国有企业并购案例

国有企业并购案例

一、企业并购的常用方法分析

按企业并购的付款方式划分，可分为：

1、用现金购买资产或股票

收购方通过支付一定数量的现金来购买置换目标公司的资产或股权，从而实现并购交易。它是许多中小型企业并购中最常用的支付方式，也是并购活动中最为直接、简单、迅速的一种方式。

主并购公司在决定是否用现金方式进行支付时，应考虑以下几个因素:（1）流动性；（2）融资能力；（3）货币的流动性。

其优点主要表现在:（1）对目标公司的股东来讲，不必承担任何证券风险，可即时得利(在公司价值没有被低估的情况下；（2）对并购方而言，支付方式简单明了，可减少并购公司的决策时间，避免错过最佳并购时机。而且并购方用现金收购目标公司，现有股东权益的结构不会因此而变化，也不会导致股权稀释和控制权转移等问题；（3）对并购方未来的发展而言，现金支付可以向市场传递一个信号，表明其现有资产可以产生较大的现金流量，企业有足够的未来现金流抓住投资机会。现金收购还可能反映了收购者对收购的赢利性拥有秘密的信息。

缺点在于:（1）目标公司股东无法推迟资本利得的确认，不能享受税收上的优惠政策，也不能拥有新公司的股东权益。这会影响具有持股偏好的股东接受并购的意愿与积极性；（2）对并购方而言，现金支付是一项比较沉重的即时负担，要求并购方确实有足够的现金头寸和筹资能力，交易规模也受到获现能力的制约。在跨国并购中，采用现金支付方式还意味着收购方必须面对货币的可兑换性风险及汇率变动风险。

2、换股并购

指收购公司按一定比例将目标公司的股权换成本公司的股权，目标公司从此终止或成为收购公司的子公司。主并购公司在决定是否用股票方式进行支付时，应考虑以下几个因素:（1）股权结构；（2）每股收益、股票价格和每股净资产的变化；（3）公司股价水平；（4）证券监管部门的相关规定。

换股并购的优点表现在:（1）对于目标公司股东而言，既可以推迟收益时间，达到延迟纳税的目的，又可以分享联合公司价值增值的好处；（2）对并购公司而言，换股并购使其免于即付现金的压力，不会挤占营运资金，减少了支付成本。同时，股权支付可不受并购方获现能力制约，可使并购交易的规模相对较大；（3）换股并购具有规避估价风险的效用。由于信息的不对称，在并购交易中，并购公司很难准确地对目标公司进行估价，如果用现金支付，并购后若发现目标公司内

部有一些问题，那么，由此造成的全部风险都将由并购公司股东承担。但若采用股票支付，这些风险则同样转嫁给原目标公司股东，使其与并购方股东共同承担。

其缺点在于:（1）某种程度上改变了公司的资本结构，稀释了原有股东的权益及对公司的控制权。同时可能招来风险套利者。他们抬高目标公司的股价，打压并购方估价，以便在并购后对冲抵补获利，这种情况必然会导致并购方收购成本增加。（2）换股并购由于受上市规则制约，其处理程序相对复杂，这会延误并购时机，给怀有敌对情绪的目标公司管理者组织反并购提供喘息之机，也会使竞争对手有机会组织参加并购竞争，从而导致并购成本增加，加大并购交易风险。（3）对并购方未来的发展而言，会向市场传递信号，并购方的股价被高估或者企业预期未来现金流量会有不利变化，兼并后的企业利用内部资金抓住投资机会的能力较弱。在换股并购中，一些国家允许采用证券包销的方式，即目标公司股东先接受收购公司的股票，而后把它们出售给商业银行变现。这种方式比认股权证的发行更加灵活，由于提前终止收购，会增加对目标公司的压力，从而增加成功收购的机会。此外，对目标公司股东而言，现金包销证券收购具有更多减税的功效。

3、杠杆支付

杠杆支付是指并购方以目标公司的资产或将来的现金收入作为抵押，向金融机构贷款，再用贷款收购目标公司的支付方式。

杠杆支付在本质上属于一种债务融资的现金支付方式，因为它以债务融资取得的现金来支付并购所需的大部分价款。所不同的是，杠杆支付的债务融资是以目标公司的资产和未来现金收入为担保来获取贷款，或是通过目标公司发行高风险高利率债券来筹集资金。在这一过程中，并购方自己所需支付的现金很少(一般占收购资金的5 %-20 %)。并且，债务主要由目标公司的资产或现金流量来偿还，所以它是一种典型的金融支持型支付方式。

另外还有一种杠杆现金融资方式正得到越来越频繁的运用。就是一小群投资者主要通过大量的债务融资，收购公众持股公司拥有的股票或资产，而这种收购管理层往往是主要推动力，目的是进一步取得公司控制权，防御他人的接管，因此又被称作管理收购。杠杆收购的债务融资包括银行借款或者证券化负债(即债券)，杠杆收购股东的收益通常都很高。

杠杆支付在融资方面的一个最重要考虑就是收购公司偿还债务的能力，即定期支付利息与资本再支付的能力。为此，收购公司可能依赖两种可选择的财源:(1)营运现金流量。(2)变卖目标公司资产的现金收入。

运用杠杆支付的主要优点是:并购方只需较少的自有资金就可完成并购，具有杠杆效应，而且，并购过程中的负债利息可起到合理避税、减轻税负的作用。

但其缺点也显而易见，主要是会导致并购方资本结构中的债务比重过大、贷款利率过高，一旦经营不善极有可能被债务压垮。

4、债权转股权方式

指最大债权人在企业无力归还债务时，将债权转为投资，从而取得企业的控制权。此种方式的长处在于，既解开了债务链又充实了企业自有资本，增加了管理力量，可能使企业从此走出困境。事实上，由于企业之间债务连锁（三角债）的日益加重，债权转股权已成为现阶段我国最常见的一种并购方式。特别是下游企业或组装企业无力支付上游企业或供货企业大量货款时，以债权转股权方式收购控制下游企业便成为纵向兼并最便捷的途径，但此方式可能有害于债权人，当企业严重资不抵债时，以1：1的比例将债权转股权，就会损失很大的一块利益。

由于债权转股权多是迫不得已而选择的并购方式，成交价格以债务为准而非以评估后的企业实际价值为淮，因此买卖双方均可能获利亦可能蒙受损失。承担债务模式和债权转股权模式都属于特定经济环境下的企业购买结构，从发展趋势看，它们将逐步让位于更规范、更合乎市场经济要求的购买结构。如当企业出现资不抵债或资大于债但现金流量不足以支付利息时，先进入和解整顿程序，了结债权债务关系后，再由其他企业购买剩余资产，便比较合理了。

5、间接控股

从控制方式看，主要有收购方直接收购上市公司大股东股权、向大股东增资扩股、出资与大股东成立合资公司、托管大股东股权等几种方式。

6、承债式并购

指并购方以承担目标公司的债务为条件接受其资产并取得产权的一种方式。

优点有：（1）并购公司可能直接获取的税收优惠政策；（2）在整合组员的过程中提高经营压力；（3）在筹资过程中，债务承担中的债务利息，利息支付可以转化为财务费用，可税前列支。

缺点：（1）并购后资产负债率上升，信用评级会降低；（2）降低企业的快速反应能力。

7、无偿划拨

是指地方政府或主管部门作为国有股的持股单位直接将国有股在国有投资主体之间进行划拨的行为。有助于减少国有企业内部竞争，形成具有国际竞争力的大公司大集团。带有极强的政府色彩。

该种方式优点是交易成本低、阻力小、速度快产权整合力度大，并购方往往