风险投资估值调整协议的实物期权价值及其应用_晏文隽

第20卷 第1期

运 筹 与 管 理Vo.l 20,No .12011年2月

OPERAT I ONS RESEARCH AND M ANAGE M ENT SCIENCE Feb .2010

收稿日期:2009 09 15

基金项目:国家自然科学基金资助项目(70773091)

作者简介:晏文隽(1981 ),女,湖南新化人,博士生,研究方向为投融资决策与风险管理;郭菊娥(1961 ),女,陕西临潼人,教授,研究方向为金融工程。

风险投资估值调整协议的实物期权价值及其应用

晏文隽, 郭菊娥

(西安交通大学管理学院,陕西西安710049)

摘 要:为了分析风险投资估值调整协议的合理应用对于风险投资活动的重要意义。本文以蒙牛与大摩等投资机构签订的估值调整协议为现实背景,凝练出了估值调整协议的特点:规避风险、达到双赢是估值调整协议的目标;不确定性是估值调整协议的基础;绩效考核是约束手段、股权是激励筹码;合理估值是实现双赢的必备条件。基于上述特点,本文构建了估值调整协议的实物期权模型,证明给出估值调整协议的实物期权价值及双赢后风险投资主体退出的最佳时机解析解,并通过算例进行了验证,最后得出了风险投资估值调整协议是以双赢和规避风险作为其目标,并当项目价值大于约定临界值后,风险投资主体并不会长时间的等待而是及时选择合适时机退出的结论。

关键词:管理科学;风险投资;实物期权;估值调整协议

中图分类号:F 830.91 文章标识码:A 文章编号:1007 3221(2011)01 0128 07

R eal Option V al ue and Applicati on of Val uati on Adjustm ent

A gree m ent in V enture Capital

YAN W en jun ,GUO Ju e

(School of M anage m en tX i an J i a otong Universit y ,X i an 710049,China)

Abstrac:t This paper stud ies the va l u ation ad j u st m ent agree m en,t w hich w as si g ned by M engn i u and m organ stanley and o ther lar ge i n stit u ti o na l i n vestors ,and summ erizes the characteristics of valuati o n adjust m ent agree m en:t to avo i d risks and obta i n w i n w in is the ob jecti v e of the agree m en,t uncerta i n ty is the foundation ,perfor m ance appraisa l is a constraintm eans ,equ ity is a m eans of sti m ulation,and a reasonable valuati o n is a necessar y condition for w i n w i n .Based on the above characteristics ,t h e paper establishes a real opti o nsm odel o f valuati o n ad j u st m ent agree m ent and i n accordance w ith the m ode l researches the va l u e of rea l options and ven t u re capital quit ti m e .It dra w s the conclusion thatw hen the pro ject va l u e is greater than the agreed cr itical value ,venture capitalists w ill not be a long w a i,t but w ill choose the ri g ht ti m e to w ithdra w fr o m the pro jec.t

Key wor ds :m anage m ent sc ience ;venture cap ita;l real option;val u ation adjust m ent agree m ent

0 引言

金融危机的冲击使很多投资机构和创业企业的经营陷入困境,签订的投资合约无法按期履行。估值调整协议由于其规避风险的特性,对于风险投资主体和创业企业家应对外部环境的冲击,达到双赢的合作目标意义重大。本文试图从风险投资活动的不确定性出发,建立风险投资估值调整协议的实物期权模型,研究风险投资主体从中获得的实物期权价值,为风险投资参与者在困境中辨识机会,利用自身优势寻求发展提供依据。

1 风险投资中估值调整协议应用的理论与现实背景

估值调整协议作为控制投资风险的工具,在风险投资活动被广泛使用。为了深入研究估值调整协议在风险投资中的应用价值,本文首先将在一定的理论基础上,结合现实的应用背景,揭示估值调整协议的特点。

1.1 理论依据

估值调整协议的研究主要在合约理论和案例分析等方面,Ph ilippe Agh i o n 和Patrick Bo lton [1]主要研究

了关于债务融资引发的或有控制权的配置问题,文中认为在项目投资收益为好的状态时,将控制权给予企业家,使其继续经营;在项目投资收益为差的状态时,将控制权给予风险投资家者,让其选择对项目进行清算,这样就能确保实现有效率的行为选择。这种配置方式与估值调整协议有相似之处。文献[2]指出利用契约理论分析估值调整协议的激励效应,得出不同难度的目标对企业家的激励效应不同。文献[3]指出当企业管理层的风险偏好是中性的时候,估值调整协议能够有效保护投资者收益和激励管理层,解释了现实案例中所涉及的投融资双方行为以及收益分配结果。在案例分析方面,文献[4]从我国企业签订估值调整协议融资的现状出发,探讨了对赌协议的涵义和要素,进而指出了我国企业抵御风险和提高利用估值调整协议融资质量的途径。文献[5]通过一些价值调整案例对参与双方的风险和收益以及双方实现共赢的策略的分析和探讨,提出 价值调整协议 条款设计合理,各个环节处理得当,就会起到双向激励的作用,是一种值得推广的,非常好的投资方式。

根据估值调整协议,当项目价值到达一个标准,就执行一种权利,否则就执行另一种权利,这种投资方

式能够降低未来风险,提高收益可能性[6]。实际上,这就是期权思想的应用。

因为实物期权通过产生未来决策权来创造经济价值,具体的说,就是通过在新信息的基础上提供管理

行动机动性[6]。这使得期权思想在风险投资领域受到了关注和应用,随着技术的不断发展,许多项目的

复杂性和多变性使得项目投资选择风险增大[7]。风险投资主体为了规避风险往往根据市场变化,灵活的

决定项目投资时间、规模和方式。Schw artz 、Eduardo [8]将期权定价思想和分析方法应用于项目投资决策

中,认为实物期权对风险投资评价做出了更好的解释。由于风险投资部分不可逆,风险投资在每轮投资前对新信息的等待有价值,并且市场的不确定性会增加投资者持有的投资选择权的价值,Y ong L i 以实物期权的视角研究了风险投资中的分阶段投资,并将阶段性决策看作是置于现有的投资权还是下一个投资权

之间的一个选择[9]。Bernanke 、Cuk ie m an 分析了投资项目的价值独立于投资支付的决策问题,指出项目

价值的不确定性使决策者倾向于延迟投资以等待更多的信息到达等等。学者们研究结果表明,实物期权是一种有效的风险投资项目决策评估方法,尤其在不确定性投资风险决策方面更具有很高的应用价值。

目前鲜有文献从实物期权的角度解释估值调整协议,本文试图从风险投资不确定性入手,证明估值调整协议的期权价值,解释它的期权特性。

1.2 现实依据

本文以2003年蒙牛国内股东与大摩等三家外资金融机构的估值调整协议为例,剖析估值调整协议的特点,为实物期权模型建立提供现实依据。

根据当时蒙牛与大摩等三家外资金融机构的投资协议,双方引入双层估值调整协议,即2003年至2006年,蒙牛乳业的业绩复合年增长率(图中用 V t 表示)不得低于50%,否则蒙牛管理层将输掉7800万左右的上市公司股份;如果业绩增长达到目标,摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层,而换股的价格仅为每股0.74港元。并且,如果蒙牛管理层在协议约定的第一年没有实现年增长率50%的诺言,那么作为惩罚,大摩等投资方将因此占有蒙牛股份60.4%的绝对控股权,反之如果蒙牛管理层在约定期限内完成任务,外资方则允许蒙牛国内股东通过金牛和银牛所持有的开曼公司的A 类股,以1拆10的比例无偿转换为B 类股份,蒙牛国内股东从而获得67.2%的绝对控股权。

2004年6月份,蒙牛业绩表现良好,达到了预期增长目标,2005年4月,三家机构投资者以向金牛支付本金为598.76万美元的可换股票据的方式提前终止了双方协议。估值调整协议终止时,蒙牛的股价达到6港元以上,摩根士丹利等投资机构也获利不菲。

根据对以上事实的描述,可得估值调整协议的特点如下:

(1)不确定性是估值调整协议的基础。从创业企业诞生的第一天起不确定性会一直伴随其左右。在不同发展阶段,不确定性的来源不尽相同,最初可能会面临技术成败不确定,新产品的需求规模预测不可129第1期 晏文隽,等:风险投资估值调整协议的实物期权价值及其应用