股权性质和股权结构_ok
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直接比较组与组之间经营绩效的均值和中位数，并检验这种差异在统 计上是否显著
回归分析
控制公司特征的影响 IAOPit = α 0 + α 1 DSOECG it + α 2 DSOELG it + α 3 DPRIVATE it + α 4 SIZE it −1 + α 5 LEV it −1 + α 6 IOS it + α 7 EFN it + ε it
15
控股股东性质与绩效比较
中央直属国有企业控股 vs 地方所属国有企业控股
假设3：与地方所属国有企业控股的上市公司相比，中央直属国 有企业控股的上市公司有着更好的经营绩效。 由于中央直属国有企业面临着更为严格的监管，因此也就更有 可能在其控股的上市公司中真正发挥控股股东的应有职能，此 时，其控股的上市公司绩效表现要优于地方所属国有企业控股 的上市公司。 在面临的监督程度上存在差别。中央直属国有企业属于中央 政府，直接面对许多中央级政府部门的严格监管，尤其是国 务院国有资产监督管理委员会。地方政府监管其所属国有企 业的有效性程度会视地区不同有很大的差异。作为上市公司 的控股股东，至少有部分地方所属国有企业其行事是相当松 散的。 中央直属国有企业和地方所属国有企业在对待法律法规的态 度方面也存在差别。正如中国的古话所说，“山高皇帝远”， 在远离权力中心的地方，法律和法规的执行程度会打很大的 折扣。此时，地方所属国有企业所面临的监管程度会比较弱。
13
控股股东性质与绩效比较
不同性质控股股东的相对效率分析及研究假设的提出 私有产权控股vs 国有产权控股
假设1：私有产权控股的上市公司和国有产权控股的上市公司在 经营绩效方面没有显著差别。 在法律环境不健全的转型经济条件下， 中国的国有控股上市公司更多地面临着由于管理层自利 （managerial entrenchment）行为产生的风险。在中国的 国有企业中，下述现象并不罕见，如：管理层享受高额的在 职消费和额外补贴，为其亲属在企业中安排职位，进行一些 浪费公司资源的投资项目等等。 私有产权控股的上市公司则更多地面临着控股股东转移上市 公司资产的风险。 因此，作为上市公司控股股东的国有产权和私有产权的相对 效率的比较结果在很大程度上要依赖于谁的问题可以被更成 功地得到解决或缓解。
19
控股股东性质与绩效比较
研究结论及政策含义
理论上关于私有产权要优于国有产权的预期在中国的上市公司 中并不成立 在投资者保护法律基础非常薄弱的背景之下，私有产权控股 股东转移上市公司资产以获取控制权的私有利益的现象可能 非常wenku.baidu.com重，而在一个改进了的政府监管机制和市场条件之下， 管理层的自利行为可以降低到一个比较有限的程度 在一个法律基础薄弱、实施程度很低的经济体中，政府拥有 一定的所有权是非常重要的。我们的研究发现也间接地证明 在一个转型经济中构建出一套合理的法律制度环境并有效地 加以实施是何等的重要！
经营者持股
监督困难是代理经营会导致管理腐败的重要原因。在现代 公司中，正是由于投资者不能亲自进行经营，才委托职业 经理人员代为管理企业，这就意味着投资者不可能对职业 经理进行过程监督。不仅投资者不能对经营活动进行过程 监督，作为投资者信任托管的机构，董事会也无法进行过 程监督。 由于监督的有限性，因此，让经理人持股可以形成经营者 的自我约束机制，让经理人因为收益的需要自己监督自己。 用某些经济学家的话说，就是给企业家一个金手拷。给企 业家一个股权，把企业家和企业捆绑在一起，使经理人减 少管理腐败。 实际上，公司治理的意义，就是通过备种激励和约束职业 经理的机制，使所有企业应该发生的事情都能够发生，使 经理的自利动机得到必要的抑制，保证公司价值最大化的 目标实现。
16
控股股东性质与绩效比较
研究设计：经营绩效之衡量
盈利能力 ROA CFOA ROS 经营效率 AT CGS EXP 成长性 生产效率 GRO SEMP AEMP t年营业利润 t年总资产均值 年营业利润/ 年总资产均值 年营业利润 t年经营现金净流量 t年总资产均值 年经营现金净流量/ 年总资产均值 年经营现金净流量 t年营业利润 t年销售收入净额 年营业利润/ 年销售收入净额 年营业利润 t年销售收入净额 t年总资产均值 年销售收入净额/ 年总资产均值 年销售收入净额 t年销售成本 t年销售收入净额 年销售成本/ 年销售收入净额 年销售成本 t年期间费用 t年总资产均值 年期间费用/ 年总资产均值 年期间费用 (t年销售收入净额 - t-1年销售收入净额 / t-1年销售收入净额 年销售收入净额 年销售收入净额) 年销售收入净额 年销售收入净额 t年销售收入净额 t年员工人数 年销售收入净额/ 年员工人数 年销售收入净额 t年总资产均值 t年员工人数 年总资产均值/ 年员工人数 年总资产均值
本文的另一个特色在于确定了合适的公司绩效评价指标
我们认为，Tobin’s Q等市场指标不适用于中国股市 采用会计类指标可能是相对来说比较好的公司绩效衡量方法 为了避免盈利能力类指标可能存在的严重的会计操纵问题，我 们考察了上市公司在盈利能力、经营效率、成长性、员工人数 和生产效率等五个方面的十项指标，并对这些指标应用主成份 分析法来获得一个综合性的经营绩效指数 11
经营者持股
不少西方公司近些年来都开始进行所谓的“经理股权计 划”，又称“目标所有权计划”(Target Ownership Plans)，要求管理者拥有的股票不能低于一个最低数量。 采用类似计划的公司目前越来越多，这些公司认为，让经 理人持有最低数量的股票，是为了保证经理们能有足够的 动机使公司投资者的权益价值增长。有一家公司对股东的 告示中说，我们认为，目标所有权计划可以使公司经理层 和公司投资者在利益一致上发挥关键作用，公司鼓励所有 员工在公司股票上都做个人投资。
民营企业
中国民营企业的治理问题
提升公司创业者或创业家族的“所有权能力”问题 与“职业经理人”的关系问题 家族传承和接班问题 与“元老”之间的关系问题 控制性股东对非控制性股东的剥夺问题
徐莉萍、辛宇、陈工孟：《控股股东性质与公司经营绩效 之比较》，《世界经济》2006年第10期 徐莉萍、辛宇、陈工孟：《股权集中度和股权制衡及其对 公司经营绩效的影响》，《经济研究》2006年第1期 课题组（负责人：谭劲松；执笔：辛宇、徐莉萍、蔡祥）： 《控股股东性质与公司治理结构安排——来自珠江三角洲 地区非上市公司的经验证据》，《管理世界》2008年第6 期 辛宇、徐莉萍：《投资者保护视角下治理环境和股改对价 之间的关系研究》，《经济研究》2007年第9期
数量(比例 数量(比 数量 比例) 数量 比 比例 例) 国有资产管理机构 中央直属国有企业 地方所属国有企业 私有产权 合计
数量(比例 数量(比 数量 比例) 数量 比 比例 例)
数量(比例 数量(比例 比例) 数量 比例) 数量 比例 比例
166 (21.20) 165 (18.94) 172 (17.25) 159 (14.80) 151 (13.48) 813 (16.78) 106 (13.54) 120 (13.78) 142 (14.24) 148 (13.78) 155 (13.84) 671 (13.85) 408 (52.11) 447 (51.32) 512 (51.35) 545 (50.74) 557 (49.73) 2469 (50.96) 103 (13.15) 139 (15.96) 171 (17.15) 222 (20.67) 257 (22.95) 892 (18.41) 783 (100) 871 (100) 997 (100) 1074 (100) 1120 (100) 4845 (100)
17
控股股东性质与绩效比较
研究设计
经营绩效的行业中位数调整 经营绩效指数
我们采用主成份分析（Principal component analysis）技术来综合如 下经营绩效指标所提供的主要信息：ROA、 CFOA、ROS、AT、 CGS、EXP、GRO、SEMP和 AEMP。
组与组之间经营绩效的比较
经营者持股
在有目标所有权计划的公司里，如果高管人员不能在指定 的时间里满足所有权目标的规定，他们将遭到某些惩罚措 施。这些措施包括： ①他们每年应该得到的以现金支付的报酬，将有一部分用 限制性股票来支付；②高管人员未来报酬方案中的期权、 限制性股票的比例将增加，而现金支付将被削减或取消； ②高管人员限制性股票或期权的行权期将被推迟。
控股股东性质与绩效比较
样本概况
4845个公司年度观测值
813个由国有资产管理机构控股 671个由中央直属国有企业控股 2469个由地方所属国有企业控股 892个由私有产权控股
12
控股股东性质与绩效比较
研究样本的年度分布特征和股权性质分布特征
控股股东股权性质 1999 2000 2001 2002 2003 合计
10
控股股东性质与绩效比较
在辨析上市公司控股股东的股权性质以及追溯其终极所有 权时，我们的判断基准有两个：
一个是所有权的性质，以此为标准，我们可以区分出私有产权 和国有产权； 另一个是所有权的实际行使主体，以此为标准，我们可以进一 步地把国有产权区分为国有资产管理机构、中央所属国有企业 和地方所属国有企业持有的国有产权
18
控股股东性质与绩效比较
研究结论及政策含义
作为政府机构的国有资产管理机构表现最差，而中央直属国有 企业表现最好，地方所属国有企业表现居中 私有产权控股的上市公司在大多数情况下并不明显地好于国有 产权控股的上市公司，它们的绩效表现只是与国有产权的一般 水平（地方所属国有企业）相当 假设2和假设3得到了经验数据的有力支持，假设1则因国有产权 的表现形式不同而有所不同
14
控股股东性质与绩效比较
国有资产管理机构控股 vs 国有企业控股
假设2：与国有资产管理机构控股的上市公司相比，国有企业控股 的上市公司有着更好的经营绩效。 与国有资产管理机构相比，国有企业有一个更好的风险承担和利益 分配机制，可以选择更具有竞争力的管理人员，可以实现对控股公 司更好的监督，并且还面临着更少的行政干预。 风险承担和利益分配机制。国有资产管理机构有权选择上市公司 的董事和管理层，但是并不承担由于其选择所产生后果的任何风 险 。反之，国有企业从上市公司获得的股利收入是税后收入， 可以根据其自身的经营计划加以使用。上市公司未分配利润的任 何增长都可以被看作是国有企业股东的投资收益。国有企业的管 理层通常会有基于公司绩效表现而获得的货币奖励。 以上差异还会直接导致国有资产管理机构和国有企业在选择和监 督上市公司管理团队方面的能力和积极性。 行政干预程度。如果一个企业是按照政府的一个部门来运作，并 且其管理层直接由政府任命的话，那么行政干预将变得非常容易 和普遍。反之，如果政府只是作为一家大型独立公司的控股股东 并且是通过董事会来实现其自身意志的话，行政干预仍然是可能 的，但是成本会变得更高并且过程会变得更加透明。
经营者持股
总之，按照目标所有权计划的通常做法，如果一家公司的 经理人所持股权比例太低或股票业绩太差，董事会就可以 由此推断经理人的持股水平不足以形成有效激励，于是一 个自然的推论就是加大目标所有权计划的力度，使经理入 至少拥有最低数量的股票。 目标所有权计划将高管人员未来报酬和所有权目标桂起钩 来，激励经理人增加他们的股权收益，井追求这些收益的 增长。
股权性质和股权结构
股权性质和股权结构
经营者持股 民营企业 控股股东性质与绩效比较 股权集中度和股权制衡及公司经营绩效 控股股东性质与公司治理结构安排 公司治理与股权分置改革
经营者持股
经营者持股在70年代之后几乎在全球的市场经济国家都大 为流行。不仅是中小企业加大了经营者持股的比重，就是 在大型公司里，经营者持股也居于了十分重要的位置。许 多公司都认为，经营者持股是公司总体竞争策略中不可分 割的一个部分。 按照西方发达国家的做法，经营者持股主要是通过三种方 式完成的：一种是在经营者报酬中间安排大量的股票类报 酬；二是推行目标所有权计划；三是推行“MBO”方案。
9
控股股东性质与绩效比较
关于国有产权和私有产权的争论一直是国内外理论和经验 研究的焦点所在。 Alchian所提出的理论模型指出：与私有企业相比，国有 企业具有与生俱来的低效率特征。 但是，在国有产权面临着一系列公司治理问题的同时，私 有产权代理问题的严重程度却依赖于外部公司治理机制的 有效性水平。 本文的目标就是深入考察上市公司国有产权和私有产权的 相对效率问题。
回归分析
控制公司特征的影响 IAOPit = α 0 + α 1 DSOECG it + α 2 DSOELG it + α 3 DPRIVATE it + α 4 SIZE it −1 + α 5 LEV it −1 + α 6 IOS it + α 7 EFN it + ε it
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控股股东性质与绩效比较
中央直属国有企业控股 vs 地方所属国有企业控股
假设3：与地方所属国有企业控股的上市公司相比，中央直属国 有企业控股的上市公司有着更好的经营绩效。 由于中央直属国有企业面临着更为严格的监管，因此也就更有 可能在其控股的上市公司中真正发挥控股股东的应有职能，此 时，其控股的上市公司绩效表现要优于地方所属国有企业控股 的上市公司。 在面临的监督程度上存在差别。中央直属国有企业属于中央 政府，直接面对许多中央级政府部门的严格监管，尤其是国 务院国有资产监督管理委员会。地方政府监管其所属国有企 业的有效性程度会视地区不同有很大的差异。作为上市公司 的控股股东，至少有部分地方所属国有企业其行事是相当松 散的。 中央直属国有企业和地方所属国有企业在对待法律法规的态 度方面也存在差别。正如中国的古话所说，“山高皇帝远”， 在远离权力中心的地方，法律和法规的执行程度会打很大的 折扣。此时，地方所属国有企业所面临的监管程度会比较弱。
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控股股东性质与绩效比较
不同性质控股股东的相对效率分析及研究假设的提出 私有产权控股vs 国有产权控股
假设1：私有产权控股的上市公司和国有产权控股的上市公司在 经营绩效方面没有显著差别。 在法律环境不健全的转型经济条件下， 中国的国有控股上市公司更多地面临着由于管理层自利 （managerial entrenchment）行为产生的风险。在中国的 国有企业中，下述现象并不罕见，如：管理层享受高额的在 职消费和额外补贴，为其亲属在企业中安排职位，进行一些 浪费公司资源的投资项目等等。 私有产权控股的上市公司则更多地面临着控股股东转移上市 公司资产的风险。 因此，作为上市公司控股股东的国有产权和私有产权的相对 效率的比较结果在很大程度上要依赖于谁的问题可以被更成 功地得到解决或缓解。
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控股股东性质与绩效比较
研究结论及政策含义
理论上关于私有产权要优于国有产权的预期在中国的上市公司 中并不成立 在投资者保护法律基础非常薄弱的背景之下，私有产权控股 股东转移上市公司资产以获取控制权的私有利益的现象可能 非常wenku.baidu.com重，而在一个改进了的政府监管机制和市场条件之下， 管理层的自利行为可以降低到一个比较有限的程度 在一个法律基础薄弱、实施程度很低的经济体中，政府拥有 一定的所有权是非常重要的。我们的研究发现也间接地证明 在一个转型经济中构建出一套合理的法律制度环境并有效地 加以实施是何等的重要！
经营者持股
监督困难是代理经营会导致管理腐败的重要原因。在现代 公司中，正是由于投资者不能亲自进行经营，才委托职业 经理人员代为管理企业，这就意味着投资者不可能对职业 经理进行过程监督。不仅投资者不能对经营活动进行过程 监督，作为投资者信任托管的机构，董事会也无法进行过 程监督。 由于监督的有限性，因此，让经理人持股可以形成经营者 的自我约束机制，让经理人因为收益的需要自己监督自己。 用某些经济学家的话说，就是给企业家一个金手拷。给企 业家一个股权，把企业家和企业捆绑在一起，使经理人减 少管理腐败。 实际上，公司治理的意义，就是通过备种激励和约束职业 经理的机制，使所有企业应该发生的事情都能够发生，使 经理的自利动机得到必要的抑制，保证公司价值最大化的 目标实现。
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控股股东性质与绩效比较
研究设计：经营绩效之衡量
盈利能力 ROA CFOA ROS 经营效率 AT CGS EXP 成长性 生产效率 GRO SEMP AEMP t年营业利润 t年总资产均值 年营业利润/ 年总资产均值 年营业利润 t年经营现金净流量 t年总资产均值 年经营现金净流量/ 年总资产均值 年经营现金净流量 t年营业利润 t年销售收入净额 年营业利润/ 年销售收入净额 年营业利润 t年销售收入净额 t年总资产均值 年销售收入净额/ 年总资产均值 年销售收入净额 t年销售成本 t年销售收入净额 年销售成本/ 年销售收入净额 年销售成本 t年期间费用 t年总资产均值 年期间费用/ 年总资产均值 年期间费用 (t年销售收入净额 - t-1年销售收入净额 / t-1年销售收入净额 年销售收入净额 年销售收入净额) 年销售收入净额 年销售收入净额 t年销售收入净额 t年员工人数 年销售收入净额/ 年员工人数 年销售收入净额 t年总资产均值 t年员工人数 年总资产均值/ 年员工人数 年总资产均值
本文的另一个特色在于确定了合适的公司绩效评价指标
我们认为，Tobin’s Q等市场指标不适用于中国股市 采用会计类指标可能是相对来说比较好的公司绩效衡量方法 为了避免盈利能力类指标可能存在的严重的会计操纵问题，我 们考察了上市公司在盈利能力、经营效率、成长性、员工人数 和生产效率等五个方面的十项指标，并对这些指标应用主成份 分析法来获得一个综合性的经营绩效指数 11
经营者持股
不少西方公司近些年来都开始进行所谓的“经理股权计 划”，又称“目标所有权计划”(Target Ownership Plans)，要求管理者拥有的股票不能低于一个最低数量。 采用类似计划的公司目前越来越多，这些公司认为，让经 理人持有最低数量的股票，是为了保证经理们能有足够的 动机使公司投资者的权益价值增长。有一家公司对股东的 告示中说，我们认为，目标所有权计划可以使公司经理层 和公司投资者在利益一致上发挥关键作用，公司鼓励所有 员工在公司股票上都做个人投资。
民营企业
中国民营企业的治理问题
提升公司创业者或创业家族的“所有权能力”问题 与“职业经理人”的关系问题 家族传承和接班问题 与“元老”之间的关系问题 控制性股东对非控制性股东的剥夺问题
徐莉萍、辛宇、陈工孟：《控股股东性质与公司经营绩效 之比较》，《世界经济》2006年第10期 徐莉萍、辛宇、陈工孟：《股权集中度和股权制衡及其对 公司经营绩效的影响》，《经济研究》2006年第1期 课题组（负责人：谭劲松；执笔：辛宇、徐莉萍、蔡祥）： 《控股股东性质与公司治理结构安排——来自珠江三角洲 地区非上市公司的经验证据》，《管理世界》2008年第6 期 辛宇、徐莉萍：《投资者保护视角下治理环境和股改对价 之间的关系研究》，《经济研究》2007年第9期
数量(比例 数量(比 数量 比例) 数量 比 比例 例) 国有资产管理机构 中央直属国有企业 地方所属国有企业 私有产权 合计
数量(比例 数量(比 数量 比例) 数量 比 比例 例)
数量(比例 数量(比例 比例) 数量 比例) 数量 比例 比例
166 (21.20) 165 (18.94) 172 (17.25) 159 (14.80) 151 (13.48) 813 (16.78) 106 (13.54) 120 (13.78) 142 (14.24) 148 (13.78) 155 (13.84) 671 (13.85) 408 (52.11) 447 (51.32) 512 (51.35) 545 (50.74) 557 (49.73) 2469 (50.96) 103 (13.15) 139 (15.96) 171 (17.15) 222 (20.67) 257 (22.95) 892 (18.41) 783 (100) 871 (100) 997 (100) 1074 (100) 1120 (100) 4845 (100)
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控股股东性质与绩效比较
研究设计
经营绩效的行业中位数调整 经营绩效指数
我们采用主成份分析（Principal component analysis）技术来综合如 下经营绩效指标所提供的主要信息：ROA、 CFOA、ROS、AT、 CGS、EXP、GRO、SEMP和 AEMP。
组与组之间经营绩效的比较
经营者持股
在有目标所有权计划的公司里，如果高管人员不能在指定 的时间里满足所有权目标的规定，他们将遭到某些惩罚措 施。这些措施包括： ①他们每年应该得到的以现金支付的报酬，将有一部分用 限制性股票来支付；②高管人员未来报酬方案中的期权、 限制性股票的比例将增加，而现金支付将被削减或取消； ②高管人员限制性股票或期权的行权期将被推迟。
控股股东性质与绩效比较
样本概况
4845个公司年度观测值
813个由国有资产管理机构控股 671个由中央直属国有企业控股 2469个由地方所属国有企业控股 892个由私有产权控股
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控股股东性质与绩效比较
研究样本的年度分布特征和股权性质分布特征
控股股东股权性质 1999 2000 2001 2002 2003 合计
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控股股东性质与绩效比较
在辨析上市公司控股股东的股权性质以及追溯其终极所有 权时，我们的判断基准有两个：
一个是所有权的性质，以此为标准，我们可以区分出私有产权 和国有产权； 另一个是所有权的实际行使主体，以此为标准，我们可以进一 步地把国有产权区分为国有资产管理机构、中央所属国有企业 和地方所属国有企业持有的国有产权
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控股股东性质与绩效比较
研究结论及政策含义
作为政府机构的国有资产管理机构表现最差，而中央直属国有 企业表现最好，地方所属国有企业表现居中 私有产权控股的上市公司在大多数情况下并不明显地好于国有 产权控股的上市公司，它们的绩效表现只是与国有产权的一般 水平（地方所属国有企业）相当 假设2和假设3得到了经验数据的有力支持，假设1则因国有产权 的表现形式不同而有所不同
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控股股东性质与绩效比较
国有资产管理机构控股 vs 国有企业控股
假设2：与国有资产管理机构控股的上市公司相比，国有企业控股 的上市公司有着更好的经营绩效。 与国有资产管理机构相比，国有企业有一个更好的风险承担和利益 分配机制，可以选择更具有竞争力的管理人员，可以实现对控股公 司更好的监督，并且还面临着更少的行政干预。 风险承担和利益分配机制。国有资产管理机构有权选择上市公司 的董事和管理层，但是并不承担由于其选择所产生后果的任何风 险 。反之，国有企业从上市公司获得的股利收入是税后收入， 可以根据其自身的经营计划加以使用。上市公司未分配利润的任 何增长都可以被看作是国有企业股东的投资收益。国有企业的管 理层通常会有基于公司绩效表现而获得的货币奖励。 以上差异还会直接导致国有资产管理机构和国有企业在选择和监 督上市公司管理团队方面的能力和积极性。 行政干预程度。如果一个企业是按照政府的一个部门来运作，并 且其管理层直接由政府任命的话，那么行政干预将变得非常容易 和普遍。反之，如果政府只是作为一家大型独立公司的控股股东 并且是通过董事会来实现其自身意志的话，行政干预仍然是可能 的，但是成本会变得更高并且过程会变得更加透明。
经营者持股
总之，按照目标所有权计划的通常做法，如果一家公司的 经理人所持股权比例太低或股票业绩太差，董事会就可以 由此推断经理人的持股水平不足以形成有效激励，于是一 个自然的推论就是加大目标所有权计划的力度，使经理入 至少拥有最低数量的股票。 目标所有权计划将高管人员未来报酬和所有权目标桂起钩 来，激励经理人增加他们的股权收益，井追求这些收益的 增长。
股权性质和股权结构
股权性质和股权结构
经营者持股 民营企业 控股股东性质与绩效比较 股权集中度和股权制衡及公司经营绩效 控股股东性质与公司治理结构安排 公司治理与股权分置改革
经营者持股
经营者持股在70年代之后几乎在全球的市场经济国家都大 为流行。不仅是中小企业加大了经营者持股的比重，就是 在大型公司里，经营者持股也居于了十分重要的位置。许 多公司都认为，经营者持股是公司总体竞争策略中不可分 割的一个部分。 按照西方发达国家的做法，经营者持股主要是通过三种方 式完成的：一种是在经营者报酬中间安排大量的股票类报 酬；二是推行目标所有权计划；三是推行“MBO”方案。
9
控股股东性质与绩效比较
关于国有产权和私有产权的争论一直是国内外理论和经验 研究的焦点所在。 Alchian所提出的理论模型指出：与私有企业相比，国有 企业具有与生俱来的低效率特征。 但是，在国有产权面临着一系列公司治理问题的同时，私 有产权代理问题的严重程度却依赖于外部公司治理机制的 有效性水平。 本文的目标就是深入考察上市公司国有产权和私有产权的 相对效率问题。