2019年白酒行业分析报告

２０１９年白酒行业分析报告

目录

1、历史表明白酒是一个值得长期投资的好行业 (8)

1.1、白酒行业历史超额收益明显 (8)

1.2、基本面是获取股价超额收益的最核心驱动因素之一 (9)

2、从白酒行业供需模型解读其持续稳健成长能力 (10)

2.1、需求：消费场景主导“量”+“价” (11)

2.2、供给：行业政策及产能限制为核心变量 (33)

3、白酒投资框架探讨 (37)

3.1、宏观：经济活跃度影响实物消费、宽松货币政策刺激金融消费 (38)

3.2、中观：渠道库存放大周期波动、行业集中度仍在提升通道 (41)

3.3、复盘历史验证白酒投资框架的适用性 (45)

4、重点公司 (47)

4.1、贵州茅台：王者茅台、龙头风范 (47)

4.2、五粮液：大胆破局、红利释放 (52)

4.3、泸州老窖：步步为营、品牌复兴 (57)

图表目录

图1：2009-2018年申万白酒指数与上证综指的涨跌幅对比 (8)

图2：主要白酒上市公司上市之后的股价年均复合涨幅情况 (8)

图3：茅台上市之后的收入和利润增速变化情况 (10)

图4：五粮液上市之后的收入和利润增速变化情况 (10)

图5：白酒行业供需模型 (11)

图6：从消费场景出发构建白酒行业需求模型 (12)

图7：白酒行业近些年的产量变化 (12)

图8：国内GDP增速历史上的变化情况 (13)

图9：工业企业利润总额增速历史上的波动情况 (13)

图10：房地产开发投资完成额历史上的波动情况 (13)

图11：白酒景气周期下游分销体系中会出现类似牛鞭效应放大需求 (14)

图12：白酒行业的应收科目占收入的比重同样呈现出周期性波动 (14)

图13：2012-13年银基集团的收入和利润下降明显 (15)

图14：2012年银基集团的库存大幅增加 (15)

图15：白酒需求呈现周期性波动的归因逻辑推导图 (15)

图16：近年来国内的人口老龄化趋势明显（单位：%） (16)

图17：中国现在的酒精类饮品消费结构情况 (16)

图18：中国人均酒精消费量增速快于全球平均水平 (17)

图19：中国人均酒精消费量远低于主要发达国家 (17)

图20：中国的人均酒精消费量在全球范围内仍有较大提升空间 (17)

图21：中国所在地区近年来人均酒精消费量仍有提升 (18)

图22：2016年人均收入水平越高人均酒精消费量越大 (18)

图23：近年来中国的戒酒人群占比下降明显 (18)

图24：WPR地区在15-19岁人群酒精消费者占比提升 (18)

图25：白酒目前仍是中国最主要的酒精消费品类 (19)

图26：2001年之后飞天茅台的出厂价格提高5倍 (19)

图27：上市之后茅台的收入增速由量和价共同贡献 (19)

图28：白酒消费能够满足马斯洛需求理论中相对高层次的需求 (20)

图29：高档白酒的价格弹性更高提价能力更强 (21)

图30：中低档白酒的提价能力弱于高档白酒 (21)

图31：白酒行业在市场化竞争之后的龙头品牌变更史 (21)

图32：1998年山西假酒案爆发汾酒收入下滑明显 (22)

图33：20世纪90年代中期五粮液收入规模增长迅速 (22)

图34：1998-2003年茅台和五粮液的收入规模对比 (23)

图35：2003年五粮液的收入结构 (23)

图36：2005年茅台实现了对五粮液的净利润反超 (23)

图37：2008年飞天茅台的出厂价反超五粮液 (23)

图38：2013年初五粮液逆势提价之后渠道利润倒挂（单位：元） (24)

图39：行业第三次调整期茅台实现对五粮液收入反超 (24)

图40：2012年后茅台与五粮液高端产品销量差距拉大 (25)

图41：近年来茅台在收入和利润上的优势差距逐渐拉大 (25)

图42：2012-15年行业调整时期茅台的渠道价格体系并未出现倒挂（单位：元） (26)

图43：2013年以来老酒市场的规模增长迅速 (26)

图44：2013年老酒市场价格指数变化情况 (26)

图45：茅台商城上年份酒进行明码标价销售 (27)

图46：茅台的老酒收藏价格相对完善透明 (27)

图47：构建高端白酒品牌价值的几大核心要素 (28)

图48：全国白酒的价格带体系划分 (28)

图49：高端白酒三大品牌近年来的销量变化情况 (29)

图50：高端白酒的销量在行业中占比不足1% (29)

图51：飞天茅台出厂价与人均可支配收入的增速对比 (30)

图52：近年来飞天茅台价格占人均可支配收入的比重 (30)

图53：次高端价格带白酒市场规模仍处于扩容期 (30)

图54：以水井为例，次高端白酒的收入增速波动性大 (30)

图55：古井年份原浆系列的白酒收入占比逐年提升 (32)

图56：今世缘特A类产品的收入占比逐年提升 (32)

图57：不同价格带白酒的提价能力不尽相同 (33)

图58：白酒行业的供给模型 (33)

图59：消费税为白酒行业最主要的税种之一 (34)

图60：消费税对于茅台的盈利能力影响相对较大 (34)

图61：历史上来看消费税政策的调整会对白酒景气度产生影响 (35)

图62：茅台的生产工艺流程图 (36)

图63：近年来茅台基酒产量的变化情况 (36)

图64：茅台五年前的基酒产量决定了当年的供应量 (36)

图65：白酒行业供需模型 (37)

图66：白酒行业的投资框架 (38)

图67：白酒行业投资框架中的宏观影响因子 (38)

图68：白酒指数历史上有过三个超额收益明显的阶段 (39)

图69：基本面改善推动阶段内白酒指数超额收益明显 (39)

图70：2001-2011年CPI与PPI变化（%） (39)

图71：2002-2008年上中下游代表行业利润增速（%） (39)

图72：2006-2012年期间的信贷环境（%） (40)

图73：2009-2011年期间货币及通胀价格（%） (40)

图74：2012-2018年新增信贷/社融滚动同比增速情况 (40)