白银行业研究报告

白银行业研究报告
主要观点：
我们认为，预测白银未来价格走势取决于两方面的因素: 即白银作为商品的投资/投机需求及白银本身供求方面因素。

其中商品投资需求与全球资金流动性（通货膨胀水平）、美元走势具有很大关联性。

预期2009 年全球机构投资者对于商品投资的需求仍然低迷，对白银的净投资很可能为负。

而供求方面，我们预期白银在2009 将出现供过于求，而2010 年开始，由于中国初级白银出口大量减少，供应面将开始对白银价格有利。

白银需求方面分析，2007 年白银的需求有约51%来自工业领域，包括电子电气、银基
焊料及其他。

受益于全球经济繁荣，工业领域的白银需求过去6 年来稳定增长，CAGR 为5.2%。

预期2009 年受全球金融危机的影响，工业领域的需求将出现小幅下跌，下跌幅度约3-5%左右。

而2007 年白银消费需求（包括摄影业、首饰及银器、银币及奖章）约占白银总需求的43%，由于摄影业需求持续下跌，白银的总体消费需求短期内难以摆脱持续下降的颓势。

白银供应方面分析，由于白银产量中的70%左右来自铜、铅、锌、黄金矿所产生的副产白银。

而2005-2007 间，由于该等金属价格大幅上升催生大量矿山产能在2009-2010 年投放，我们认为，只要基本金属市场价格仍然高于其生产成本，预期白银的供应仍将随着铜铅锌产量增长而稳定增长(尽管2008 年以来基本金属价格已大幅下跌)。

2008 年国家出台多项旨在对中国白银初级产品及半制成品出口进行规范的文件，并自2008 年8 月1 日取消了白银出口退税，预期2009-2010 年中国
白银出口将大幅萎缩，由于2007 年中国白银出口占全球产量的17%，预期2 009 年下半年开始国际市场将很快面临白银供应下降、价格上升的局面。

白银深加工将成为今后我国白银投资的热点，投资重点项目主要有电子银浆、纳米银粉、纳米银抗菌材料、高性能银基合金及触电等。

目录
一、白银概述
1. 白银的物理及化学特性
2. 白银的主要用途
3. 银的主要提炼方法
二、白银市场及价格
1. 全球银矿储量
2. 白银价格走势回顾
3.主要需求驱动因素
4. 白银供应分析
5. 白银生产成本分析
三、中国白银产业现状分析
1. 白银产业政策
2. 中国白银储量
3. 中国白银产业结构特点分析
4. 白银供应分析
5. 白银消费结构及需求分析
6. 白银进出口分析
7.主要白银生产企业
白银行业研究报告
一、白银概述
1. 白银的物理及化学特性
银（Ag）是白色、有光泽的金属。

熔点961.93℃，沸点2212℃，密度10.5 克/立方厘
米（20℃），熔解热为11.30 千焦/摩尔，汽化热为250.580 千焦/摩尔。

银质软，摩氏硬度为3.25 度，有良好的柔韧性和延展性，延展性仅次于金，能压成薄片，拉成细丝。

1 克银可拉成1800 米长的细丝，可轧成厚度为1/100000 毫米的银箔，是导电性和导热性最好的金属。

银的化学特征：特征氧化数为+1，其化学性质比铜差，常温下，甚至加热时也不
与水和空气中的氧作用。

但当空气中含有硫化氢时，银的表面会失去银白色的光泽，
这是因为银和空气中的H2S 化合成黑色Ag2S 的缘故。

银易溶于硝酸和热的浓硫酸，
微溶于热的稀硫酸而不溶于冷的稀硫酸。

银具有很好的耐碱性能，不与碱金属氢氧化
物和碱金属碳酸盐发生作用。

2. 白银的主要用途
白银的独特性质包括强度、柔韧性和延展性，良好的电热传导性，较高的感光性
和光发射性。

白银的这种多功能性意味着其在大多数的应用领域中都是不可被替代
的，尤其在要求可靠性、精密性和安全性的高技术领域中，白银的应用更具优势。

（1）工业用途
银主要用于制合金、焊药、银箔、银盐、化学仪器等。

由于银具有良好的导电性及导热性，银常用来制作灵敏度极高的物理仪器元件，各种自动化装置、火箭、潜水
艇、计算机、核装置以及通讯系统，所有这些设备中的大量的接触点都是用银制作的。

在使用期间，每个接触点要工作上百万次，必须耐磨且性能可靠，能承受严格的工作要求，银完全能满足种种要求。

如果在银中加入稀土元素，性能就更加优良。

用这种加稀土元素的银制作的接触点，寿命可以延长好几倍。

在所有金属中，白银具有最好的电传导性和热传导性，因此应用于众多电气产品中，尤其是用于导体、开关、触电和保险丝中。

触点是在两条导线之间设立可断开的
连接点，电流可以通过连接点传导；触点在电子行业白银需求中占有最大份额。

白银
在电子行业中最重要的用途是用于制备厚膜浆料，典型的用于丝状网孔电路、多层贴
片陶瓷电容器（MLCC）、薄膜开关中的银-钯浆料，以及用于汽车挡风玻璃上的电动
加热银薄膜和传导粘合剂中的银薄膜。

光伏电池生产已经在中短期作为白银需求增长
的领域，而零售价格的下降带来等离子显示器在电视机中的应用激增，因此推动了这
些电子产品中白银的需求。

银墨水现在也用于智能卡和射频识别标签（RFID）,这也
是消费快速增长的领域。

从双碱金属氰化物，如氰化银钾，或者使用银阳极板来进行
电沉积白银的方法比较简便，因此在电镀行业得到广泛应用。

银溶液由氰化物、碳酸
盐、银和光亮剂制成。

白银通常以单盐、银的氰化物或复盐、氰化钾银的形式作为添
加剂。

各种形式的白银均可用于制作银阳极板，可以是片、条、杆、颗粒，或者消费者定制的形状。

白银还可以作为激光唱盘和数字视频光盘的涂层材料。

白银具有独特的光反射性，抛光后的反射率可以达到100%，因此白银用在制镜业、玻
璃涂层和玻璃纸上。

许多电池、充电电池和一次性电池，都用银合金作阴极。

虽然含银电池比较昂贵，但它具有优于其他类型电池的动力-重量特性。

最常用的是纽扣型氧化银电池（其中银的重量百分比为35%），这种电池通常用于手表、照相机和类似的电子产品中。

网孔状和结晶状的白银在大量化学反应中作为催化剂使用。

例如，在生产塑料时白银用在甲醛催化剂中；从更广的范围看，白银用于石化行业的氧化乙烯催化剂。

在水净化系统、表面处理和消毒等方面，白银越
来越多的作为杀菌剂和灭燥剂来使用。

白银的流动性和强度利于材料的联结（温度在600 摄氏度以上时称为铜焊，低于该温度时称为锡焊）。

银仟焊合金的应用领域非常广泛，从空调器、制冷设备到电力传输设备。

（2）摄影业
摄影过程基于卤化银晶体的感光性，卤化银晶体由可溶解银溶液混合而成，通常是含有
可溶性碱金属卤化物，如氯化钠或溴化银的硝酸银。

这些颗粒悬浮在未曝光的胶片中。

光对卤化银的作用打乱了这种混合物的结构，通过还原剂有选择的将卤化银还原为金属银，这种
还原剂被称为显影剂。

在特点条件下重复上述过程，结果，底片上的图像就被转换为正片。

照相软片用于X 光照相术、印刷制版和消费者摄影中。

照相软片的制造商需要高纯度的白银。

（3）首饰业和银器
白银拥有与黄金类似的特性，具有很好的反射率，较其他任何金属都能达到很好的抛光效果。

因此，银匠的目标一直是将白银本已光亮的表面抛得更光。

纯银不易失去光泽，但为使首饰耐磨，通常会在其中掺入少量的铜制成合金。

白银也与基本金属一起用于金合金中。

自十四世纪以来，纯度为92.5%的纯银就是制作银器的标准材料，尤其是作为制造餐具的材料。

(4) 银币
历史上，白银比黄金更广泛的用于造币，因白银的供应量更大，价值更低，因此在日常的支付中非常实用。

十九世纪以前，绝大多数国家都建立了银本位制，银币是主要流通货币。

但在“淘金热”后，银本位制快速让位于黄金。

白银逐步从
正规的造币中退出，但仍存于部分流通银币中，尤其在美国、澳大利亚、加拿大和墨西哥，仍用银币作投资。

3. 银的主要提炼方法
银在地壳中的含量很少，仅占1×10-5%，在自然界中有单质的自然银存在，但主要是
化合物状态。

从银矿中提取银采用氰化法，即用稀氰化钠处理硫化物矿，银转化为可溶性的银氰化钠，加入锌粉，还原成银。

大约有75%的金属银来自铜、铅冶炼中的阳极泥，它用浓硫酸处理，可转化为硫酸银，再用铜将其还原为金属银。

含银较多的还有废定影液，可先将其中的银沉淀为硫化银，然后用锌粉置换得金属银。

进一步提纯需要用电解精炼。

二、白银市场及价格
1. 全球银矿储量
根据Mineral Commodity Summaries 2008 的资料，目前，全球白银资源储量约为27.2 万
吨，主要分布在波兰、墨西哥、秘鲁、美国、澳大利亚、中国及加拿大，以上七个国家约占
全球白银资源储量的82%, 其中，中国白银资源储量约26000 吨，占全球总量的10%左右。

2. 白银价格走势回顾
2007 年国际国内银价维持高位震荡态势，伦敦金银协会（LBMA）白银全年均价在13.384 美元/盎司，较2006 年上升15.89%；白银价格连续4 年出现双位数增长。

2007 年国内市场上海华通现货市场白银现货均价为3544 元/公斤，
较2006 年同期均价上升8.51%，如果以美元计算，2007 年国内均价比国际高1.02 美元/盎司；如果以元/千克计算，2007 年国内白银均价比国际均价高24 9 元/千克。

我们认为，国内银价虚高可能与国内白银市场定价机制有一定关系（在鑫达调研时了解到上海华通市场定价不具有权威性），同时，国内市场以现货为主，在白银价格上涨时相对期货价格高水。

2008 年年初，白银价格在黄金价格冲击1000 美元/盎司历史新高及油价飙升所带动，而投机因素推动商品投资需求强劲也使白银价格不断走高，2008 年3月17 日，白银价格达到21 美元，创近1980 年以来27 年以来新高。

随后，受美国金融危机投资需求下降影响，黄金及石油价格均大幅下跌，白银价格也跟随一路走低，从最高点跌幅过半。

2008 年10 月最低见8.72 美元/盎司，短短几个月时间从高点下跌约59%，其后在10 美元/盎司波动，目前价格约11 美元/盎司。

图2：LBMA2000-目前价格走势
33.主要需求驱动因素
分析白银的价格走势，我们主要分析以下三方面的因素，即（1）投资需求和（2）工
业需求及（3）消费需求。

投资需求指流入白银市场的净投资增长，英国黄金矿业服务有限公司（GFMS）研究发现，2001 年以前，白银市场仍在消化私人抛售的大量库存，这是20 世纪70-80 年代白银市场投资繁荣后衰退的结果。

但从2001 年开始，上述抛售开始萎缩，2001 年开始出现正投资，2003-2007 年，白银市场转而出现净投资增长（见下表）。

工业需求方面，2001 年白银在工业中的用量达到最低点，为10426 吨，而截至2007 年，工业用银达到141
62 吨，6 年间需求净增长3736 吨，年均复合增长达到5.2%。

显示世界经济繁荣对白银工业消费带来稳定增长，值得注意的是，工业需求短期内对白银价格敏感度不高。

消费需求则包含摄影业、首饰及银器和银币及奖章需求，概括而言，消费需求自1999 年的16340 吨下跌到2007 年12079 吨，6 年间需求减少了4261 吨，完全抵消了工业用银需求的增长。

（1）投资需求
白银作为贵金属具有投资保值及对抗通货膨胀的作用，未来走势与全球通货膨胀水平、其他商品如黄金、石油的价格具有很大的关联性，而与美元价格呈现反相关。

从下图可以看出，2004 年开始，由于市场流动性泛滥，白银投资需求大幅增长，投资成为了市场中的关键因素积极推动银价过去两年攀升达到2 位数的增长率。

机构投资者和私人投资者为银价的良好走势和对未来价格上涨的乐观预期吸引，白银ETF 在2006 年的退出促进了投资需求。

我们认为，未来1-2 年白银投资需求前景仍不明朗，美国商业银行、保险公司为了弥
补次贷危机所产生的金融衍生产品的亏损不得不变现手上的资产，令全球流动性收紧和商品价格从高位大幅下滑，商品投机者损失惨重，这将大幅降低短期对商品投资或投机的需求，白银也不能独善其身。

但长线而言，由于各国政府纷纷降息应对金融危机，而美国政府为拯救其国内经济发行大量的美国国债以注入流动性，美元贬值的趋势将长期持续，这对黄金、白银及石油未来的价格带来支持。

黄金及白银等贵金属作为硬通货币（被动投资），在经济增长不明朗的情况下长线趋势仍然向好。

投资需求的实际数据很难估计，按照GFMS 估计，2007 年推断净投资需求约为801 吨，
占全球白银总需求的3%左右。

（2）工业需求
白银的工业需求主要由电子电气行业、焊接合金及焊料及其他需求构成（分别占2007
年工业需求的44.8%、10.8%及44.4%）。

2007 年白银的工业需求占全球白银总需求的51%。

白银的工业需求已经连续6 年出现增长，2007 年需求增长约950 吨，增长率超过7%到14162 吨。

工业需求的增长主要由于电子电气领域的增长所带动，同时，焊接合金及焊料的需求增长也相当可观。

考虑到消费领域的需求在2001-2007 年都出现下滑，工业领域的增长意味着其在总制造业需求总的比例在2007 年提高到54%，而10 年前只有38%。

全球范围看，2007 年印度、中国和美国对白银的需求增长在全球工业总消费增幅中占到70%。

电子电气行业中的白银消费在2007 年出现显著增长，主要是由于个人电子消费品（如手机）、汽车工业（例如GPS 导航系统）以及光伏电池工业持续增长所推动。

展望未来，我们预期工业需求估计在2009 年会有3%左右的下降，主要由于美国市场受次贷危机影响全球经济放缓。

推动白银需求强劲增长的主要下游产业，如上述所提到的个人电子消费品、汽车及光伏电池产业对白银的需求将放缓。

令人担心的是，目前国内光伏产业一片萧条，无锡尚德施正荣对此的解释是，在金融危机下，国外企业已经没钱付帐，需求相应减弱。

他强调，经济最坏的时候还没有到来，国内多晶硅产业最坏的时候还没有来临。

目前国内光伏产业的现状是95%的原料靠进口、95%的市场在国外，市场销售完全依靠外国政府补贴。

据了解，从11 月起某些国外政府对光伏企业的补贴大规模缩减。

我们预期光伏行业会出现1 年左右的调整期，未来前景仍然值得看好。

图5：2007 年主要白银消费国或地区白银需求增速
（3）消费需求（包括摄影业、首饰、银器、银币及奖章）
2007 年全球白银消费需求下跌5.6%，需求继续疲软，目前消费需求占全球对白银总
需求的43%。

（受摄影业拖累，白银的消费需求自2001 年以来每年均出现下跌，6 年间累计下跌4200 吨，年均复合增速-4.9%）。

细分行业看，2007 年摄影业、首饰、银器、银币及奖章分别占白银消费需求的33%、42%、15%及10%。

2007 年摄影业需求下跌11%；首饰业和银器业需求分别下跌1.7%及4%；银币及奖章下跌4.9%，主要是美国及德国的需求下降。

需求下降的部分原因是价格因素，2007 年银价大幅上扬，减少了对首饰及银器的需求。

摄影业的需求继续创历史新低，2007 年消费量仅为3991 吨，比1999 年下跌了3096吨或43.7%。

展望未来，由于全球经济危机导致消费者开支的缩减，白银首饰及贵重银器的消费仍
将下跌，而摄影业受数码相机的普及前景仍然不乐观。

我们预期白银消费需求2 009 年将下跌5%以上。

4. 白银供应分析
白银的供应主要来自（1）矿产白银（含原生银及副产白银）；（2）再生白银及（3）政
府净抛售。

2007 年，矿产白银占白银供应的75%, 再生银占20%，政府抛售约占全球白银总供应的5%。

我们主要对矿产白银的情况进行分析。

（1）矿产白银分析
1998-2007 年，全球矿产白银年复合增长率为2.4%，大多数年份矿产白银产量增长稳定。

2003-2007，受白银价格上涨影响，年复合增长达到2.8%，产量增长速度明显加快。

2007 年矿产白银产量达到20858 吨，较2006 年增加722 吨，增幅为3.6%。

其中，原生矿白银产量2007 年同比2006 年递增11%，这是促使全球白银总产量出现递增的主要原因，而副产于黄金、铅锌金属中的白银产量略有增长，增幅为1%。

原生银产量对2007 年全球白银中产量的增长起了很大作用，事实上，很多重要的产银
国产量增长动力都来自原生银。

2007 年世界三个主要的原生矿产银国家为墨西哥、澳大利亚及秘鲁，其矿产原生银产量之和占全球矿产银总量的63%。

我们预期，由于原生银生产成本仍然远低于目前的银价，未来来自原生银产量仍将稳定增长。

来自铜、铅、锌的副产白银占全球白银供应的70%左右，成为影响白银未来供应的最
大因素。

根据国际铅锌研究小组（ILZSG）及国际铜研究小组（ICSG）提供的资料，2007
年全球铜、铅、锌精矿产量分别增长0%，1.5%和6%。

2008 及2009 年全球铜、铅、锌的产量预测看，矿产铜产量在2008 年将增长1.8%，达到1570 万
吨，2009 年增长10.7%达到1740 万吨，矿产铅的产量2008 年将达到388 万吨，而2009 年仍将增长2.2%到394 万吨；矿产锌2008 年产量增速为5. 1%，2009 年产量将达到1220 万吨，增长约5%。

2008 年以来的金融危机虽然令上述基本金属的价格大幅滑落，但由于其供应具有一定的刚性，2005-200 6 年
大量勘探及投产的矿山将在未来2009-2010 年带来稳定的精矿供应，在市场价格仍然远高于边际生产成本的情况下，我们预期未来供应仍然会增加。

（2）矿产白银供应结构
全球白银供应主要来自铅锌铜副产品，约占白银总供应的70%左右，其中，铜矿副产
白银占比29%；铅锌矿副产白银占比32%；金矿副产白银占比10%。

独立银矿矿产白银占总供应的27%，其他白银约占2%：
图6：全球白银产量构成分析
总体而言，我们认为矿产白银的产量不会受到近期基本金属价格大幅下跌影响，未来几年供应仍然充分，这对未来银价构成了压力。

5. 白银生产成本分析
根据GFMS 的数据，2007 年全球银生产成本上涨了43%，达到了1.52 美元/盎司，不
过，由于数据剔除了不以白银为主要来源的生产企业，同时所有的数据都以副产白银为基础进行分析。

样本量达到了原生银产量的53%，但仍然只占全球白银产量的15%。

三、中国白银产业现状分析
1. 白银产业政策
[1] 在白银市场开放以前，我国政府对白银管理相当严格，由中国人民银行负责白银的统购统销，生产企业生产的白银、消费企业需求的白银都要通过人民银行进行购销；
[1]白银市场开放后，国家相继出台或者废止了一些相关的白银法律法规，包括出台《国家税务总局关于白银生产环节增收增值税的通知》；《中国人民银行停止执行25 项行政审批项目》，从而促使白银的自由流通，从政策上放开了白银制品加工这一过去受管制的行业。

[1] 白银外贸政策不断完善，1999 年对外经济贸易合作部出台《白银出口管理暂行办法》，对白银出口实行配额管理制。

[1] 中国人民银行及海关总署发布公告，自2007 年11 月底《白银进口管理暂行办法》废止；专家指出，这意味着将白银作为一般贸易商品进行管理，我国白银进口放开。

[1] 2008 年1 月29 日，国家税务总局对安徽省国家税务局《关于纳税人利用废渣生产白银能否免征增值税问题的请示》研究批复：对企业利用废液（渣）生产的白银免征增值税。

[1] 2007-2008 年，国家财政部、国家税务总局分两次调减及取消了银锭及半制成银出口退税。

2. 中国白银储量
中国是白银资源相对丰富的国家，根据国土资源部公布的统计数据，截止2006 年底，
中国白银储量达到24959 吨，基础储量达到45277 吨，白银资源量为98679 吨，查明资源储量为143956 吨。

按照目前的开发速度，国内白银储量的静态保证年限不到20 年。

按照国外的统计资料，目前中国白银储量约26,000 吨，占全球白银储量的9.6%，居波兰、墨西哥、
秘鲁、澳大利亚之后，排名全球第五位；白银基础储量为120,000 吨，占世界白银储量基础的22.1%，仅次于波兰居第二位。

尽管如此，但我国白银产量却非常大，2007 年产量达到9092 吨，居世界第一，若以产量及储量标准静态计算，我国白银静态保障能力不足5 年，属于严重短缺的矿产资源。

但庆
幸的是，我国银矿成矿条件良好，富含银的地层单元较多，资源远景可观。

据报道，我国拥有近16 万吨的查明资源储量，具备储量级别升级的基础；另外，近期在河南洛宁、广东高明、广西隆安等地发现受地层及断裂控制的规模可观的银矿。

因此，我国白银也是很富有找矿潜力的。

表1 ：我国主要白银矿产资源（单位：吨）
储量基础储量资源量查明资源储量
银矿24959 45277 98679 143956
我国虽然拥有相当数量的银矿储量（储量基础），但我国并不能算是世界上银矿资源丰
富的国家，在已探明的银矿储量中，大矿小，小矿多；富矿少，贫矿多；单一银矿少，伴生矿多，开发利用存在难度，我国银矿资源没有明显优势。

目前国内银精矿供应不足，每年需要进口大量的银精矿（部分是铅锌铜企业进口），2007 年进口量高达18.87 万吨；同期从铅
锌精矿进口的白银（金属量）也超过1000 吨。

根据2006 年的统计资料，全国共有银矿山80 家，其中大型5 家，中型3 家，小型以下72 家，从业人数1.18 万人。

目前，国内骨干铅锌铜产银企业有30 家左右，这些企业年产白银超过5000 吨。

3. 中国白银产业结构特点分析
中国白银行业存在中间产业（冶炼精炼）发达，上游（矿山）下游（白银深加工）发展
速度跟不上等现实问题，目前中国白银市场表现初级白银产品为供应过剩严重，而高附加值的白银制品（主要是银粉及银浆料）几乎完全依赖进口。

国内企业每年一方面将大量宝贵的低附加值白银原料（主要是未锻造银锭）大量出口，另一方面花大量外汇进口电子行业所需的银粉、银浆料等高科技产品，整个行业产业结构调整缓慢。

从白银产业看，具有以下几个
特点：
行业集中度不高，生产规模小：经过多年的发展，我国白银生产从国有企业伴生副产、
原生白银，发展为国有、民营、外资企业副产、原生、再生并存的局面，2005 年我国白银年产量超过100 吨的企业有22 家，2007 年估计超过30 家。

20 07 年产量前15 位的白银冶炼企业产量占全国总产量的52.5%，而2001 年该数字为75.8%。

15 家企业中有9 家为民营企业。

白银行业集中度近年来出现明显下降，竞争日趋激烈。

目前，中国白银的采选冶整体规模与国外相比，中小规模的企业占多数。

2007 年纳入全国有色行业规模以上银矿采选企业有23 家，纳入统计的规模银冶炼企业有79 家，2007 年全年白银行业（银矿采选+。