旗帜鲜明地反对水务资产溢价转让

旗帜鲜明地反对水务资产溢价转让

——兼论溢价背后的“秘密”

编者按：2007年6月27～29日，中国水协在上海组织召开“中国城市供水行业改革座谈会”，上海、杭州、南昌、济南、深圳、厦门、沈阳、成都、西安等地供水企业的负责人及代表与会，会议特邀上海市社科院陆震教授和国融大通总裁李智慧博士，针对当前供水行业改革中出现的“溢价转让”等重大问题进行了深入研讨。本文是李智慧博士的演讲稿，受到了李振东会长、刘志琪副秘书长和与会者的高度评价。经大会补充，形成最后文稿。

近年来，国际资本在我国城镇供水排水行业(以下简称水务行业)掀起了大规模的并购浪潮。与过去的传统收购方式不同，这一轮外资并购浪潮呈现出全新的特征——溢价收购。2002年，法国威望迪环境集团(2003年更名威立雅)以目标公司的资产评估价值为基准(下同)，溢价266%收购上海浦东自来水公司50%的股权；2003年，威立雅和通用首创溢价5.5%联合收购深圳水务集团45%的股权；2 004年，威立雅溢价24.59%整体收购遵义市南北郊两座水厂，德国柏林水务公司溢价79.1%以TOT方式取得合肥王小郢污水处理厂的经营权；2005年，威立雅和香港平安、中信泰富溢价29.17%联合收购昆明市自来水集团下属昆明自来水有限公司49%的股权；2007年1月，威立雅溢价348.57%收购兰州供水集团45%的股权，3月，威立雅溢价206.45%收购海口水务集团50%的股权……

国有产权在流转中实现增值，原本是符合国家利益的好事。但是，当我们透过事物的表象看到溢价背后的秘密时，就会发现事情不是那么简单。溢价收购是以法国威立雅公司为代表的国际资本在传统收购方式受阻之后调整思路的

产物，因其巨大实惠而迎合了地方政府的短期利益，从而受到了国资部门的追捧。在越来越多的地方开始利用这一方式改革水务企业的今天，我们必须从理论层面认清外资溢价收购水务资产的幕后真相，认识到国资部门以资产增值为中心改革水务企业的严重危害，使水务行业在继续执行国家引进外资政策的同时，果断制止外商不正当收购形势的蔓延，尽快使我国利用外资发展水务行业的招商融资工作回到正确的轨道上来。

一、实事求是，认清溢价转让的本质和危害

2006年8月，兰州市国资委将兰州供水(集团)有限公司资产评估净值7. 8亿元人民币中的45%(合3.5亿元)，以招标方式实施股权转让。投标中，威立雅-通用水务公司的报价为15.7亿元(增资扩股后为17.1亿元)，中法控股(香港)有限公司报价4.2亿元，首创股份报价2.5亿元。威立雅的高溢价令兰州市政府及其国资委异常兴奋，2007年1月19日，国资委与之签署了股权出让合资经营合同。

（一）所谓“溢价”，建立在我国落后的资产评估制度之上，违背了国际资本市场关于企业价值评价的惯例，是国有企业真实价值遭到大幅减损之后的溢价。

兰州供水合作项目国际招商中，最引人注目、最令兰州市政府满意的就是威立雅溢价数倍收购国有股权。

按照国际资本市场的惯例，企业并购应以目标公司的企业价值(而不是资产评估价值)为基准进行价格谈判。企业价值不仅包括企业的有形资产，也包括无形资产，是企业持续盈利能力的综合体现。但是，我国迄今沿用的仍是国务院1991年11月发布《国有资产评估管理办法》，虽于2001年12月国务院办公厅转发财政部《关于改革国有资产评估行政管理方式加强资产评估监督管理工作的意见》进行了局部改革，但对企业真实价值进行估价的方法仍然沿用以资产重置法为主的资产评估。

资产评估价值和企业价值是两个关系密切而内涵差别很大的概念。由于国务院《国有资产评估管理办法》规定以企业的资产评估值为基准进行产权转让，2004年国资委、财政部印发的《企业国有产权转让管理暂行办法》又对此加以确认，长期以来，在我国形成了以“国有资产的价值”替代“国有企业的价值”的认识误区。

资产评估是评估机构对经济组织的资产负债表内已有的全部资产在当前某一时点的价值进行评定和估算的行为，其特点是重视资产、重视现状；而企业价值评估，又称“公司价值评价”，是对经济组织的资产、业务、人才、商誉、品牌、特许经营权和营销渠道等共同构成的“持续赢利能力”的综合评价，其特征是以企业的整体赢利能力为估价对象，既关注经营历史，更重视未来的收益能力。由此可知，企业价值评估的范围大于资产评估。

以资产评估值替代企业价值存在以下问题：

一是缩小了评估范围。我国目前的资产评估只对纳入企业资产负债表的“有形资产”及在我国被列为无形资产的土地使用权权益进行评估，而企业的专利权、非专利技术、商标权、著作权和特许权等，虽然我国企业会计准则规定可以作为无形资产的会计要素进行核算并进入报表，但现实情况是：绝大多数国有企业忽略了这些重要的价值因素，不纳入企业报表。至于企业的资质、销售渠道、企业家影响力、已签订但未履行或者履行尚未完毕的契约等，在新经济条件下这些因素已经极大地影响着企业的经营成果和企业价值，但由于我国的会计制度落后于世界通行准则，这些因素甚至还不能被作为会计要素，在评估时当然无从列入评估范围。

我国当前的企业会计制度是工业革命时代的产物，“重有形、轻无形”是其主要特征。但正是那些被忽略的无形资产，在新经济条件下已经成为比实物形态的有形资产更为重要的价值创造因素。

对水务行业来说，政府授予(或默许)企业的特许经营权，以及在特许权保障下该企业在本区域现有的和未来的供水、污水处理及中水回用业务市场长期的独家经营权，是水务企业的核心价值，但在产权出售中却并不计价。外商清楚，特许权是一项具有商品属性和资本性质的行政许可权利，在国际商务惯例中应当计价，但外商还是利用了我国企业的会计制度缺陷和知识盲点，违背国际资本市场惯例，仅以资产评估价值为基准价格进行产权交易，实为大谬。

二是即使对有形资产，其评估技术规范在评估实践中也难以完全落实。资产评估的方法包括重置成本法、市场法和收益法等，其中最能反映资产价值的是收益法，在国外已作为资产评估的主要方法加以使用，而我国的评估实践仍以重置成本法为主。成本法侧重于对企业资产的静态评估，忽略了对其赢利能力的动态评价。而实际上，赢利能力——才是衡量企业真实价值的最重要的准绳。

落后的评估技术规范给我国水务行业的国有产权在转让中造成了看不见的巨大损失。外资的溢价收购，正是在此基础上的“溢价”。

（二）国资部门当前以资产评估价值为基准的溢价转让和未来以企业价值评估为基准的股权回购之间的巨大价差，为合作期结束时的股权回购埋下了严重的纠纷隐患。

除高溢价之外，兰州供水合作项目另一个让人们普遍认可的商务条件是“在项目合作到期或提前终止时，由市国资委按照当时的评估价值回购投资人的