上市公司现金股利政策与企业价值的关系

上市公司现金股利政策与企业价值的关系
内容摘要：股利政策是上市公司重要的财务政策。

现金股利政策的正确选择对于企业价值的提升有重要影响，同一个企业所处阶段的不同会适用不同的现金股利政策，本文基于企业生命周期的创业、成长、成熟和衰退四个阶段，分析现金股利政策对股东财富（企业价值）的影响。

关键词：自由现金流量现金股利政策股东财富企业生命周期
股利政策的生命周期理论研究进展
国内外学者对于股利政策选择的生命周期理论研究还处于探索阶段，还未形成共识，以下学者的研究有卓著贡献。

Fama和French（2001）研究发现，高盈利能力、低成长率的公司更倾向于支付股利；而新上市公司中，具有盈利能力低、增长机会强的小公司从来不支付现金股利。

DeAngelo等（2006）用保留盈余占投入资本的比率（RE/TE或RE/TA）作为衡量公司所处生命周期的代理变量，实证研究认为成立不久的公司有大量的投资机会而自身资源较少，倾向于将收益留存用于投资。

而成熟的公司由于盈利能力更高、投资机会更少，倾向于支付股利。

Denis and Osobov（2007）通过对美、英、日、德、法和加拿大六国的上市公司1994-2002年的股利政策研究发现，留存收益—投入资本组合与股利支付意愿均存在显著的正相关关系；且股利支付主要集中在留存收益最多的企业身上。

这两项实证研究都很好支持了股利政策的生命周期理论。

李常青、彭锋（2009）通过利用2000-2006年A股非金融行业上市公司为样本，采用专门方法来区分企业所处的生命周期阶段，利用Logit多元回归、参数检验、非参数检验来检验，证实我国上市公司的确会基于不同的生命周期采取不同的股利政策，但会受到证监会配股增发政策的影响。

徐腊平（2009）使用1993-2006年间的中国上市公司股利分配数据，运用Logit回归模型进行了实证检验。

发现我国上市公司的现金股利支付概率和股票股利支付概率均与企业留存收益与投入资本之比呈显著正相关。

结果表明，股利支付的生命周期理论对我国上市公司股利政策具有较强解释力，我国上市公司的股利分配呈现生命周期特征。

杨汉明、龚承刚（2008）以2001-2005年在上海和深圳证券交易所上市的所有A股非金融性公司作为样本，利用Logit多元回归模型实证检验，发现我国企业平均而言处于“萌芽期”或“成长期”，发放股利会导致企业价值下降；企业价值与是否支付股利正相关，说明企业在考虑发放股利时想提升企业价值；企业价值与现金股利、现金股利支付率的关系不稳定。

吴欣谕（2005）以1989-2005年中国台湾电子业上市公司为样本，适用二阶段集群分析对企业的生命周期加以划分，再用区别分析来检测分群结果是否具有区别能力，最后进行假设的检定，来探讨企业股利政策与企业生命周期的关系。

发现中国台湾电子业上市公司在股利
发放与否的实务上，会考虑所处的生命周期阶段，进而决定是否发放股利。

当其处于成熟期时，股利发放水平较创业期和成长期时平稳。

以上学者从实证方面对股利政策的生命周期理论做了证实和判断，对股利政策的生命周期理论和企业的股利政策选择具有贡献，但对于生命周期各阶段的企业股东行为的选择和企业价值之间的关系缺乏理论解释，本文将根据生命周期各阶段的特点、企业股东行为详细分析生命周期理论下企业股利政策与企业价值之间的关系。

企业不同阶段的股利政策与企业价值关系
（一）创业、成长期
当处于创业、成长期时，有大量的投资机会，根据Jensen（1986）的自由现金流量学说，企业几乎没有自由现金发放现金股利。

企业如果要发放现金股利，必须对外融资。

大量研究表明，中国上市公司的现金股利政策并不受市场投资者的欢迎，这与西方完全相反—西方研究结论是大股东实行低现金股利政策，通过控制权私有利益来侵占小股东利益，于是形成了中国式“现金股利之谜”。

为了研究高现金股利政策下大股东如何侵占小股东利益，设计以下模型。

1.模型假设。

公司没有进行股权分置改革，即小股东（中国绝大多数为流通股股东）认购价格大于大股东（绝大多数为非流通股股东）认购价格。

对外融资全部通过权益性融资。

融集资金一部分作为现金股利发放。

股东分到的现金股利不支付个人所得税。

不考虑融资和发放股利的相关费用。

2.模型分析。

假设公司共发行S股，大股东A（控股股东）以PA的价格认购了SA股，小股东B（非控股股东）以PB的价格认购了SB股。

公司将筹集资金一部分发放现金股利，其支付率为d（0≤d≤1），支付的股利为D，即：D=d （PASA+PBSB），S=SA+SB。

股东A和股东B得到的权益性融资现金股利分别为：
D(A)=SA×，D(B)=SB×
大股东和小股东由此得到的“收益”分别为：
，
由模型假设得：PB>PA，则KA>0，KB0。

有不等式：r1≥r>r2>0 （2）
则分配现金股利之后，公司的总资产为AN+AF-D，一期之后公司的资产分为两个部分：一是为非自由现金流量资产及其增值部分，其价值为ANx(1+r1)；另外一个部分为剩余自由现金流量资产及其增值部分，其价值为AF-D×(1+r2)。

因此，股东财富（现值）V为：
V=D+=dAF+（3）
（3）式对d求导得：
（4）
由式（2）知，r>r2，得>0，即股东财富是股利支付率的增函数，也就是说股东财富随着股利支付率的增大而增大。

（4）式对r求导得：
（5）
由式（2）r>r2>0，得式（5）结果小于零，即股利支付率固定时，企业资本成本越大，股东财富越小。

综上，当其他因素不变时，成熟期现金股利越多，股东财富越大，且股东财富与企业资本成本负相关，企业资本成本越小，股东财富越大。

（三）衰退期
企业在成熟期创造的正自由现金流量的能力不可能永远持续下去，因为市场对产品的需求最终将逐渐衰退。

如果企业经营得好的话，在衰退期的初始阶段企业可以维持正的自由现金流量。

此阶段企业的股利政策可能和它取得的自由现金流量的数额产生矛盾。

随着时间的推移，企业的现金流越来越少，投资机会也越来越少，而面对的风险却越来越大，股东应该清理企业的资产，用于股利分配。

同样在各种假设条件下利用公式（3），得出高现金股利可使股东财富最大。

这种高额股利对股东来说就是返还资本，属于清算性股利。

然而，中国公司治理结构不完善、中小股东的权益缺乏有效保护，管理者或大股东更有可能为了自身利益损害中小股东的利益，可能会采取多元化经营或调整现有业务来实现蜕变。

所以在内部财务状况恶化、资金短缺、外部筹资困难的衰退期，中国上市公司倾向于不支付现金股利。

综上，企业处于创业和成长期时，销售增长迅速，为了抢占市场，企业的策略重点是提高市场占有率等。

尽管高的销售增长率带来大量的现金流入，但该阶段高额的资本支出和营销费用使得企业的现金余额并不一定多，另外，成长阶段企业的经营风险较大，从外部较难筹集到资金。

因此，处于成长期的企业为了未来的发展，倾向于不支付现金股利，而将节约下来的现金用来满足投资和经营支出需要。

处于成熟期时，企业生产经营较为稳定、销售增长减缓、投资支出减少、获利能力很强且保持稳定，会有较为宽裕的营运资金，在缺少投资机会的情况下，企业倾向于通过支付现金股利来减少代理成本和回报投资者。

衰退阶段，随着市场份额和销售额的萎缩，收入和利润急剧下降，企业财务状况恶化，应该支付较
高现金股利。

但是中国公司治理制度不健全，大股东往往利用公司财产开展其他活动侵占小股东利益。

基于中国特殊形式，企业在发展的四个阶段内，现金股利呈现倒U型。

参考文献：
1.李常青，彭锋.现金股利研究的新视角：基于企业生命周期理论[J].财经理论与实践，2009（9）
2.徐腊平.企业股利分配具有生命周期特征吗？[J].南方经济，2009（6）
3.杨汉明，龚承刚.股利政策与企业价值：基于寿命周期视角的分析[J].财政研究，2008（8）
4.吴欣谕.台湾电子业上市公司之股利政策与企业生命周期之关联[D].国立成功大学硕士学位论文，200
5.6。