摩根大通复杂衍生品巨亏事件的案例分析_侯冰慧

摩根大通复杂衍生品巨亏事件的案例分析

摘要：2012年5月，摩根大通在合成信贷资产组合仓位上出现20亿美元的巨额亏损，对冲基金以至整个华尔街都试图探究摩根大通巨亏的成因；另一方面，监管当局对摩根大通的交易也抱有怀疑态度，这一事件有可能加速“沃尔克规则”的推进实施。基于此，本文首先描述导致摩根大通亏损的复杂衍生品及交易策略，然后对导致亏损的合成信贷资产组合进行风险分析，并依据事件和风险量化的结果总结了亏损原因。本文试图通过已有资料及分析推理还原事件的真相，为我国未来衍生品交易风险管理提供案例借鉴。

关键词：摩根大通巨亏事件；复杂衍生品；交易策略；风险分析

DOI ：10．3773/j.issn.1006－4885.2013.05.073

中图分类号：F 061．5文献标识码：A 文章编号：1002－9753（2013）05－0073－22

侯冰慧基金项目：国家自然科学基金（70871023）。

作者简介：侯冰慧（1989—），河南三门峡人，对外经济贸易大学金融硕士，研究方向：金融工程。

1引言

近年来全球金融衍生工具市场得到了快速的发展，衍生品的使用及其风险管理已经成为全球金融实践关注的焦点。先不论这种关注是否来自金融市场更加严格的监管环境，但金融机构若想在如今这个相互关联相关影响的市场中长久生存下去，就必须要建立健全完备的风险管理体制架构。然而由于不当交易及风险控制缺失而造成的亏损事件层出不穷，自著名的“巴林银行”亏损事件，至对冲基金界的神话“长期资本管理公司”由于风控失误损失40亿美元。尤其是2008年全球金融危机以来，华尔街因衍生品而产生的亏损事件更是接连不断：摩根士丹利由于在次贷和相关敞口上的仓位亏损94亿美元，法兴银行因交易员越权交易欧洲股指期货造成71．6亿美元损失，瑞信参与未批准交易亏损23亿美元等等。

据美国货币监理署数据显示，截至2011年第四季度全球衍生品总敞口达到707亿美元，如此庞大的衍生品敞口如果得不到控制，很可能会对全球金融产生破坏性的影响。2012年4月以来，以内部风险控制著称的摩根大通也由于信用违约互换交易形成了巨额亏损，据不完全统计，截止2012年7月，摩根大通的亏损额已经飙升到了90亿美元，亏损造成的后果仍将持续发酵，这不得不使得我们再次对衍生品的风险管理现状进行审视。

随着我国衍生工具的交易规模不断增长，产品类型层出不穷，参与者也与日俱增，许多企业都开始使用衍生品进行风险管理。国内企业改革的速度加快，国外金融机构在中国的分支机构数量和资产规模也不断增加。在这样的条件下，国内金融企业更应当关注华尔街银行的盈利亏损，借鉴经验吸取教训。

在现在信贷风险度量和分析方面，Saunders和Altman（1997）在近20年信贷风险管理发展的基础之上，分析了传统方法的优缺点，并在此基础上提出了使用VaＲ方法进行信用风险度量的优越性。Crouhy et al．（2000）、Gordy（2002）等在基于行业违约情况下研究了信贷风险的建模问题，在单个债务人相关性的信贷风险下，同时组合内的任何敞口都只占总敞口的十分小份额，那么信用VaＲ对于组合的贡献具有不变性质。国内学者中，章彰、于雅宁（2002）阐述了在信贷风险管理制度和技术基础之下的风险状况，并结合巴塞尔协议进行深入研究。尹灼（2005）对银行信用风险度量模型进行了总结，并讨论了模型在我国的实用性。阎庆民（2004）采用Credit Metrics模型对国内商业银行的信贷风险进行实证验证，计算其VaＲ值并对其风险标准和资本要求进行探讨。

本文以2012年摩根大通亏损事件作为切入点，通过对案例的剖析，重点分析产品的构成以及交易产生的风险，特别针对2012年第一季度新旧VaＲ进行了探讨。在研究思路方面，本文在第2部分对摩根大通亏损事件中的亏损产品及交易策略进行介绍和分析，其中包括产品构成、选取原因、需要达成的投资目标等；第3部分为亏损事件中首席投资部门的交易风险分析及后期的补救措施，笔者将对市场上现有的信息进行梳理整合，试图推断尚未公布的交易信息，包括交易策略的设计、预期目标及现实效果、市场对此产生的相关反应等。第4部分为摩根大通巨额亏损事件的案例原因分析及启示，关注第一季度CIO部门新旧VaＲ模型的更换，探讨事实背后隐藏的动机，给出摩根大通的风险管理措施，探索从此次事件中我国企业能够吸收的经验教训。

2合成信贷资产组合与交易策略介绍

首席投资部门（下文简称为“CIO”）作为公司的一个业务部门，其成立目的是

为了管理摩根大通大量的盈余流动资金，投资方向主要为高信用质量的固定收益证券，例如：市政债券、整体贷款、资产支持类证券、住房抵押贷款证券、公司证券、主权证券以及贷款抵押证券等。

首席投资部门从2007年开始建立“合成信贷资产组合”（synthetic credit portfo-lio），用来对冲固定收益证券产生的信贷风险。同其他资金借出机构一样，摩根大通由于其资金运营性质，自然状态下处于信贷的“借出”方，信贷市场运行良好的时候，公司贷款能够完全收回，经营绩效也随之加强；反之，信贷市场出现危机时，贷款很可能变成坏账，公司则会遭遇损失。通过构建合成信贷资产组合，CIO试图在不利信贷环境①中也能获得收入，避免或者减少在未对冲状态下公司作为信贷借出方承受的风险损失。

2．1组合产品描述

合成信贷资产组合头寸是由一篮子信用违约互换的标准化指数及其不同的分层②组成的，通过购买该合成信贷资产组合产品，CIO得到了这些证券的信用保护，当组合中的公司发生违约或其他能够得到赔偿的行为时，CIO就会从其对手方获得这部分补偿。在正常状态下，合成信贷资产组合应当处在信贷的“购买方”。

CIO交易的那些标准化指数由Markit公司创立，信贷指数通过交易反映出当前对于整体信贷市场的信心。最基础的信用违约互换指数有两种，CDX是北美及新兴市场的指数，iTraxx是欧洲和亚洲的指数；每个指数细分下去还有许多板块指数，比如针对CDX可分为投资级（简称为“IG”）和高收益级（简称为“HY”）；iTraxx 也有类似的分类方法，投资级简称为“MN”，高收益级简称为“XO”。

类似于道琼斯工业指数、标准普尔500指数等股票指数，CDS指数构成证券和组成比例同样需要不断调整，Markit公司每隔6个月会根据市场中各家公司的表现情况，对构成指数的公司进行更新并创建一系列新指数。新指数创建的日期通常会成为“滚动”日，许多市场参与者都在这一天进行新指数的交易，随着滚动日过去，旧指数仍然可以交易，但其交易量和流动性都有所下降。

本文认为CIO选择IG9作为投资对象的主要原因是IG9为金融危机前发行的最后一个CDS指数，许多公司债券在2007年7月发行时还是投资级，随着金融危机的爆发很快变成了高收益级，这使得IG9具备投资级信贷衍生品的流动性，同时也

①此处提到的“不利信贷环境”包括如信贷基差扩大、贷款公司违约等情况。

②每个信用违约互换指数的分层都代表了标的信用违约互换指数的损失分布的不同部分，目前已经有诸如“北美投资级信用违约互换指数”等指数发行了其指数分层。在下文中会对分层交易进行详细的解释说明。