，交换一定现金流的金融交易。
2．互换产生的根本动因
互换双方存在着比较优势
3．分类
（1）商品互换 （2）金融互换 ①利率互换 ②货币互换
4．示例
以货币互换为例，设A、B两公司的筹资成本如下表
A公司可以直接得到的 B公司可以直接的到的 绝对优势 比较优势 美元USD市场 8% 10% A公司：-2% A公司 日元JPY市场 5.40% 6% A公司：-0.6% B公司
专题分析
第一节 金融衍生工具概述
Βιβλιοθήκη Baidu
一、定义
金融衍生工具是指以另一（或另一些）“标 的物”的存在为前提，以这些“标的物”为买 卖对象，价值也由这些“标的物”决定的金融
工具。这里的标的物可以是某种商品，可以是
某种金融资产，也可以是某种指数。
二、主要的金融衍生工具
根据标的物的性质，衍生产品可以分为商品 衍生产品和金融衍生产品。
在本例中，假设A公司需要的日元本金与B公司需 要的美元本金数量相同。A、B两公司可能会产生 如图4所示的货币互换。
这种情况下，A公司每年净流出JPY4.7%，节约 了0.7%；B公司每年净流出USD9.3%，也节约了0.7%。
USD8% A公司 B公司
JPY4.7%
USD8%
图4
A公司与B公司之间货币互换
JPY6%
如果A、B公司之间存在金融机构，则货币互换可能 出现如表5所示的情况：
在这种情况下，每年A、B两家公司分别节约了 0.5%的利率，而金融机构从中也获得了0.4%的收益。
USD8% A公司 金融机构 JPY4.9% USD8% 图5 金融机构介入A、B两公司之间的货币互换 JPY6% JPY6% USD9.5% B公司
2月23日，财政部明确1995年新国债中可流通部分较 少；同时，提高327国债利率的传言得到证实，百元 面值的327国债将按148.50元兑付，形势对多方明显 有利。
全国各大国债期货市场纷纷走出向上突破行情，而上 海国债期货市场上空方主力在“327”合约148.50元的价 位封盘失败，更导致行情大幅飓升，空方损失惨重。
在金融市场中，股票和债券等证券通常被看作 基础工具，常见的基本衍生产品有远期、期货、 期权和互换等。 1980年代以后，金融创新的迅速发展使得上 述衍生产品通过进一步衍生、分解和组合，形 成新的产品。但远期、期货、期权和互换仍是 四种最基本的产品。
三、金融衍生工具的发展和背景
（一）简单回顾
古希腊和罗马都有远期交易的记载与期权交 易的雏形
以上例子是两种货币固定利率对固定利率的货币 互换，而实际中还存在着两种货币浮动利率对固定 利率的互换，以及两种货币浮动利率的互换，其分 析方法与上例相似。
在现实的金融市场中，我们对金融衍生工具 的分类并不是一成不变的，随着金融衍生工具 日新月异的发展，上述的分类界限正在模糊， 由两种、三种甚至更多不同种类的金融衍生工 具，经过变化、组合等方式创造出新的衍生工具， 使衍生工具的传统分类模糊难辨。如由期货和 期权合约组成的期货期权(Option on Futures)； 由期权和互换合成的互换期权(Swaptions)；由 远期和互换合成的远期互换(Forward Swaps) 等。
金融衍生工具源自金融工具，金融工具是用 于交换、结算、投资、融资的各种货币性手段。 传统的金融工具主要有现金、银行票据、商业 票据、债券和股票等。自七十年代初期以来， 由于多种因素的共同作用，国际金融市场呈现 出强劲的革新动力，新的金融工具层出不穷， 整个市场呈现出金融工具不断创新的局面。金 融衍生工具就是此次金融创新的重要组成部分， 同时也是这次创新浪潮中的高科技产品。
当日上交所国债期货的成交金额达到创纪录的8536亿元，
其中“327”合约占去80%左右。
若以收盘时的价格来计算，这一天做多的机构，包 括像辽国发这样空翻多的机构都将血本无归，而万国 不仅能够摆脱掉危机，并且还可以赚到42亿元。 监管部门处置措施：上交所宣布最后的8分钟交易无
效，并从2月27日起休市，组织场外协议平仓；1996年 4月，万国不得不与它当年最强劲的竞争对手申银证券 公司合并。
3．期货的种类
利率期货、外汇期货、股票指数期货
4、举例
以主要市场指数期货为例，每份MMI期货合约的 乘数为每点250美元，最小价位为0.05，因此最小变 动价格为250美元×0.05=12.5美元。某人持有1000万 的热门股票，为了防止股价下跌带来较大的损失，他 同时卖出160份MMI期货合约，此时MMI价格为300， 因此这笔合约的交割价为250×300×160=1200万美元。
2、远期合约的损益：多头方：损益=ST－K
空头方：损益=K－ST
损益 损益
K
0
K
ST
0
K ST
-K
合约多头
图 远期合约的损益
合约空头
4、举例
以外汇远期为例，某进口商将于3个月后付款100 万美元，当前的汇率是USD：RMB=1：8.0；在这三 个月内，如果汇率上升0.01，进口商就要多付出1万 元人民币；如果汇率下降0.01，进口商就会少付出1 万元人民币，但是比起少付出的这种可能性，进口商 更为厌恶多付出的情况的发生。
1977 年
1979 年 1980 年 1981 年
长期政府债券期货
场外货币期权 货币互换 股票指数期货
1989 年
1990 年 1991 年 1992 年
利率互换期货
股票指数互换 证券组合互换 特种互换
20世纪90年代，在世界金融衍生市场蓬勃发 展的国际大环境下，我国经济、金融改革的深 化推动了各类金融衍生工具的试点。曾先后在 我国出现的金融衍生工具有外汇期货、国债期 货、认股权证、人民币远期结售汇和可转换债 券等。但我国金融衍生工具交易一开始便与风 险事件相伴而行，并最终在其冲击下被迫中断。 加入WTO后，随着我国金融市场的不断发展 与完善，我国衍生金融市场的发展也面临新的 机遇。
1992 年 6 月 1 日 外汇期货 － 1996 年 6 月 1 日
股指期货
1993 年 3 月 10 日 － 1993 年 9 月
认股权证
1992 年 6 月－ 1996 年 6 月 30 日
根据《中国证券史》 相关资料整理。转引自巴曙松：《中国金融衍生品发展路径》
(二）金融衍生工具的发展背景
在过去40多年，衍生产品在发展的前20年 中主要是期货、期权、互换等基础性衍生产 品；进入90年代后，多数新的产品是基于 基础性衍生产品的扩展、分解与组合，体现 了对市场更深层次、更为细化的满足。
美国金融衍生产品发展情况一览
年代 1972 年 1973 年 1975 年 金融衍生品 外汇期货 股票期货 抵押债券期货、国库券 期货 年代 1983 年 1985 年 1987 年 金融衍生品 外汇期货期权、股票指数期 货期权 欧洲美元期权、互换期权 平均期权、复合期权
这种多付出的可能性无疑是一种汇率风险，进口 商为了规避这样的汇率风险，就会在即期做一份3个 月远期美元的多头，标的为100万美元，协议交割汇 率为8.0。这样，无论市场汇率如何变化，进口商已 经把成本锁定在800万人民币。这种行为就被称为套 期保值（Hedging）。
二、期货(Futures)
1．期货的定义
5月17日，中国证监会鉴于中国当时不具备开展国债期 货交易的基本条件，发出《关于暂停全国范围内国债期 货交易试点的紧急通知》。
2．期权的分类
（1）看涨期权和看跌期权 （2）欧式期权和美式期权 （3）股权期权、利率期权、外汇期权、其他商品期权
3．欧式期权的损益 （见表3）
损益
损益 K-P
-P
K+P K (a) 欧式看涨期权多头
ST
-P
K-P K (b) 欧式看跌期权多头
ST
损益
P K K+P ST
损益
P
K
K-P ST
-（K-P） (c) 欧式看涨期权空头 图3 (d) 欧式看跌期权空头 欧式期权四种部位的损益
中国金融衍生产品发展情况一览
品种
国债期货
持续时间
1992 年 12 月－ 1995 年 5 月
品种
针对 1992 － 1994 年发行的大部分二年 期、三年期、五年期 可流通国债设计的合 约 美元、英镑、德国马 克、日元、港币 以深圳综合指数为标 的的 3 、 6 、 9 和 12 月份交割的 4 种 合约和深圳 A 股指数 为标的的另外 4 种合 约。 以飞乐权证、宝安权 证、金杯权证、申华 权证为代表
1970年代以来，以自由竞争和金融自由化为 基调的金融创新浪潮蓬勃发展（放松利率管制、 放宽业务限制） 布雷顿森林体系瓦解，浮动汇率制度合法化 汇率、利率、股票等金融产品的价格波动越 来越大
金融理论、金融工程技术与信息技术的发展
多样化的市场需求
第二节 基本金融衍生工具介绍
一、远期合约（Forwards）
关闭原因
以 "327 国债事件 " 为代表 的一系列恶性违规事件，导致 正常交易无法进行，监管部门 宣布暂停 因交易需求长期不足， 1996 年 3 月 27 日，央行和外管 局宣布《外汇期货业务管理试 行办法》无效。 1993 年 9 月，深圳平安保险 公司福田证券部出现大户联手 交易，打压股价指数的行为， 监管部门 宣布停止交易。 1996 年 6 月 30 日后，证券 交易所不再有认股权证上市， 我国证券交易实行现货交易的 观点占据主导地位。
2、期货和远期的区别
远期（Forward） 交易地点 合同内容、形式 交易形式 保证金 交易目的 交易商品 交易方式 保证手段 分散，多为场外交易（OTC） 交易双方协定 按时 一般无 锁定现金流 一切商品 一对一 合同条款、法规 期货（Future） 集中于交易所 标准化 经常对冲、较少实物交易 需要 套期保值或是投机居多 规格统一，标准交易， 有限种类的商品和金融工具 集中交易 保证金制度
期货(Futures)：就是买卖双方在有组织的交易所内 以公开竞价的形式达成的，在将来某一特定时间交收标 准数量特定资产的协议。 期货是由远期合约发展而来的，因此它的一般损益情 况也与远期合约的损益情况相同。然而，我们会发现期 货合约的规格要比远期合约规范的多，期货的标准化涉 及交割标的品种、规格、数量、期限、交割地点等等， 因此它的二级市场就更为发达。
如果股价下跌，使他持有的股票价值下降为910万， 而同时MMI价格也跌至275，那么他再买入160份 MMI期货合约，交割价位250×275×160=1100万美 元。这样虽然股票亏损了90万美元，但是期货对冲盈 利100万美元。
三、期权(Options)
1．期权的定义
就是指合约多头方有权利在约定的时间内，按照 某一约定的价格向合约的空头方购买或出售一定数 量的特定标的物。
第三节 金融衍生工具典型案例分析
一、327国债期货风波
“327”国债期货合约对应的国债现券是1992年发行的 3年期国债。 受保值贴补和贴息因素的影响，保值贴补率的不确定 性为炒作国债期货提供了空间。
在财政部1995年2月26日明确规定保值贴补之前，市 场对此并未达成共识，多空双方在148元附近大规模建 仓，“327”品种的持仓量急剧扩大，且大部分集中在 少数几个机构手中。
一直在327品种上与万国联手做空的辽国发突然倒戈， 改做多头。327国债在1分钟内竟上涨了2元，10分钟后共 涨了3.77元。
327国债每上涨1元，万国证券就要赔进十几个亿。按 照它的持仓量和现行价位，一旦到期交割，它将要拿 出60亿元资金。 万国证券为减少损失，违背市场交易规则，采取透支
交易的手段，在交易所下午收盘前8分钟内抛出了1056 万手卖单，将“327”合约的价格从150.30元打压到 147.50元，使当日开仓的多头全线爆仓（即交易保证金 全部亏掉）。
19世纪股票期权在美国产生，1848年芝加 哥期货交易所开始有组织的期货交易
20世纪：70年代逐渐出现各种金融期 货；1973年CBOE开始交易第一个标 准化的期权产品；70年代末出现货币 互换和利率互换等金融互换产品。
80年代后，更多的金融工具在基本衍生工 具的基础上产生出来，如货币期货期权、股 票指数期权、欧洲美元期权、互换期权、市 政债券指数期货、奇异期权及一些结构性衍 生产品。
四、互换(Swaps)
1．定义
是指两个或两个以上的当事人按共同商定的条件， 在约定的某一时间内，交换一定现金流的金融交易。
2．互换产生的根本动因
互换双方存在着比较优势
3．分类
（1）商品互换 （2）金融互换 ①利率互换 ②货币互换
4．示例
以货币互换为例，设A、B两公司的筹资成本如下表
A公司可以直接得到的 B公司可以直接的到的 绝对优势 比较优势 美元USD市场 8% 10% A公司：-2% A公司 日元JPY市场 5.40% 6% A公司：-0.6% B公司
专题分析
第一节 金融衍生工具概述
Βιβλιοθήκη Baidu
一、定义
金融衍生工具是指以另一（或另一些）“标 的物”的存在为前提，以这些“标的物”为买 卖对象，价值也由这些“标的物”决定的金融
工具。这里的标的物可以是某种商品，可以是
某种金融资产，也可以是某种指数。
二、主要的金融衍生工具
根据标的物的性质，衍生产品可以分为商品 衍生产品和金融衍生产品。
在本例中，假设A公司需要的日元本金与B公司需 要的美元本金数量相同。A、B两公司可能会产生 如图4所示的货币互换。
这种情况下，A公司每年净流出JPY4.7%，节约 了0.7%；B公司每年净流出USD9.3%，也节约了0.7%。
USD8% A公司 B公司
JPY4.7%
USD8%
图4
A公司与B公司之间货币互换
JPY6%
如果A、B公司之间存在金融机构，则货币互换可能 出现如表5所示的情况：
在这种情况下，每年A、B两家公司分别节约了 0.5%的利率，而金融机构从中也获得了0.4%的收益。
USD8% A公司 金融机构 JPY4.9% USD8% 图5 金融机构介入A、B两公司之间的货币互换 JPY6% JPY6% USD9.5% B公司
2月23日，财政部明确1995年新国债中可流通部分较 少；同时，提高327国债利率的传言得到证实，百元 面值的327国债将按148.50元兑付，形势对多方明显 有利。
全国各大国债期货市场纷纷走出向上突破行情，而上 海国债期货市场上空方主力在“327”合约148.50元的价 位封盘失败，更导致行情大幅飓升，空方损失惨重。
在金融市场中，股票和债券等证券通常被看作 基础工具，常见的基本衍生产品有远期、期货、 期权和互换等。 1980年代以后，金融创新的迅速发展使得上 述衍生产品通过进一步衍生、分解和组合，形 成新的产品。但远期、期货、期权和互换仍是 四种最基本的产品。
三、金融衍生工具的发展和背景
（一）简单回顾
古希腊和罗马都有远期交易的记载与期权交 易的雏形
以上例子是两种货币固定利率对固定利率的货币 互换，而实际中还存在着两种货币浮动利率对固定 利率的互换，以及两种货币浮动利率的互换，其分 析方法与上例相似。
在现实的金融市场中，我们对金融衍生工具 的分类并不是一成不变的，随着金融衍生工具 日新月异的发展，上述的分类界限正在模糊， 由两种、三种甚至更多不同种类的金融衍生工 具，经过变化、组合等方式创造出新的衍生工具， 使衍生工具的传统分类模糊难辨。如由期货和 期权合约组成的期货期权(Option on Futures)； 由期权和互换合成的互换期权(Swaptions)；由 远期和互换合成的远期互换(Forward Swaps) 等。
金融衍生工具源自金融工具，金融工具是用 于交换、结算、投资、融资的各种货币性手段。 传统的金融工具主要有现金、银行票据、商业 票据、债券和股票等。自七十年代初期以来， 由于多种因素的共同作用，国际金融市场呈现 出强劲的革新动力，新的金融工具层出不穷， 整个市场呈现出金融工具不断创新的局面。金 融衍生工具就是此次金融创新的重要组成部分， 同时也是这次创新浪潮中的高科技产品。
当日上交所国债期货的成交金额达到创纪录的8536亿元，
其中“327”合约占去80%左右。
若以收盘时的价格来计算，这一天做多的机构，包 括像辽国发这样空翻多的机构都将血本无归，而万国 不仅能够摆脱掉危机，并且还可以赚到42亿元。 监管部门处置措施：上交所宣布最后的8分钟交易无
效，并从2月27日起休市，组织场外协议平仓；1996年 4月，万国不得不与它当年最强劲的竞争对手申银证券 公司合并。
3．期货的种类
利率期货、外汇期货、股票指数期货
4、举例
以主要市场指数期货为例，每份MMI期货合约的 乘数为每点250美元，最小价位为0.05，因此最小变 动价格为250美元×0.05=12.5美元。某人持有1000万 的热门股票，为了防止股价下跌带来较大的损失，他 同时卖出160份MMI期货合约，此时MMI价格为300， 因此这笔合约的交割价为250×300×160=1200万美元。