国泰集团并购“上瘾” 太格时代陷入资金困局

国泰集团并购“上瘾”太格时代陷入资金困局

《红周刊》作者王宗耀

除了在经营中还存在明显资金压力外，太格时代为让自己卖个好价钱，很可能在做财务做账时做低了期间费用和材料成本，其目的就是让企业基本面变得更为好看，进而导致评估估值更高，如此的做法虽然隐秘，但国泰集团的部分高管和股东却似乎明白其中的问题，借重组的利好公告将集中减持。

在《国泰集团高溢价并购太格时代,标的公司有隐瞒负债之嫌》一文中，《红周刊》对国泰集团拟以 5.7亿元的价格，通过发行股份、可转换债券及支付现金的方式购买太格时代69.83％股权一事进行过分析，事实上，除了此前文章提到的疑点外，国泰集团的此次并购还有其它疑点存在的，比如在上市公司进行并购重组期间，部分高管及股东们却公告将减持，其背后的原因是值得探讨的；又比如，被并购标的太格时代的期间费用及成本数据不太合理的问题，也是需要公司给出一定解释的。此外，《红周刊》记者还注意到，在9月13日，上市公司还收到了证监会就此次重组下发的反馈意见通知书，就其中提出的内容，上市公司目前仍未做出解答。对于如此多的疑问，在并购重组完成之前，国泰集团需要好好解释一下的。

业绩增长依靠并购拉动

2016年,国泰集团在上海证券交易所挂牌上市，在上市当年，营收和扣非后归属母公司股东的净利润便出现双双下滑。上市之后至2019年以前，其营业收入虽然出现改观，实现了不错的增长，但其扣非后归属母公司股东的净利润却始终在走下坡路，分别同比下滑了39.9%、13.12%和12.57%。就在扣非后归属母公司股东净利润持续下滑的同时，国泰集团其它主要财务指标也是趋于恶化的，不仅资产负债率不断攀升，由2016年的17.02%上升至2018年年末的27.05%，且毛利率也是大幅下滑的,由2016年时的46.87%下降到2018年的37.84%。而正是在盈利能力持续下滑下，加权平均净资产收益率也由2016年的15.55%下滑至2018年的6.33%。

然而，这种持续下滑的情况到了2019年上半年却出现了反转。2019年上半年, 国泰集团实现营业收入6.23亿元，同比增长104.52%，扣非后归属母公司股东的净利润为4941万元，同比增长122.91%。如此表现似乎说明国泰集团终于走出经营不利局面，然而若仔细分析可发现，2019年上半年的业绩增长表现并不是其内生性增长，而是通过并购重组合并报表所带来的变化。资料显示，2018年，国泰集团以发行股份的方式，合计作价8.54亿元购买了威源民爆100%股权和江铜民爆100%股权，并于当年与上市公司合并报表。其中2018年当年两家公司并入的收入金额就达1.47亿元，致使其当年营业收入大幅增长53.60%；而2019年上半年其营业收入中，以上两家公司合计为其贡献收入更是达到了2.42亿元，占到其当期营业收入的38.91%；净利润方面，以上两家公司共为其贡献了归属母公司股东的净利润3327.58万元，占到当期该项净利润的53.49%。

或许正是尝到了对威源民爆和江铜民爆两家公司重组的“甜头”，距上次重组完成尚不足一年，国泰集团又瞄上了太格时代。然而需要注意的是，上次重组尚属于其民爆行业内企业的重组，业务整合相对简单，其未来能否持续盈利还尚有待观察，而此次拟收购标的却属于跨行业并购，即使顺利完成重组，其业务整合也是存在不小的难题。与此同时，在2018年对威源民爆和江铜民爆两家公司的重组时，公司已经形成了高达3.56亿元的商誉，本次

若完成高溢价并购太格时代，则预计又将新增4.35亿元商誉，届时公司将因两起并购就带来商誉7.92亿元，占总资产比例的23.42%，如此情况下，一旦这两次收购的标的公司在未来经营出现问题，则将导致商誉会大量减值，进而会拖累上市公司当期的业绩表现。

重组前夕股东减持为哪般？

此次被并购标的太格时代是一家主营轨道交通领域的电气化工程和信息化工程服务业务的公司，主要产品与服务包括铁路供电综合SCADA系统、铁路供电生产调度指挥系统、轨道交通运维检测综合服务等。根据并购草案的介绍，截至2019年3月31日，太格时代固定资产账面原值为1316.87万元，账面价值则仅为878.80万元，其中727.33万元为房屋及建筑物，机器设备则仅有26.60万元，剩余的则为运输工具、电子设备及办公设备了。

正是这样一家没有多少固定资产，生产设备又少的可怜的轻资产公司，国泰集团开出了高达8.16亿元的收购价格，理论上，太格时代应该具有很强的技术实力才合理，可实际情况却有些出乎意料。

根据并购草案披露，截至本报告书签署日，太格时代已经拥有的主要专利情况有发明专利7项，实用新型专利55项，外观设计专利2项。我们知道，相对而言，发明专利最能体现企业的技术水平，太格时代拥有7项发明专利要说也算不错了，可问题在于其所拥有的7项发明专利竟然全部是2014年以前取得的专利。在科学技术日新月异的如今，主营业务又是电气化工程和信息化工程服务业务，而核心专利技术却是5年以前的水平，这样的技术能力真的能满足日益更新的时代步伐吗？

让人奇怪的是，如果标的公司确实很优质，并购重组对于上市公司来说就是重大利好，国泰集团高管及股东们应该更加珍惜自己手中股权，可就在重组期间，国泰集团高管及股东们却公告将集中减持。2019年6月7日，国泰集团发布《江西国泰集团股份有限公司部分董事、监事及高级管理人员减持股份计划公告》表示：“因个人资金使用需求，刘文生先生本次拟减持其持有公司无限售流通股不超过100000股，占公司总股本0.0256%，不超过其持有公司股份25%；李健先生本次拟减持其持有公司无限售流通股不超过70000股，占公司总股本0.0179%，不超过其持有公司股份25%……”

就在重组期间，作为对交易细节以及标的公司真实情况了解更为充分的公司高管及股东们纷纷公告要减持，如此现象若从另一个角度去解读，拟减持的高管及股东们对于这次重组很可能是不看好的，若用“缺钱”这一借口来解释，似乎不是很具信服力的。

潜藏的资金困局

作为本次并购的标的公司，太格时代的主要客户中国中铁（含其下属子公司、分公司、项目工程部等，下同）、中国铁建、中国铁路总公司、各大城市轨道交通建设运营公司等企业，根据并购草案披露的数据，2017年、2018年及2019年1~3月份，太格时代的当期营业收入中，前五大客户的收入占比分别高达80.84%、76.64%和90.81%，其客户明显过于集中，存在很高的大客户依赖风险，其一旦失去其中的某一大客户，都可能对其当年业绩产生重大影响。

在大客户依赖的状况之下，太格时代在这些客户的产业链中还处于弱势地位，导致这些客户对其资金占用情况是相当的严重，2017年、2018年及2019年1~3月，其应收账款余额分别高达9868.66万元、15892.89万元和13411.98万元，2017年年末和2018年年末应收账款余额占当期营业收入比重分别高达66.49%、84.95%，这种情况意味着在这两年中，绝大