2019-2020年纺织行业分析研究报告

2019-2020年纺织行业分析研究报告
我国纺织服装行业系典型的竞争性与劳动密集型产业，近年来随着人力成本的不断上涨和环保政策趋严，我国纺织服装企业原有的成本优势逐渐消失，行业盈利空间被不断压缩，行业内固定资产投资持续下滑，产能开始向东南亚国家转移。

纺织服装行业内企业仍主要集中于中低端，尤其是服装企业在品牌及研发上缺乏足够竞争力，在海外市场需求减少，贸易摩擦增加的环境下，近年来行业出口形势不容乐观。

现阶段行业内企业数量持续减少，同时亏损企业数量占比增加，大量企业通过跨行业并购的方式谋求转型升级，部分企业转型升级失败导致风险积聚甚至暴露，对纺织服装行业信用质量构成一定冲击。

从纺织服装行业发债企业看，纺织行业整体经营情况持稳，但收入下滑的企业数量较以前年度增加，整体资产周转效率出现下降。

纺织行业债务融资规模持续增大，服装行业债务规模在2018年出现下降。

负债构成方面，近两年纺织服装行业债券融资规模有所下降，整体融资渠道收窄，投融资环节现金流量均出现萎缩。

纺织服装行业存续发债企业大部分为民营企业，主体信用等级集中于AA区间，截至2018年末，纺织服装行业在公开发行债券市场有存续债券的发行主体共计22家，AA级主体占比63.63%。

2018年，纺织服装行业公开发行债券主体共计7家，其中2家
主体评级为AAA级，3家主体评级为AA+级，2家发行主体评级为AA级，AA级及以下民营债券发行人融资基本需通过增加担保增信。

2019年前三季度共6家发行主体，其中AAA级主体1家，AA+级主体3家，AA级主体1家、AA-级主体1家。

随着存量债券陆续到期，2019年9月末行业内存续主体数量下降至16家，较2018年末减少6家，其中AA级发行主体占比下降至50%。

2018年以来纺织服装行业共三家发行人信用级别发生调整，其中富贵鸟和贵人鸟信用级别下调，山东如意集团信用级别上调，但又在2019年11月被列入信用观察名单。

在行业景气度弱且融资环境趋紧的背景下，2018、2019年的两起违约事件显著加大了纺织服装行业融资难度，尤其是行业内中低评级发行人的融资难度，行业内企业以前年度通过产能扩张、对外并购所投入的大量资金短期内尚未得到相应的投资回报，随着债务的陆续到期，部分存续企业信用风险或将暴露。

一、行业基本面
我国纺织服装业多年来主要在劳动力成本优势和消费需求推动下扩张生产规模，多数企业缺乏长期培育品牌的能力，因此近年来面对终端需求持续下滑及劳动力成本持续上升的局面，一方面普遍难以适应消费需求升级的新市场环境，另一方面国际竞争力随着成本上升而弱化，企业经营压力持续加大。

纺织服装行业企业亟需通过转型升级寻求新的出路，目前政策也对行业转型路径做出引导与支持，提升产品质量、
20世纪80年代以来我国纺织服装行业以相对低廉的劳动力成本、环保成本、能源成本等优势在国际市场参与竞争，经过二十多年的发展，我国已成为世界上最大的纺织服装产品生产国与出口国。

而近年来随着国内人工工资、土地成价
格上升、环保政策趋严，国外贸易摩擦频繁等不利因素影响，我国纺织服装行业的低成本优势已逐步消失，行业内企业一方面普遍难以适应消费需求升级的新市场环境，另一方面国际竞争力随着成本上升而弱化，企业经营压力持续加大。

2016年以来纺织服装行业内企业家数[1]不断下降，同时亏损企业数量上升，目前亏损企业数量占比已接近20%。

产品出口方面，2011年以前每年纺织产品出口金额均保持了两位数以上的增幅，以出口量最大的纺织纱线、织物及制品为例，2002年出口金额为205.83亿美元，2011年已达957.76亿美元，后出口金额增幅大幅放缓且一度出现负增长，2017年开始回升，当年纺织纱线、织物及制品出口金额1190.98亿元，较上年度增长8.50%。

（二）服装行业
出口方面，2017年以来受人民币兑美元汇率波动、成本上涨影响，加之来自东南亚地区的竞争加剧，我国服装出口提价困难。

据海关数据显示，2017年我国服装出口数量同比增长4.06%，而服装出口平均单价同比下降5.13%，服装出口总额同比下降0.73%。

进入2018年，全球贸易回暖促使我国服装出口止跌回升，当年我国累计完成服装及衣着附件出口1,576.33亿美元，同比增长0.27%，织物制服装出口1270.54亿美元，同比下降0.99%。

（1）成本控制
在国内企业频频“走出去”的同时，原本在我国投资设厂的外国公司也逐步将产业布局从中国转向其他国家，近五年我国外商投资规模增幅已连续四年为负值，仅2018年为正。

当前频繁的中美贸易摩擦已对我国出口导向型企业形成严峻考验，预计将会有更多的有实力的纺织服装企业布局海外，行业两极分化或将进一步加大。

此外，我国纺织服装行业主要出口地为美国、欧洲和日本，购销结算涉及币种较多，近年来汇率呈波动态势，对纺织服装行业盈利的稳定性带来了一定负面影响。

线下门店为服装行业传统销售渠道，从男女装品牌门店数量看，除海澜之家每年门店数量稳步增长外，其他几个服装品牌在2015年和2016年均出现了不同程度的门店减少情况，近两年逐步回升；主要女鞋品牌星期六、千百度和达芙妮近五年门店数量均出现大幅下降，女鞋行业发展前景不容
目前纺织服装行业政策对行业转型路径做出引导与支持，提升产品质量、注重品牌培育，向智能化、绿色化的中高端制造的变革转型将成为行业主要发展方向。

随着环保政策趋严和纺织服装行业出口门槛的提高，行业整体运营压力有所上升。

海外行业政策方面，2017年以来海外主要发达经济体陆续制定了新的纺织技术标准，提高了我国纺织服装行业的出口标准。

欧盟方面，2017年3月1日起，根据欧盟BPR法规，
未获授权的生物杀灭剂及其处理产品前将被责令退出欧盟市场，我国纺织服装等十大类逾2500亿美元产品受到影响；2017年6月，欧盟发布新规（EU）2017/1000，修订REACH法规附录17，将任何物质或混合物中全氟辛酸（PFOA）及其关联物质浓度的限量分别定为25μg/kg（ppb）和1000ppb，并于2017年7月4日正式生效，PFOA及其盐类在纺织服装产业适用广泛，目前尚无成熟的替代产品，标准加严后，将影响我国约600亿美元的纺织产品出口；2017年6月，欧洲化学品管理局（ECHA）将纺织品生产常用染料二氧化钛评估为致癌物，或将加严管理。

美国方面，2017年3月，美国服装和鞋履协会(AAFA)更新第18版限用物质清单(RSL)，共罗列了12类超过250种化学品，涵盖了全球成品家纺、服装、鞋类产品中禁止或限制使用的化学品或物质。

此外，中美频繁的贸易摩擦也对纺织服装行业出口及棉花进口产生了较大的负面影响。

据2018年11月国务院发布，2019年1月1日起，延续跨境电商零售进口现行监管政策并扩大适用范围，包括：延续“零关税+70%增值税+70%消费税”的进口税率；提升交易限额；扩大商品范围；扩大试点城市范围；监管放松。

新政对跨境电商加大了支持力度，将进一步加剧国内消费品市场竞争，倒逼国内消费品企业提高竞争力。

除固定资产投资外，近年来纺织服装行业对外并购事件数量逐年上升，从近三年情况看，服装行业企业在并购数量上占纺织服装行业的70%左右，并购金额占比达85%左右。

被并购企业行业分布方面，除同行业并购外，其他还包括金融或类金融、互联网、房地产、新能源、生物医药等，近三年纺织服装行业跨行业并购占比呈下降趋势，但仍维持在较高水平。

股权，将业务板块在文化旅游产业进一步延伸；浔兴股份2017年以现金10.14亿元的对价收购甘情操等21名股东持有的深圳价之链跨境电商股份有限公司65.00%股权，布局跨境电商业务；2018年贵人鸟拟斥资27亿元收购威康健身100%股权，构建体育行业全产业链体系，后该事项以失败告终。

整体看，近年来在行业景气度下滑的情况下，部分企业（主要是服装生产企业）逐步拓展非纺织服装业务以寻求发展，多元化运营特征较显著，相关企业除直接参与其他行业的经营外，还会通过股权投资形式对外扩张，新进入的产业普遍与其传统服装主业关联度不高。

此类多元化经营导致资金需求上升、投入产出不达预期、整合压力加大等诸多风险，尤其对于涉足房地产、类金融、矿业等高风险领域的企业而言，整体经营和盈利稳定性通常遭到削弱。

其中部分企业已出现风险暴露。

如富贵鸟涉足矿业、互联网金融等行业后，大量资产转到公司体系外，最终导致债务违约并破产；贵人鸟大量收购体育产业资产但效果不佳，反而加剧了自身债务负担，近两年经营困难，只能通过折价处置前期收购的资产勉强维持运营，目前公司发行的债券已违约。

二、样本数据分析
1. 样本筛选
XX评级对截至2019年11月15日纺织服装行业发债主体（不包含可转债）进行筛选，剔除子公司和未披露2019年三
从收入看，近五年国内纺织行业样本企业总收入水平整体呈上升趋势，由2014年的802.99亿元上升至2018年的1430.22亿元，年度复合增长率在20%左右。

从收入规模看，纺织行业6家样本企业中，如意集团和上海纺织两家公司合计营业收入占样本营业总收入的80%左右，其中上海纺织营业收入占样本营业总收入的55%左右。

其他几家样本企业收入规模均不足百亿，这两家公司与行业内其他企业相比具有明显的规模优势。

近年来纺织行业整体经营情况回暖，从收入下滑情况看，2015-2018年收入下滑企业数量分别为3家、0家、0家和1家。

滑企业数量分别为2家、1家、1家和3家，2019年前三季度收入下滑企业数量4家。

应收账款方面，受行业需求低迷、销售终端承压的影响，纺织服装企业应收账款周转率整体呈下降态势。

2016年以来贵人鸟、朗姿股份、搜于特等服装样本企业放宽信用政策，加大对经销商支持，应收账款增长明显；上海纺织、如意集团等纺织样本企业因收购子公司或推广新产品等而增加应收账款规模，周转率相应下降。

期间费用方面，服装类企业因处于消费终端，因品牌运营及渠道维护需要而投入销售费用较多，期间费用水平高于纺织企业。

近五年来，服装样本企业平均期间费用率19%-26%之间。

从样本个体情况看，朗姿股份作为中高端女装品牌，且近年来拓展医美业务，期间费用率高达50%以上，而2018年贵人鸟减少了对经销商的资金支持，转让自建销售渠道，当年期间费用率由上年度的26.20%上升至43.40%。

纺织样本企业平均期间费用率在14%-17%之间波动。

其中，山东如意集团受合并范围增加影响，期间费用率增长较明显，2016~2018年分别为18.47%、22.61%和26.08%。

3. 资本结构
债务方面，纺织行业样本企业负债总额近五年呈逐年增长趋势，由2014年的492.94亿元增长至1046.55亿元，年度复合增长率约28%，同期末平均资产负债率在由56.80%上升至60.60%，呈波动上升趋势。

服装行业样本企业负债总额由2014年的381.44亿元增长至2017年的679.52亿元，2018
从债务融资渠道看，纺织服装行业以银行借款及发行债券为主，受公司债发行门槛降低（公司债发行主体由上市公司扩展到所有的公司制法人，同时简化发行流程）等因素影响，2015年行业内债券融资规模大幅增长，2015及2016年为债券发行高峰期。

中长期债券期限多为3年期，2018、2019年为集中兑付期，近两年随着债券信用事件的不断发生，以民营企业为主的纺织服装行业债券续发难度加大，债券融资占整体债务融资的比重在2015年达到高点后逐年下降。

投资及筹资性现金流方面，2018年之前纺织服装行业整体筹资、投资性现金流量较匹配，其中纺织行业在2016、2017年汇总投资性现金流出量较大，主要系如意集团对外投资规模大幅增加所致，服装行业样本企业在2015-2017年整体投资性支出规模较大，且相对平稳。

而2018年以来纺织服装行业整体融资环境不佳，原有债务陆续到期后新增债务融资规模减少，纺织行业样本企业及服装行业样本企业筹资活动现金流均呈净流出状态，投资活动现金流出量也同步大幅下降。

三、行业信用等级分布及级别迁移分析
1. 主体信用等级分布与迁移
纺织服装行业进入门槛较低，属于完全竞争行业。

从行业内已发债企业来看，发行人大部分为民营企业，信用评级
2019年纺织服装行业新发债企业仍主要集中于高等级发行人，前三季度共6家发行主体，其中AAA级主体1家，AA+级主体3家，AA级主体1家、AA-级主体1家。

且近两年存量债券陆续到期，2019年9月末行业内存续主体数量下降至16家，较2018年末减少6家，其中AA级发行主体减少6家，AA+级主体减少2家。

2018年6月，大公国际在跟踪评级时将山东如意科技集团的主体信用级别由AA级上调至AA+级，主要调整理由包括外部偿债环境优化、财富创造能力有所增强、偿债来源和货币资金较充裕等。

2019年11月大公国际将山东如意集团列入信用观察名单，主要理由包括：有息债务规模大且短期债务占比高；公司多次被纳入被执行人；公司发行的境外美元债即将到期但尚未提供偿付计划等。

2018年4月，14富贵鸟回售违约，同时触发16富贵01到期违约，评级机构新世纪评级和东方金诚均将富贵鸟股份有限公司主体信用级别下调至C。

2019年初贵人鸟发布2018年业绩预亏公告，2月联合信用将贵人鸟及其发行的14贵人鸟列入评级观察名单；2019年6月定期跟踪评级时公司因大额亏损、股东股权几乎被全部质押等原因，主体信用级别被下调至AA-，评级展望为稳定；后公司信用风险事件仍持续发生，直至2019年11月11日公司发行的16贵人鸟PPN001违约，6月以来联合信用三次下调公司信用级别，11月12日贵人鸟主体信用级别已下调至CC/负面，后续14贵人鸟 12月3日到期，公司仍面临很大的兑付压力和评级下调压力。

2. 行业主要债券品种利差分析
2018年以来，行业内债券发行主要以中长期为主，债券发行人主体信用等级主要集中在AA+和AAA，主体信用级别为AA且无担保的债券发行人仅有1家国有企业，且发行利差低于同期限AA+级民营债券发行人，行业内信用质量分化加剧，民营发行人融资难度加大。

（1）短期融资券
2018年以来，纺织服装行业内发行2支一般短期融资券，均由红豆集团有限公司在2018年发行，红豆集团有限公司主
行业增速持续放缓，原有的成本优势逐步消失，企业经营压力加大纺织服装行业与宏观经济关联密切，近年来在宏观经济增速放缓、行业结构性产能过剩、库存积压的背景下，纺织服装行业收入增速持续回落并出现负增长，近两年行业内企业数量持续下降，亏损企业数量逐年增加。

我国纺织服装业多年来主要在劳动力成本优势和消费需求推动下扩张生产规模，多数企业缺乏长期培育品牌的能力，因此近年来面对终端需求持续下滑及劳动力成本持续上升的局面，一方面普遍难以适应消费需求升级的新市场环境，另一方面国际竞争力随着成本上升而弱化，企业经营压力持续加大。

细分行业龙头企业优势进一步集中，同时多元化经营使得行业信用加速分化。

细分行业龙头企业因具备规模优势及较强的上下游议价能力，可在一定程度削弱成本上升的带来的不利影响。

同时，目前纺织服装行业存在低端产能过剩、高端产能不足、同质化竞争激烈的局面，龙头企业因在技术、研发、设计上可投入的资金较充足，更易随市场需求变化调整产品定位，通过差异化、高端化的产品拓宽市场。

在需求不振、成本上升的不利环境下，小企业将面临更大的经营压。