项目风险的衡量与处置

第三节 项目风险的衡量与处置
二、项目系统风险的衡量和处置 （一）加权平均资本成本（实体现金流量法）与权益资本 成本（股权现金流量法） 1.实体现金流量法：以企业实体为背景，确定项目对企业 实体现金流量的影响，以企业的加权平均成本为折现率。 2.股权现金流量法：以股东为背景，确定项目对股权现金 流量的影响，以股权资本成本作为折现率。
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第三节
相对价值法
【例题26· 计算题】某大型联合企业A公司，拟开始进入 飞机制造业。A公司目前的资本结构为负债/权益为2/3，进 入飞机制造业后仍维持该目标结构。在该目标资本结构下， 债务税前成本为6%。飞机制造业的代表企业是B公司，其资 本结构为债务/权益为7/10，权益的β值为1.2。已知无风险利 率为5%，市场风险溢价为8%，两个公司的所得税税率均为 30%。请计算A公司的权益资本成本和加权平均资本成本。
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第三节 项目风险的衡量与处置
三、项目特有风险的衡量与处置
项目特有风险的衡量与处置方式有三种：敏感性分析、情 景分析、模拟分析 （一）敏感性分析 1、最大最小法（见书P208） 1）给定计算净现值的每个变量的期望值。 2）根据变量的期望值计算基准净现值。 3）选择一个变量并假设其他变量不变，令净现值等于零， 计算选定变量的临界值。
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第三节
相对价值法
【例题24· 计算题】某初创公司共有资产100万元，其中 股东投资50万元，必要收益率为20%，向债权人借入1年期 借款50元，利率为10%；公司将全部资产投资于一个期限为 1年的项目，预计1年后可获得税后营业现金净流量120万元； 公司所得税率为40%。分别用实体现金流量法和股东现金流 量法计算该投资项目的净现值。
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第三节
相对价值法
【例题23· 单选题】下列说法不正确的是（ ）。 A.调整现金流量法的折现率包括风险 B.调整现金流量法对时间价值和风险价值分别进行调整 C.风险调整折现率法用单一的折现率同时完成风险调整 和时间调整 D.风险调整折现率法可能夸大远期现金流量的风险
【正确答案】A 【答案解析】调整现金流量法的折现率应该是无风险利率， 以和无风险现金流量相匹配，选项A错误；调整现金流量法对时 间价值（分母）和风险价值（分子）分别进行调整，选项B正确； 风险调整折现率法用单一的折现率同时完成风险调整和时间调 整，可能夸大远期风险，选项C、D正确。 8
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第三节 项目风险的衡量与处置
3）折现率的选用应与所折现的现金流量相一致 i.实体现金流量包括债务现金流量和股权现金流量，必须 用体现债权人和股东的共同必要收益率的加权平均资本成本去 折现； ii.股权现金流量必须用股东的必要收益率（权益资本成本） 去折现。 4）增加债务不一定会降低加权平均成本 尽管债务成本低于股东权益，但增加债务会导致财务风险 上升，引起股权资本成本的提高，抵消增加债务的好处。 5）实体现金流量法比股权现金流量法简洁 i.股权资本成本受财务风险与经营风险双重影响，难以估计 ii.实体现金流量不受筹资决策的影响
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3.调整步骤 1）卸载可比企业财务杠杆，即去除替代公司的β权益中的财务 风险（或消除筹资决策的影响），得到不含财务杠杆（不含财务风 险、不受筹资决策影响）的β资产。β资产是假设全部用权益资本融 资的β值，只受经营风险（资产的风险）的影响。 β资产＝β权益÷[1＋（1－所得税税率）×（负债/权益）] 2）加载目标企业财务杠杆 β权益＝β资产×[1＋（1－所得税税率）×（负债/权益）] 3）根据得出的目标企业的β权益计算股东要求的报酬率 股东要求的报酬率（CAPM）＝无风险利率＋β权益×风险溢价 4）计算目标企业的加权平均资本成本
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3.实体现金流量法与股权现金流量法比较 1）两种方法计算的净现值没有实质区别，都反映投资项目所能带来的 股东财富的增量 例如，【例题24】中，两种方法下的净现值的终值相同，都是7万元： 实体现金流量法下NPV的终值＝6.1947×（1＋13%）＝7（万元） 股权现金流量法下NPV的终值＝5.8333×（1＋20%）＝7（万元） 这7万元，就是该项目的预期收益20万元，超过债权人要求的固定收益 （税后利息）3万元和股东的必要收益10万元之后的剩余部分，是股东财富 的增量。 2）折现率应当反映现金流量的风险 i.实体现金流量只受经营风险（投资及经营决策）影响，不包含财务风 险（实体现金流量不受筹资决策影响），因而加权平均资本成本较低； ii.股权现金流量包含财务风险（股权现金流量受筹资决策影响），因而 股权资本成本较高。
4）选择第二个变量，重复第（3）步的过程。
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2、敏感程度法
（1）计算项目的基准净现值（方法与最大最小法相同）。
（2）选定一个变量，假设其发生一定幅度的变化，而其他 因素不变，重新计算净现值。
（3）计算选定变量的敏感系数。
敏感系数=目标值变动百分比/选定变量变动百分比 （4）根据上述分析结果，对项目特有风险作出判断。
第三节 项目风险的衡量与处置
（二）项目风险类别——三个风险层次、两层风险分散效 应（企业内部资产组合，股东的投资组合） 1.项目的特有风险（项目本身的风险）——不宜作为项目资 本预算时风险的度量 1）用项目预期收益率的波动性来衡量。 2）通过公司内部的资产组合（第一层分散），单个项目 的大部分风险可以在企业内部分散掉，此时，公司的整体风险 会低于单个项目的风险。即单个项目不一定会增加企业的整体 风险。 2.项目的公司风险——新项目对公司风险可能产生的增量 1）用项目对于公司未来收入不确定的影响大小来衡量。
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第三节
相对价值法
【正确答案】BC 【答案解析】实体现金流量法下的净现值应使用加权平 均资本成本作为折现率，而股权现金流量法下的净现值应使 用权益资本成本作为折现率，选项A错误；两种方法计算的 净现值没有实质区别，都反映投资项目所能带来的股东财富 的增量，选项B正确；实体现金流量不包含财务风险（实体 现金流量不受筹资决策影响），其风险小于股权现金流量， 选项C正确；股权现金流量受筹资决策（财务风险）影响， 选项D错误。
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第三节 项目风险的衡量与处置
2.风险调整折现率法——加大净现值的分母 1）原理：将风险因素加入折现率，对高风险项目，采用 较高的折现率计算净现值
2）缺点 i.用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整 ii.夸大远期现金流量的风险
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第三节 项目风险的衡量与处置
3.调整现金流量法与风险调整折现率法的比较 1）两种方法都将使净现值变小 i.调整现金流量法减小净现值的分子（现金流量） ii.风险调整折现率法加大净现值的分母（折现率） 2）折现率必须与现金流量相匹配 i.无风险的现金流量用无风险折现率折现——调整现金流 量法 ii.有风险的现金流量用包含风险因素的折现率折现——风 险调整折现率法 3）实务中，根据项目的系统风险调整折现率（资本成 本），用项目的特有风险调整现金流量。
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第三节 项目风险的衡量与处置
（二）使用（公司）加权平均资本成本的条件 1.项目的风险与企业当前资产的平均风险相同——经营风 险相同 2.公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资——财务风 险相同 （三）投资项目系统风险的衡量——类比法 1.类比法（替代公司法）：寻找一个经营业务与待评估项 目类似（经营风险相同）的上市企业，以该上市企业的β值（β 权益）作为待评估项目的β值。 2.面临问题：替代公司与本企业具有不同的资本结构（财 务风险），即β权益含有财务杠杆
第三节
相对价值法
【例题25· 多选题】计算投资项目的净现值可以采用实 体现金流量法或股权现金流量法。关于这两种方法的下列表 述中，正确的有（ ）。 A.计算实体现金流量和股权现金流量的净现值，应当采 用相同的折现率 B.如果数据的假设相同，两种方法对项目的评价结论是 一致的 C.实体现金流量的风险小于股权现金流量的风险 D.股权现金流量不受项目筹资结构变化的影响
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第三节 项目风险的衡量与处置
例如，假设【例题24】中，公司改变资本结构，将股权资本减少到40 万元，将负债增加到60万元，公司的投资与经营决策不变。假设由于财务 风险上升，股权资本成本提高到30%，债务利率不变。则该项目在实体现 金流量法和股权现金流量法下的净现值分别为： 实体现金流量法： 加权平均资本成本＝10%×（1－40%）×60%＋30%×40%＝15.6% NPV实体＝120÷（1＋15.6%）－100＝3.8062（万元） 股权现金流量法： 初始投资股权现金流量＝－40（万元）； 1年后的债务现金流量＝60＋60×10%×（1－40%）＝63.6（万元） 1年后的税后营业股权现金流量＝120－63.6＝56.4（万元） NPV股权＝56.4÷（1＋30%）－40＝3.3846（万元） 可以看出，在实体现金流量法下，资本结构（筹资决策）对实体现金 流量没有影响，只影响加权平均资本成本，从而实现了投资决策与筹资决 策的相分离；而股权现金流量法下，资本结构（筹资决策）将影响股权现 金流量的确定，比实体现金流量法繁琐。 14
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第三节 项目风险的衡量与ຫໍສະໝຸດ Baidu置
【正确答案】 （1）将B公司的β权益转换为无负债的β资产。 β资产＝1.2÷[1＋（1－30%）×（7/10）]＝0.8054 （2）将无负债的β值（β资产）转换为A公司含有负债的股东权益β值： β权益＝0.8054 ×[1＋（1－30%）×（2/3）]＝1.1813 （3）根据β权益计算A公司的权益成本。 权益成本＝5%＋1.1813×8%＝5%＋9.4504%＝14.45% 如果采用股东现金流量计算净现值，14.45%是适合的折现率。 （4）计算加权平均资本成本。 加权平均资本成本＝6%×（1－30%）×（2/5）＋14.45%×（3/5） ＝1.68%＋8.67% ＝10.35% 如果采用实体现金流量计算净现值，10.35%是适合的折现率。
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第三节
相对价值法
（1）实体现金流量法： 加权平均资本成本＝10%×（1－40%）×50%＋ 20%×50%＝13% NPV实体＝120÷（1＋13%）－100＝6.1947（万元） （2）股权现金流量法： 初始投资股权现金流量＝－50（万元） 1年后的债务现金流量＝50＋50×10%×（1－40%）＝ 53（万元） 1年后的税后营业股权现金流量＝120－53＝67（万元） NPV股权＝67÷（1＋20%）－50＝5.8333（万元）
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第三节 项目风险的衡量与处置
（二）项目风险类别——三个风险层次、两层风险分散效 应（企业内部资产组合，股东的投资组合）
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第三节 项目风险的衡量与处置
（三）项目风险处置的一般方法——通过风险处置，降低 项目的净现值 1.调整现金流量法——减小净现值的分子 1）原理：去除现金流量中的风险，依据肯定当量系数把 不确定的现金流量调整为确定的现金流量，然后用无风险的报 酬率作为折现率计算净现值。
其中：αt是第t年现金流量的肯定当量系数，它在0～1之间。 2）去除方法：用肯定当量系数将不确定的现金流量换算 为确定的现金流量。
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第三节 项目风险的衡量与处置
肯定当量系数：不肯定的1元现金流量期望值，相当于使 投资者满意的肯定的金额的系数，受现金流量风险程度和投资 者风险偏好的影响。 4）优点 i.时间价值（分母）和风险价值（分子）分别进行调整； ii.对不同年份的现金流量，可以根据风险的差别用不同的 肯定当量系数调整。
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第三节 项目风险的衡量与处置
2）项目的特有风险被公司内部资产组合分散化（第一层分 散）的剩余部分，即新项目对企业现有项目和资产组合的整体 风险可能产生的增量。 3）若新项目与企业现有资产风险相同，则采纳新项目不会 增加公司风险，或者说新项目没有公司风险。 3.项目的市场（系统）风险——新项目给股东带来的风险 项目的特有风险被公司资产多样化分散（第一层分散）后 剩余的公司风险中，有一部分能被股东的资产多样化组合而分 散掉（第二层分散），从而只剩下任何多样化组合都不能分散 掉的系统风险。——理论上与项目分析相关的风险度量，即项 目的β值。