中国货币指数浅析.

xx货币状况指数探究第一部分：

传统货币状况指数估计方法模型主要涉及实际利率和实际有效汇率。按国际惯例利率选取应该是市场化利率，但是中国现在还没有放开。存款利率是国家指导价，贷款利率市场化也尚处在试点阶段。由此我们货币利率可选择cibor （银行间同业拆借加权利率替代；汇率选取实际有效汇率（剔除通货膨胀对各国货币购买力的影响，一国货币与所有贸易伙伴国货币双边名义汇率的加权平均数）。在构建货币状况指数时，对利率和汇率的权重估计是其核心问题。目前对权重的估计方法主要有单方程估计、根据一国对外贸易额占GDP份额折算和多方程估计三大类。其中以单方程估计为多Batini和Turnbull，2002。一根据一国对外贸易额GDP份额折算这种方法是根据一国进出口总额、出口额或净出口额占国内生产总值的比例折算汇率的权重，然后用1减去汇率权重余额作为利率的权重。JP摩根在估计英国货币状况指数时就采用了这种方法，在他们构建的指数中，汇率变量的权重是长期出口对GDP的比率。

用这种方法估计的权重可以大体上看成汇率和利率对GDP的影响，其中汇率通过净出口作用于GDP。二多方程估计Batini和Turnbull 2002根据1984年至1999年英国季度数据建立了一个小型宏观经济计量模型，包含产出、通货膨胀和短期名义利率方程，并加进了利率平价条件和利率期限结构关系，估计英国动态货币状况指数。与普通货币状况指数相比，动态货币状况指数把当期和前几期利率和汇率的变动加权，可以预测未来的货币状况指数和货币政策松紧程度。高盛证券在估计英国货币状况指数时，建立了包含4个内生变量GDP、短期利率、10年期国债收益率、英镑有效汇率和1个外生变量石油价格的无约束向量自回归方程组，根据GDP对其他3个内生变量的扰动生成的冲击反应函数，计算利率和汇率的权重。三单方程估计根据定义，货币状况指数中利率和汇率的权重可以是这两者对总需求的影响、也可以是它们对价格的影响。据此，对它们的系数的估计也主要有两大类。一类估计系数的方法是从总需求曲线入手，用实际产出与潜在产出之间的缺口作为被解释变量，将利率和汇率作为解释变量，回归出得两个系数。这一方法的运用得到了人们的广泛支持，如Kennedy和Van Riet 1995，Mayes和Viren 1998，Duguay 1994，Burger和Knedlik 2004，Pei Tha Gan和Kian-Teng Kwek 2008就是运用单方程估计，用利率和汇率对总需求的相对影响来得出的货币状况指数的变量权重；有时也会基于现有模型之前的估计来得出权重例如OECD采用了从OECD互联模型中得出的权

重；Kennedy and Van Riet 1995从英国国家经济及社会研究院的NIGEM多国模型中推导出权重。IMF还运用了双边相对权重。Peng和Leung 2005也是将总需求对实际利率、实际汇率及信贷增长三个变量进行回归来估计了香港货币状况指数中三者的权重。卜永祥、周晴2004也用的是单方程估计系数。他们对上述两类方法分别估算了实际货币状况指数和名义货币状况指数中利率和汇率的系数。卞志村2008则采用了修正的货币状况指数，形式上大体与传统货币状况指数相同，只是实际汇率的权重不再是IS曲线中弹性的简单比率，而是取决于所有的模型参数及货币当局的偏好。另一类用单方程估计的方法是从菲利普斯曲线中获得货币状况指数系数，用利率和汇率来解释通货膨胀率或其缺口，从而得到权重。Hat Mseree 2003在估计泰国货币状况指数时就采用了这种方法。以上两种估计系数的方法被卜永祥、周晴2004分别定义为实际货币状况指数和名义货币状况指数，实际货币状况指数就是传统的货币状况指数，它的权重由利率和汇率对总需求由IS曲线描述的相对影响决定：

而名义货币状况指数中利率和汇率的权重则由它们对总供给由菲利普斯曲线描述的相对影响决定。第二部分：

MCI对我国货币政策操作的启示目前，我国货币政策操作目标是以调节商业银行超额准备金为主的数量型调控，基本上没有利率、汇率传导机制，在以数量调控为主的前提下，货币政策的主要传导渠道是货币供应量，中央银行通过调节货币供应量影响经济增长和通货膨胀。上述钉住MCI的对冲操作模式在现阶段不完全适用，结合我国具体情况，我们借鉴西方MCI模式，构建了中国的货币状况指数（卜永祥、周晴，2003），除考虑利率、汇率因素外，还要考虑货币供应量指标，定义的货币状况指数为：4.1在（4.1）式中是实际货币供应量指数的对数值，是选定的基期的实际货币供应量指数的对数值，是对货币供应量的权重，相对于基期增加得越多，表明货币政策越宽松。值得一提的是，我们构建的货币状况指数与发达国家货币状况指数的经典定义相冲突，即我们在利率和汇率加权指数之外，纳入了货币供应量指标。理由是：

加入货币供应量主要是考虑到我国货币政策传导中，除了利率和汇率途径外，还有信贷途径，而且后者是目前的最主要途径。考虑该途径，是为了更好地估计及分解利率和汇率途径的效应。一方面，为保持与MCI经典定义的一致

性，我们仅报告汇率和利率权重，另一方面，我们也将货币供应量指标计算出来，突出强调我国当前货币政策的主要特征。计算方法是：

采用单一方程的方法估计总需求曲线，得到式子（4.1）中利率、汇率和货币供应量所占权重的估计值。IS曲线可以设定为：

（4.2）其中表示不变价格水平的国内生产总值，表示实际利率，表示实际有效汇率，表示实际货币供应量，为随机扰动项，为滞后s期的不变价国内生产总值，从1取到。在经济达到均衡状态时，实际国内生产总值将等于潜在国内生产总值，实际利率将等于均衡实际利率，实际有效汇率将等于均衡实际有效汇率，实际货币供应量将等于均衡实际货币供应量，回归模型为：4.3（4.3）式中为期实际国内生产总值与潜在产出之间的缺口，为常数项，是实际利率与均衡实际利率的缺口，是实际有效汇率与均衡实际有效汇率的缺口，是实际货币供应量与均衡实际货币供应量的缺口，为随机扰动项。从、和的系数估计值，计算得到实际货币供应量：

实际有效汇率：

实际利率的实际货币状况指数比率为1：2.8：

69.1。实际货币状况指数（4.4）其中，，说明为保持实际产出水平不变，中央银行可以进行如下货币政策操作：

（一）使实际货币供应量增加1个百分点。

（二）使人民币实际有效汇率降低2.8个百分点。

这两种政策对实际产出的政策效果是相同的。同时，实际利率水平的变动对产出缺口的影响却很小，在目前，调整实际利率并不是中国货币当局调控经济增长的强有力工具。此外，参照Hataiseree

（1998）对泰国货币状况指数的估计方法，通过估计中国菲利浦斯曲线，还可以得到中国名义货币状况指数，菲利浦斯曲线可以设定为：

（4.5）表示取对数值的定基比消费物价指数（以