2019年A股投资启示录

图：3.5%是中国利率水平的关键因素
8000
万得全A
中债国债到期收益率:10年
6
7000
5.5
6000
5
5000
4.5
4000
4
3000
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
3.5
2000
3
1000
2.5
0
2
-6-
经济周期三阶段
根据企业盈利、利率，我们用投资领先指标（或社融）、企业盈 利增速、十年期国债利率构造三阶段模型。
STAGE I（复 苏）
使用社融增量增速和十年期国债利率和很容易判断当前所处的状态，十年期国 债利率3.5%是衡量金融环境紧缩与宽松的关键变量
当前仍处在2018年紧缩周期后的宽松状态 触发信号为：提准加息、重要金融监管政策、调整政策利率
图：三年半左右的金融周期(红色为宽松，绿色为紧缩)
社融增量增速
十年期国债利率
-4-
金融周期与利率周期
利率大约也是3.5年一个周期，每三年半左右，利率会回到相似的水平 当前的利率水平类似200505/200811/201205/201510月类似的水平
图：三年半左右的利率运行周期周期(红色为宽松，绿色为紧缩)
6
中债国债到期收益率:10年
5.5
5
4.5
4
3.5
3
2.5
通胀水平
20
10
5
0
(5) (10)
(15)
-8-
-9-
2003-06 2004-01 2004-08 2005-03 2005-10 2006-05 2006-12 2007-07 2008-02 2008-09 2009-04 2009-11 2010-06 2011-01 2011-08 2012-03 2012-10 2013-05 2013-12 2014-07 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03
160
6
140
120
5
100
80
5
60
40
4
20
0
4
-20 -40
3
-60
3
2003-06 2004-01 2004-08 2005-03 2005-10 2006-05 2006-12 2007-07 2008-02 2008-09 2009-04 2009-11 2010-06 2011-01 2011-08 2012-03 2012-10 2013-05 2013-12 2014-07 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03
0
2.5
2,000
3.0
3.5
4,000
4.0
6,000
4.5
10,000 8,000
wind全A
十年期国债利率
5.5 5.0
2003-06 2004-01 2004-08 2005-03 2005-10 2006-05 2006-12 2007-07 2008-02 2008-09 2009-04 2009-11 2010-06 2011-01 2011-08 2012-03 2012-10 2013-05 2013-12 2014-07 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03
企业盈利上行， 利率上行
经济周期三阶段 STAGE II（转
折）
企业盈利增速下 行，利率高位
STAGE III （下行）
企业盈利下行至负增 长，利率大幅下行
社融拐点
企业盈利 拐点
十年期国债 利率破3.5%
社融拐点
-7-
经济周期三阶段
经济周期，三年半信贷周期：下行-复苏-转折 使用社融增量增速、工业企业盈利增速、通胀和十年期国债利率衡量衡量 详细分析参考《信贷周期论与机器进化论》《A股投资三段论》 当前仍处在下行期，社融增速改善而工业企业盈利增速仍为负
图：三年半左右的经济周期
150
投资领先指标
工业企业盈利增速
130 15
110
90
70
50
30
10 (10) (30)
(50)
2003-06 2003-12 2004-06 2004-12 2005-06 2005-12 2006-06 2006-12 2007-06 2007-12 2008-06 2008-12 2009-06 2009-12 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12
新增社融 增速大幅
2019年A股投资启示录
报告日期： 2019年5月30日
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经济、金融、科技与资本市场政策周期
经济金融周期——中国三年半的夏式周期 科技周期——新一轮创新周期正在孕育 终极奥义——三大周期与行业选择 资本市场政策周期——五年一遇，今年又至
-2-
“夏式信贷周期”
图：凯恩斯主义主导中国经济思路下中国经济的三年半“信贷周期”
2
3.5%历史 均线
3.3%当前 水平
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金融周期与A股估值底部
当经济下行，企业盈利下行到一定程度，甚至负增长时，利率一定会击破3.5%， 而3.5%则是金融环境宽松与紧缩的分水岭，也是A股估值水平的关键节点。
大牛市基本处在金融环境宽松，十年期国债利率在3.5%以下，大熊市基本处在金 融环境紧缩，十年期国债利率在3.5%以上。
(50)
0
50
150 100 50
0 (50)
100
投资领先指标 工业企业盈利增速 上市公司盈利增速
150
经济金融周期与股票市场
图：股市三段论
招商“牛熊”判定图
十年期国债利率上至 下击穿3.5%
利率维持高位， 企业盈利增速持 续回落
利率在3.5%一 下运行，企业盈 利负增长
企业盈利 增速
企业盈利增速回 升，利率水平保 持相对低位
经济低迷 利率下行，货币宽松
阶 段 下行 I
一 年
地产+基建投资融资回升 地产+基建投资启动 产品价格上涨企业盈利改善
阶 段 复苏 II
两
大宗商品价格上涨，通胀升温
年
阶
半
货币政策开始收紧
段 转折
III
利率上行，融资需求下行
施工期接近尾声，经济下行
-3-
金融周期
金融周期，也就是货币政策金融监管等周期，取决于杠杆、通胀、经济，可以 大致分为紧缩周期和宽松周期