食品饮料行业分析框架和方法20110706
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道竞争是王道； 3、制约行业发展速度的因素是原材料（原奶）。
34
3.4 乳制品
未来看农村市场的启动
3.4 乳制品
寡头垄断仍将继续，食品安全标准提高利好龙头
3.5 热点问题探讨
1、茅台限价令为什么限不了价？ 2、限制三公消费对高端酒的影响？ 3、酒驾会抑制白酒消费吗？ 4、健康意识提高会少喝酒吗？ 5、为什么只有茅台可以不断提价？
8
1.5 食品饮料行业分析框架
9
1.6 行业供给分析 1、跟踪产量月度数据，重点分析同比增速； 2、所处行业的市场结构
食品饮料行业的市场结构主要有两种： （一）垄断竞争（低端白酒、肉制品、啤酒、软饮料等） （二）寡头垄断（乳制品、高端白酒等）
10
1.7 行业需求分析
11
1.7 需求分析---案例 乳制品；
） 3、实现模式向上一级跃升（张裕，青岛啤酒） 4、拐点-改善型（古井贡酒、金种子酒）
主要内容
1、食品饮料行业分析框架 2、从盈利模式选投资标的 3、子行业情况
3.1 白酒
白酒对于社交消费是一种刚性需求； 白酒的本质是“归属”，中国文化使得白酒消费升级将持久进行下去
3.1 白酒 升级是永远的主题
研究方法系列
食品饮料行业分析框架和方法
投资研究部 2011年7月
1
主要内容 1、食品饮料行业分析框架 2、从盈利模式选投资标的 3、子行业情况
1.1开篇
1.1 开篇 1、巴菲特为什么选择可口可乐？ 2、彼得林奇从爱人买丝袜中寻找到牛股说明什么？ 3、尚雅投资总监石波先生向五粮液赔款事件又说明什么？
12
1.8 价格形成机制
食品饮料行业的定价分两部分：实际价值+虚拟价值
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
碳酸饮料
茶饮料
果汁饮料
天然水
奶类饮料 功能饮料
实际价值 虚拟价值
案例：贵州茅台、可口可乐
“我们卖的是水，消费者买的是广告；如果一场大火把可口可乐烧光，第二天我就可以再造一 个可口可乐!可口可乐99.61％是碳酸、糖浆和水。如果不进行广告宣传，那还有谁会去喝它呢 ？”——可口可乐总裁
48%，11年一季度收入占比23.8%，利润占比56.2%。
3.3 啤酒
我国啤酒平均消费量达到世界平均水平，行业增速趋缓； 行业发展依靠并购和消费升级（比较困难，啤酒的本质是“激情”）
3.4 乳制品 1、行业已经形成明显的寡头垄断---伊利、蒙牛； 2、乳制品未来成长空间较大，特别是二三线城市，因此渠
食用油 果蔬汁
糖 皮棉
木材
农产品 初加工 中间产品
5、食品制造
畜禽 乳制品
发酵制品 调味品
白酒 啤酒 黄酒 葡萄酒 果蔬饮料
6.饮料制造
农产品 深加工 终端消费品
1.3产业链利润分布 行业利润随产业链逐级提升
1.3产业链利润分布
农业食品产业链毛利率分布 农业食品产业链利润率分布
毛利率 40% 30%
16
1.9 估值讨论—PB估值不合适 食品饮料PB是最高的，不适用。
理由：1、轻资产（有很多无形资产，譬如茅台） 2、存货的低估（计价方式是成本计价，对毛利率很 高的高端白酒会造成明显的低估）
17
1.9 估值讨论-PS市值比较法 思考： 白酒普遍用市值比较合适吗？
伊利蒙牛合适吗？ 观点参考：大众消费品适用，大众消费品企业首要任务是做 大规模，提高集中度，因此短期看市场份额会比利润来的更 重要。
致谢
研究创造价值，服务实现价值
38
30
3.1 白酒
白酒行业发展三阶段： 1）04-06年 超高端白酒快速发展（茅台、五粮液、泸州老窖） 2）08-10年 次高端白酒快速成长和地方性酒的恢复性增长（洋河、汾 酒、古井、金种子） 3）11--- ?? 次高端白酒的全国化之路和超高端白酒的品牌深化
3.2 葡萄酒
葡萄酒行业正处于结构升级和总量升级的同时进行的阶段； 张裕正在有总量增长向结构优化跃进； 张裕2010年收入增长18.6%，占全行业16%，利润增长28.7%，占
食 品 饮料行业PE/沪深300PE
6000
5400
4800
4200
3600
3000
2400
1800
1200
600
0
15
1.9 估值讨论---PE三阶段
第一阶段：1997-2004年，PE倍数均值在1倍左右，即基本和大盘同步 ，高端白酒在此阶段业绩平平，未受到投资主流青睐；
第二阶段：2005年-2008年，高端白酒处于高速发展期，带动整个酒类 估值上了一个台阶，此阶段的PE倍数均值已上升到1.8倍，其中高端白 酒板块相对沪深300的PE倍数均值更高，在2倍区域振荡； 第三阶段：2009-现在，合理的倍数区间应该在哪里？ 其实是要回答：未来本行业的主流板块在哪里？该板块将如何运行？
18
主要内容
1、食品饮料行业分析框架 2、从盈利模式选投资标的 3、子行业情况
2.1 现有的盈利模式有三种
总量增长模式 结构优化模式 市场垄断模式
食品饮料行业盈利模式变迁
2.1.1 总量增长
行业wenku.baidu.com点：
财务表现：
2.1.2 结构优化
收入和利润更多的依靠高毛利的产品 行业特点：
13
1.8 价格形成机制
14
1.9 估值讨论---PE经验
2.7
2.4
2.1
1.8
1.5
1.2
0.9
0.6
0.3
0.0
沪 深 300指数（RHS）
97-01 97-04 97-07 97-10 98-01 98-04 98-07 98-10 99-01 99-04 99-07 99-10 00-01 00-04 00-07 00-10 01-01 01-04 01-07 01-10 02-01 02-04 02-07 02-10 03-01 03-04 03-07 03-10 04-01 04-04 04-07 04-10 05-01 05-04 05-07 05-10 06-01 06-04 06-07 06-10 07-01 07-04 07-07 07-10 08-01 08-04 08-07 08-10 09-01 09-04 09-07 09-10
财务表现：
2.1.3 市场垄断
成本基本不变，利润增长来自不断提价 行业特点：
财务表现：
2.1.4 不同盈利模式的关键着力点 总量增长的关键着力点是营销，其次是产能；（伊利） 结构优化的关键着力点是技术，其次是营销；（张裕） 市场垄断的关键着力点是品牌+市场集中度；（茅台）
2.2 食品饮料行业模式升级方向 1、总量升级
2、结构升级
2.2 食品饮料行业模式升级方向
从结构升级方面：白酒和葡萄酒的提价空间最大 从总量升级方面：乳制品和葡萄酒提升空间最大
2.3 投资选股思路
1、行业未来发展空间足够大 2、已经形成符合行业发展的稳定的盈利模式（茅台、伊利
白酒
葡萄酒
黄酒
啤酒
20%
制糖 乳制品 果蔬饮料
调味品、发酵品
10%
肉制品
屠宰 饲料 谷物 水产品
0%
行业名称
利润率 15%
白酒 制糖 葡萄酒
10%
果菜汁饮料 碳酸饮料
方便主食品
黄酒 啤酒
5%
谷物磨制
植物油加工
乳制品
饲料加工 屠宰 矿泉水
肉制品
0% 行业名称
1.4 行业特征
1）细分行业多，酒类市值比重最大，也是机构重仓对象； 2）上市公司基本是细分行业的龙头，发展已较为成熟，公 司业绩增长稳定，这使得在本行业中对部分公司进行价值投 资成为可能； 3）业绩存在季节性变化，同比数据意义大于环比。
食品饮料行业研究的是产品和企业，但是最重要的本质 是研究人的消费行为（这决定着企业面临的市场容量），因 此这决定了研究本行业的高度和难度。
4
1.2农业和食品饮料产业链
7、为农服务
种苗
农药 化肥
3、养殖业
水产品
1、种植业 水
土地
粮食 油料 果蔬 糖料 棉花
林木
2、林业
农业生产 原料
4、食品加工
饲料 肉制品
34
3.4 乳制品
未来看农村市场的启动
3.4 乳制品
寡头垄断仍将继续，食品安全标准提高利好龙头
3.5 热点问题探讨
1、茅台限价令为什么限不了价？ 2、限制三公消费对高端酒的影响？ 3、酒驾会抑制白酒消费吗？ 4、健康意识提高会少喝酒吗？ 5、为什么只有茅台可以不断提价？
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1.5 食品饮料行业分析框架
9
1.6 行业供给分析 1、跟踪产量月度数据，重点分析同比增速； 2、所处行业的市场结构
食品饮料行业的市场结构主要有两种： （一）垄断竞争（低端白酒、肉制品、啤酒、软饮料等） （二）寡头垄断（乳制品、高端白酒等）
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1.7 行业需求分析
11
1.7 需求分析---案例 乳制品；
） 3、实现模式向上一级跃升（张裕，青岛啤酒） 4、拐点-改善型（古井贡酒、金种子酒）
主要内容
1、食品饮料行业分析框架 2、从盈利模式选投资标的 3、子行业情况
3.1 白酒
白酒对于社交消费是一种刚性需求； 白酒的本质是“归属”，中国文化使得白酒消费升级将持久进行下去
3.1 白酒 升级是永远的主题
研究方法系列
食品饮料行业分析框架和方法
投资研究部 2011年7月
1
主要内容 1、食品饮料行业分析框架 2、从盈利模式选投资标的 3、子行业情况
1.1开篇
1.1 开篇 1、巴菲特为什么选择可口可乐？ 2、彼得林奇从爱人买丝袜中寻找到牛股说明什么？ 3、尚雅投资总监石波先生向五粮液赔款事件又说明什么？
12
1.8 价格形成机制
食品饮料行业的定价分两部分：实际价值+虚拟价值
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
碳酸饮料
茶饮料
果汁饮料
天然水
奶类饮料 功能饮料
实际价值 虚拟价值
案例：贵州茅台、可口可乐
“我们卖的是水，消费者买的是广告；如果一场大火把可口可乐烧光，第二天我就可以再造一 个可口可乐!可口可乐99.61％是碳酸、糖浆和水。如果不进行广告宣传，那还有谁会去喝它呢 ？”——可口可乐总裁
48%，11年一季度收入占比23.8%，利润占比56.2%。
3.3 啤酒
我国啤酒平均消费量达到世界平均水平，行业增速趋缓； 行业发展依靠并购和消费升级（比较困难，啤酒的本质是“激情”）
3.4 乳制品 1、行业已经形成明显的寡头垄断---伊利、蒙牛； 2、乳制品未来成长空间较大，特别是二三线城市，因此渠
食用油 果蔬汁
糖 皮棉
木材
农产品 初加工 中间产品
5、食品制造
畜禽 乳制品
发酵制品 调味品
白酒 啤酒 黄酒 葡萄酒 果蔬饮料
6.饮料制造
农产品 深加工 终端消费品
1.3产业链利润分布 行业利润随产业链逐级提升
1.3产业链利润分布
农业食品产业链毛利率分布 农业食品产业链利润率分布
毛利率 40% 30%
16
1.9 估值讨论—PB估值不合适 食品饮料PB是最高的，不适用。
理由：1、轻资产（有很多无形资产，譬如茅台） 2、存货的低估（计价方式是成本计价，对毛利率很 高的高端白酒会造成明显的低估）
17
1.9 估值讨论-PS市值比较法 思考： 白酒普遍用市值比较合适吗？
伊利蒙牛合适吗？ 观点参考：大众消费品适用，大众消费品企业首要任务是做 大规模，提高集中度，因此短期看市场份额会比利润来的更 重要。
致谢
研究创造价值，服务实现价值
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30
3.1 白酒
白酒行业发展三阶段： 1）04-06年 超高端白酒快速发展（茅台、五粮液、泸州老窖） 2）08-10年 次高端白酒快速成长和地方性酒的恢复性增长（洋河、汾 酒、古井、金种子） 3）11--- ?? 次高端白酒的全国化之路和超高端白酒的品牌深化
3.2 葡萄酒
葡萄酒行业正处于结构升级和总量升级的同时进行的阶段； 张裕正在有总量增长向结构优化跃进； 张裕2010年收入增长18.6%，占全行业16%，利润增长28.7%，占
食 品 饮料行业PE/沪深300PE
6000
5400
4800
4200
3600
3000
2400
1800
1200
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1.9 估值讨论---PE三阶段
第一阶段：1997-2004年，PE倍数均值在1倍左右，即基本和大盘同步 ，高端白酒在此阶段业绩平平，未受到投资主流青睐；
第二阶段：2005年-2008年，高端白酒处于高速发展期，带动整个酒类 估值上了一个台阶，此阶段的PE倍数均值已上升到1.8倍，其中高端白 酒板块相对沪深300的PE倍数均值更高，在2倍区域振荡； 第三阶段：2009-现在，合理的倍数区间应该在哪里？ 其实是要回答：未来本行业的主流板块在哪里？该板块将如何运行？
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主要内容
1、食品饮料行业分析框架 2、从盈利模式选投资标的 3、子行业情况
2.1 现有的盈利模式有三种
总量增长模式 结构优化模式 市场垄断模式
食品饮料行业盈利模式变迁
2.1.1 总量增长
行业wenku.baidu.com点：
财务表现：
2.1.2 结构优化
收入和利润更多的依靠高毛利的产品 行业特点：
13
1.8 价格形成机制
14
1.9 估值讨论---PE经验
2.7
2.4
2.1
1.8
1.5
1.2
0.9
0.6
0.3
0.0
沪 深 300指数（RHS）
97-01 97-04 97-07 97-10 98-01 98-04 98-07 98-10 99-01 99-04 99-07 99-10 00-01 00-04 00-07 00-10 01-01 01-04 01-07 01-10 02-01 02-04 02-07 02-10 03-01 03-04 03-07 03-10 04-01 04-04 04-07 04-10 05-01 05-04 05-07 05-10 06-01 06-04 06-07 06-10 07-01 07-04 07-07 07-10 08-01 08-04 08-07 08-10 09-01 09-04 09-07 09-10
财务表现：
2.1.3 市场垄断
成本基本不变，利润增长来自不断提价 行业特点：
财务表现：
2.1.4 不同盈利模式的关键着力点 总量增长的关键着力点是营销，其次是产能；（伊利） 结构优化的关键着力点是技术，其次是营销；（张裕） 市场垄断的关键着力点是品牌+市场集中度；（茅台）
2.2 食品饮料行业模式升级方向 1、总量升级
2、结构升级
2.2 食品饮料行业模式升级方向
从结构升级方面：白酒和葡萄酒的提价空间最大 从总量升级方面：乳制品和葡萄酒提升空间最大
2.3 投资选股思路
1、行业未来发展空间足够大 2、已经形成符合行业发展的稳定的盈利模式（茅台、伊利
白酒
葡萄酒
黄酒
啤酒
20%
制糖 乳制品 果蔬饮料
调味品、发酵品
10%
肉制品
屠宰 饲料 谷物 水产品
0%
行业名称
利润率 15%
白酒 制糖 葡萄酒
10%
果菜汁饮料 碳酸饮料
方便主食品
黄酒 啤酒
5%
谷物磨制
植物油加工
乳制品
饲料加工 屠宰 矿泉水
肉制品
0% 行业名称
1.4 行业特征
1）细分行业多，酒类市值比重最大，也是机构重仓对象； 2）上市公司基本是细分行业的龙头，发展已较为成熟，公 司业绩增长稳定，这使得在本行业中对部分公司进行价值投 资成为可能； 3）业绩存在季节性变化，同比数据意义大于环比。
食品饮料行业研究的是产品和企业，但是最重要的本质 是研究人的消费行为（这决定着企业面临的市场容量），因 此这决定了研究本行业的高度和难度。
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1.2农业和食品饮料产业链
7、为农服务
种苗
农药 化肥
3、养殖业
水产品
1、种植业 水
土地
粮食 油料 果蔬 糖料 棉花
林木
2、林业
农业生产 原料
4、食品加工
饲料 肉制品