一文读懂明股实债的产生背景与实务判定

一文读懂明股实债的产生背景与实务判定

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一、明股实债的产生背景

首先来看第一个部分，明股实债的产生背景，要讲清楚明股实债的概念和怎么判断一个业务是不是明股实债业务，就需要首先了解这个业务产生的背景，和我们判断一个项目能不能做，怎么做一样的，首先需要知道项目的背景情况，然后才能基于这个背景或者说它存在的历史情况来做判断。对于明股实债的产生背景，这里首先需要明确的是明股实债是一种业务模式也是一种融资手

段，但明股实债这个词不是一个法律概念，它仅仅是一个在实践中产生的概念。

明股实债这种融资手段与纯股权投资或纯债权投资的主要区别在于：投资方形式上通过股权的形式投资，但通过交易结构的设计使得投资主要依靠债权方式回款。通过什么样的交易结构的设计达到这个目的，我们会在后面的交易结构这个部分单节来详细阐述。这就是对明股实债理解上的一个最基本的判断，也就是明股实债这个词的字面意思，名义上是股权投资实际上是债权投资。所以明股实债的这个明字就可以是名义的名，也可以是明暗的明。

明股实债业务模式产生的背景有这么几个方面，一是国内实体经济发展放缓，企业的净资本的积累能力大幅减弱，从而导致企业通过自身赚取积累的资金减少。二是企业的财务杠杆处在高位，债务压力大。三是对房地产企业而言，银行开发贷、信托贷款等传统融资渠道监管要求严格，很难融到资。四是土地成本的升高，导致房企的资金需求变大。五是部分企业有简化股权结构的需求。总结来看可以概括为融资方资金不足，融资渠道又收紧，纯股权方式又很难融到资或者企业不愿意通过让渡股权来融资，于是就出现明股实债这种创新型的融资工具，名义上通过股权融资，后期安排其他方式回购股

份，实际还是债权的方式。我们接下来分别看一下，这五个方面的背景情况。

一是国内实体经济发展放缓，企业的净资本的积累能力大幅减弱，导致资金来源减少。这个不用怎么讲大家都能体会得到，最近几年尤其是今年，宏观经济的下行叠加产业实体去杠杆的市场环境，大家都不好赚钱，赚不到钱企业的经营和发展就没有了资金支持，自然就需要再融资尤其是资本性再融资的支持，这个就不展开了。

二是企业的财务杠杆处在高位，债务压力大。这个我们的感受也应该很明显，过去一些年的企业不断加杠杆扩大规模发展，包括地方政府的不断融资、财政政策的刺激、居民个人的借贷等，整个社会的杠杆是处在较高的水平的，国家也才出各种政策要求降杠杆、限制政府举债等，债务违约已经是不得不高度重视的问题啦，企业债务压力大也是不言自明的。

三是对房地产企业而言，银行开发贷、信托贷款等传统融资渠道监管要求严格，很难融到资。房企通常通过自有资金、银行开发贷、及信托融资等渠道作为投入资金来源。现在自有资金受到大环境的影响减少，同样银行开发贷和信托贷款也受到监管的严格限制。

根据央行2003年发布的《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（央行发121号文）中明确规定，商业银行严禁以房地产开发流动资金贷款及

其他形式贷款科目发放房地产开发贷款。银行开发贷款的发放审批极为严格，申请开发贷款的房企要求自有资金不低于开发项目总投资的30%且四证齐全，且商业银行不得发放用于缴交土地出让金的贷款，同时各大商业银行对于房地产开发贷款的审批采取“名单准入制”，中小房企通过银行贷款进行项目开发贷款融资的难度很高，所以“名股实债”的融资模式就应运而生。

随着银行渠道的收紧使得房地产信托获得了发展契机，但由于信托资金成本较高，为防范信托融资风险，2005年银监会发布《中国银行业监督管理委员会办公厅关于加强信托投公司部分业务风险提示的通知》（银监发212号文）规定，向信托公司申请发放贷款的房地产企业必须四证齐全、房地产开发企业资质不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，开发项目资本金比例不低于35%；2010年2月，银监会《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》（银监发54号文）首次明确指出信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款。房企信托融资的监管要求与开发贷款趋于一致。

四是土地成本的升高，导致房企的资金需求变大。随着近年来我国房地产行业的持续升温，房企业内竞争加剧、区域分化等因素导致热点城市的土地争夺状况激烈，催使房企在热点城市的土地争夺，土地价格持续走

高，2016年以来土地溢价率达到历史高位，这导致了土地投资成本占项目总成本的比重升高，简单举例说明一下：北京市通州某项目开发建安及配套设施成本平均约6,000元/平，税费约1,500元/平，土地费楼面均价约8,500元/平，土地成本约占到总项目成本的60%。土地购置成本已成为多数一二线城市的房地产项目的主要投资部分，成了地产项目最大的先期投入部分，中小房企在市场竞争中突显出了严重的资金短板。由于土地购置在“四证”取得之前，因此催生了以信托公司为代表的“明股实债”的方式向房地产公司进行融资，以满足房企在“四证”齐全之前的资金需求。

五是部分企业有简化股权结构的需求。一般对于融资方来说，股权投资者的引入必将引起公司股权结构、治理结构乃至经营、财务的多方面的变化，这种变化可能导致实际控制人对公司的控制力下降，影响公司经营战略的执行，因此，对于部分企业而言，更多希望只引入资金而不希望引入股东。因此，明股实债的交易结构能够契合这类融资需求。

以上是第一部分，明股实债的产生背景的介绍，那介绍完背景，我们再具体来看一下监管机构对明股实债的定义：

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二、明股实债的概念定义

明股实债模式最早发迹于房地产、基础设施建设和公用事业等领域，随着这种结构设计不断渗透至相关行业和领域并引起各监管部门的关注和重视，目前明确对明股实债进行定义的监管部门主要是中国银监会和中国证券投资基金业协会，当然基金业协会严格来说是自律性组织，但是目前业务操作上大家还是认可证监会赋予的基金业协会的监管职能的。

（一）银监会定义

银监会在2017年年初银监会更新的《G06理财业务月度统计表》中将明股实债定义为：

“投资方在将资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间