美国债券市场结构分析及策略研究

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2011年第3期（总第72期）

中国银行国际金融研究所 2011.3.15 美国债券市场结构分析及策略研究

美国债券市场在全球金融市场中占有举足轻重的地位，美国债券市场余额占全球债券余额的34%-40%左右。危机救助政策促使次贷危机风暴渐行渐远，但同时美国债券市场风险正在逐渐浮出水面。截至2010年底，美国地方债务余额已经达到2.8万亿美元，债务违约风险持续增加，部分地方政府濒临破产边缘；预计2011年4月初，联邦债务也将达到法律规定的国债上限。继房地产泡沫破灭后，债务市场风险正在成为影响美国经济的最大问题，未来财政的可持续性则是影响美国债券市场风险暴露敞口的重要因素之一。本文从美国债券市场的结构

及运行特点入手，重点分析美国债券市场尤其是国债市场的风险，并根据我国参与美国债券市场的具体情况提出应对举措。

一、美国债券市场结构及运行特点

美国债券市场是美国金融市场的重要组成部分。美国债券市场的种类包括：国债、联邦代理机构债券、市政债券、公司债券、抵押类债券以及资产支持债券等子市场。截至2010年三季度末，美国债券市场的总规模约为35.8万亿美元，其中抵押相关债券（Mortgage Related Securities）的规模约为8.9万亿美元，占债市总规模的24.9%。其他债券的余额和占债市总规模的比重分别为：公司债券7.4万亿美元，占20.7%；国债8.9 万亿美元，占24.9%；货币市场债券2.9万亿美元，占8.1%；联邦代理机构债券2.6万亿美元，占7.3%；市政债券2.9万亿美元，占8.1%；资产支持债券2.2万亿美元，占6.1%。

图1.2000-2010年美国债券市场余额的结构变化

美国债券市场过去十年的发展进程中，国债规模的扩张速度最快，增长了2.8倍。抵押类债券曾是1996-2007年美国债券市场扩张的主要动力，而随着金融危机的爆发，发展势头有所放缓。

从持有人来看，美国债券的持有者以机构为主，约占90%，个人持有量仅占10%。机构投资者中主要包括退休基金、共同基金、银行、保险公司、中央银行以及主权基金等。

表1.截至2010年三季度美国联邦、市政债券持有者占比情况 分类 持有者占比

联邦政府债券的主要持有者及其占比 个人为12.2%、共同基金为7.4%、银行为3.8%、保险为 2.9%、央行为9%、地方政府为5.7%、外国和国际组织为48%、退休基金为8.7%、其他为1.9%

市政债券的主要持有者及其占比 个人为37%、共同基金为33%、银行为9.7%、保险为16%、其他为4%

资料来源：SIFMA

（一）联邦政府债券1发行量大幅增加

1.发行量

1联邦政府债券余额为国债余额加上联邦机构代理债券余额。

美国联邦政府债券的发行量在次贷危机发生以来一直呈加速上升趋势，其驱动因素主要有：在金融市场动荡环境下，美国政府依靠增加债券发行应对危机和财政赤字；投资者普遍采取保守的投资资产组合，更多地选择购买国债。这一趋势直到2009年美国经济和金融市场逐渐稳定复苏才开始减缓，政府债券发行量增速下降。

亿美元）

图2.美国联邦政府债券发行量（单位：10

2.危机以来的持有人变化

金融危机以来，银行业在信贷质量恶化的环境下，投资政府债券成为了普遍的资产组合战略；美联储通过印钞在其资产负债表上大量增持联邦债券支持经济增长，降低长期利率；外国政府，尤其是亚洲部分国家政府的美元储备上升，在金融市场动荡的环境下也纷纷选择购买联邦债券。

3.收益率曲线的走势

一般而言，美国10年期国债收益率与联邦基金利率走势大体一致，二者走向虽然不同步，但却是同向的，分析美国国债收益率，尤其是债券收益率曲线的趋势变化对我们预判美国利率走势有非常好的导向作用。美联储第二轮购买国债方案出台，美国国债收益率不降反升，导致收益率曲线陡峭化，较长期美债收益率走高的速度，明显快于较短期美债的收益率，美国2年、30年期国债收益率率差一度创下4.02个百分点的历史高点的水平。2011年1月份，30 年期国债收益率上升20bp 至4.54％，10 年期国债收益率上升4bp 至3.34％，2 年期国债收益率下降5bp 至0.55％ ；10－2 年收益率差扩大至279bp。

图3.美国债券收益率曲线走势

美国10年期国债收益率是美国甚至全球经济和金融市场的风向标。10年期国债收益率长期上升的趋势不仅反映美国经济温和复苏前景良好，也表明以下几个方面的状况： 第一，国债收益率上行的趋势意味着通胀预期的回升。诸多信号显示美国近月通胀预期有升温之势头：一方面，银行开始释放超额储备。在过去两年，商业银行贷款不振，超额储备金一直居高不下。但随着企业现金流转强及资产市场流动性提高，银行把资金回流借贷市场的意愿明显上升，超额储备金相应下降。一旦货币杠杆恢复正常，生产力的提升难以追上货币供应增幅，过剩的资金追逐有限的商品终将反映在物价上涨上。另一方面，投资者避险意识减退。金融海啸退去，避险需求渐减，央行以美元资产作为财富载体的信心受挫，外汇储备多元化又重新被提到央行的议事日程上。美元资产需求下滑不仅直接引致美元贬值，造成进口通胀；更多资金投入大宗商品市场，又加深了市场对通胀螺旋式上升的忧虑。随着通胀预期的升温，债券发行者需要提供更高收益率才能吸引投资者进场，通过债息上升以补偿通胀预期升温的损失。

第二，国债收益率上行的趋势意味着廉价资金时代的终结。根据麦肯锡估计，全球资金成本将在往后5年提高 1.5 个百分点。国债收益率反弹主要反映资金成本的波动，当中涉及国债供求关系变化的考量。

在债券供应层面，为赎回年内到期债券和应付财政刺激计划的资金需求，美国财政部国债发行规模创历史新高。在市场需求层面，自推出量化宽松政策以来，美联储购买量占新发行量的比例不及7%。投资基金因风险偏好增强，投资于债券的资金占比缩减。近万亿美元的需求缺口，在拍卖机制下只能透过价格机制调节，从而导致债券价格下跌，实质资金成本抽升。

另外，在近期美国国债拍卖中，一级交易商参与程度大幅下降，取而代之的是散户参与度显著攀升。此趋势反映一级交易商预期债券价格仍有进一步下滑的风险，而对竞投现货反应冷淡，并希望通过把现货转售给散户套现。未来一旦零售投资者信心受大户影响而发生动摇，债券基金将面对赎回压力，基金经理只有抛售国债套现，同时触发套利交易拆仓，进一步加大下行压力，届时债息快速飙升的可能也难以排除。

（二）市政债券发行量未显著上升，利差显著扩大

美国发行市政债券一般用于公共事业，为学校、道路、环境和住房等基础设施以及其他公共投资筹集资金，随着市政债券的发展，还出现了混合债券、特种债券等其他新品种。

1.发行量

不同于联邦债券，美国市政债券的发债人为州政府、地方政府以及下设机构和特区，发债人相当广泛，目前大约有5万

个发债人。美国市政债券的发行量在次贷危机以来没有出现明显增长。市政债券的投资者不及联邦债券广泛，并且它也不具有联邦债券的避险天堂作用。地方政府在危机中债台高筑，赤字严重，投资者对这类债券信心下降。

4.美国市政债券规模

图

2.收益率。随着市政债券违约风险上升，以及联邦政府对地方政府的财政支持缩减，其收益率也在2010年下半年持续上扬。因为普遍担心地方政府在债务偿还上可能遇到困难，市政债券遭到大举抛售，市政债券利差显著扩大，并且预计这一趋势在未来几个季度还会持续。

图5.2010年9月至2012年二季度美国市政债券收益率及预测（单位：%）

资料来源：Blue Chip

美国各州 CDS 利差也随之扩大。加州曾被视为金融状况最糟糕的州，但当前伊利诺伊州的 CDS 利差已大幅高于加州。

图6.美国部分州的CDS利差情况

资料来源：IIF

（三）公司债券发行量进入上升通道，到期高峰来临

美国公司债券发行在危机之初曾经大幅下降，但这一趋势在2009年出现逆转，市场开始反弹，部分原因是由于公司信贷需求无法从银行获取，公司选择通过发行债券获得融资。

7.美国公司债券发行量

图

美国公司债券在2010—2013年之间形成到期高峰，每年均将有6000亿美元左右的企业债务到期。

图8.美国公司债券到期日状况（单位：十亿美元）

资料来源：IIF

2010年下半年以来，反映信贷市场整体风险状态的信用衍生交易指数—美国5年期投资级别公司CDS指数和同期国库券利差从2010年2-9月一直维持在100个基点以上的危险区域，10月该利差开始回落到不稳定区域；2010年12月至2011年1月初，该利差继续在不稳定区域内回落到接近85个基点。同时，10年期Aaa级别公司债券和同期国库券利差走势也表明公司债券信用风险虽仍然较高，但在持续改善。

（四）危机期间MBS市场中政府的力量曾显著增加

次贷危机以前，美国私有MBS在全部MBS中占比曾大幅上升，但危机爆发后，美国MBS市场中的私有部分几乎瘫痪，该市场全靠政府代理机构支撑。2008和2009年私有机构发行的MBS占比从最高点的42%分别降到3.3%和1.23%。

图9.美国MBS中政府代理和非政府代理发行增量金额占比

资料来源：SIFMA

（五）国际资本对美国国债市场的影响举足轻重 从美国国债余额的持有者分布结构看，外国持有美国国债的比重在逐步提高，从1996年的28.37%升至了2010年三季度的48.04%。在金融危机期间，外国对美国国债的持有额大幅上升，2008年这一比例攀升至53.46%，之后有所回落。与此同时，美国私人部门国债持有的比重均呈下降趋势，从1996年的24.4%，下降至2010年三季度的10.04%；银行机构从2009年开始增持美国国债；美联储和政府部门所占比重从2002年以来有所下降，但总体上还是比1996年有所提高。

图10.美国国债市场持有者分布结构

资料来源：SIFMA

二、美国债券市场运行中的主要风险评估

尽管美国政策组合的扩张加强了近期的经济恢复，使其重获动力，但也将使美国联邦赤字再次接近记录性水平，预计2011 年底，债务/GDP 比率将从 2010年的93%左右跃升至99%以上，2015 年此比率将增加至110%以上。更为严峻地是，2011年美国将有2.5 万亿的主权债务到期。总体而言，美国债券市场运行中潜在的风险因素主要体现为： （一）美国主权债务信用评级下调风险与衡量指标

美国主权债务CDS利差有上升趋势但远低于欧洲国家，美国3A评级状态良好，近期无下调风险，但其变动方向却是趋向于下调，更长时间内下调的可能性则取决于美国未来财政状况的改变。需要关注以下关键指标的变动状况：

图11.美国和部分欧洲国家CDS利差

资料来源：IIF

1.利用利息支出/税收收入来衡量债务可负担性

在衡量债务可负担性时，除了债务/GDP规模指标之外，还需采用负债成本指标。因成本支出上升会挤压收入中用于增加新负债的边际。债务利息支出与税收收入之比可以衡量旧债累积程度和新债增加余地，是分析债务可负担性的重要指标。一般而言，当该指标达到10%的警戒线时，主权债务将面临着从Aaa下降到Aa的压力。2009年美国的该项比为8.8%，但随着利率上升利息支出在未来大幅增加，该比预计在2013年超过10%，届时评级下调的压力会上升。

图12.美国公共债务利息支出/财政收入比

资料来源：美国国会预算署，CBO

2.债务融资能力，即在不需大幅提高融资成本条件下筹集大量债务的能力

美国国债融资需求巨大，但市场前景如何是问题的关键。外国投资者是最不稳定的群体。因为除了其他因素之外，影响外国投资者的还有美元汇率，所以对这部分债权人取向的预测难度更大。对美国国债而言，由于外国投资者权重大，例如，

2010年三季度，债权人构成中外国持有者占比达到了48.04%，外国投资者动向对美国主权债务融资趋势的影响举足轻重。

3.债务可逆性，即政府在经受冲击后恢复债务可负担性的能力

这一衡量具有动态性，在债务可负担性基础上考虑长期财政调整计划的可信程度及实施意愿。未来5-7年美国公共债务的可逆性是决定长期评级变动的关键。

美国若将债务可负担性维持在Aaa评级所要求的10%之内，无法仅依靠GDP的增长，还需就财政预算做出调整。美国政府认定其最高信用级别不可动摇，但也意识到目前的赤字状况难以为继。美国已计划建立全国财政责任和改革委员会（National Commission on Fiscal Responsibility and Reform）专司解决财政赤字问题。奥巴马在2011年1月国情咨文中也明确提出在未来5年冻结可权衡财政支出中的非国防部分，缩减5000亿美元赤字。虽然其具体可操作性尚存疑，但它毕竟表明美国调整财政计划的意愿，提高了债务可逆性。根据穆迪的报告，目前美国债务可逆性在Aaa评级国中位于前列。

图13.2010年三季度3A主权债务评级国家债务可逆性（%）

资料来源：穆迪，2010年季度报告“Aaa Sovereign Monitor”

4.债务期限结构

若一国短期债务占比高，则近期内还本付息压力大，展期风险高，信用评级下降的压力也更大。而美国政府债务在大幅增加的同时，新增和余额平均成熟期也在提高。预期在未来10年内新增债券平均期限将维持在6.5年左右，余额平均期限维持在5-6年，这一定程度减轻了近期内信用评级下调的压力。

图14.1980-2020年美国政府可交易债权平均成熟期

资料来源：美国财政部

（二）美国主权债务违约风险分析及传导渠道 历史上美国尚未出现过主权违约的记录，鉴于美元的国际货币地位，美国主权债务违约的可能性极小。即使出现违约，追偿和重组程序也会大大降低违约后的实际损失。就美国联邦政府债券而言，违约损失对债权人，乃至对全球经济金融市场均不会形成实质性风险，但美国庞大的预算赤字和主权债务大幅上升对经济金融的冲击不容忽视，其传导渠道主要体现为以下几点：

第一，政府高杠杆化往往发生在个人和企业去杠杆化的经济衰退时期，政府增加支出以填补个人和企业空白。这些资金若是来自以往的财政盈余，则问题相对简单。若支出主要源于赤字，前景的不确定性将大大增加，因为赤字预算往往基于政府对迅速激活经济复苏增加财政收入的赌注。这必然面对两种可能：若负债有限，而且衰退较轻，政府支出能真正启动增长、激活个人和企业支出，使GDP和企业利润增长，税收增长，并很快在未来几年增加财政收入，用于偿还负债，则能很快实现平衡。若负债太多，而且衰退深长，经济和税收增长滞后，这时政府需要继续增加负债，减少税收，增加开支刺激经济，同时又要偿还到期债务，控制赤字继续扩大，则肯定是捉襟见肘，顾此失彼，加深矛盾。而这正是当前美国面临的窘

境。美国经济因巨额赤字缓慢增长对包括中国在内的发展中国家无法回避的风险之一。

第二，如若上述最坏的情景出现，即政府不得不继续维持宽松财政政策支持经济，同时赤字压力发展至不能为续的程度，这时，政府要在不增加税收的情况下解决巨额赤字，减轻债务负担，通常只有两条途径：一是违约；二是制造货币对内对外贬值。用贬值的货币偿还债务，相当于“借米还谷”，是一种变相违约。由于这种方法可降低本息实际价值，减轻还债负担，所以在历史上被各国政府广泛用于处理债务危机。美国政府为了维持其信用评级不会轻易选择违约，所以在不得以时，有可能选择通货膨胀和货币贬值。而美元贬值对全球经济和金融市场的冲击比违约更加广泛和严重。

（三）“两房”债券市场风险及改革的不确定性

“两房”的资产质量在危机前即已恶化，而危机发生后，“两房”为了支撑房屋市场，不得不继续从事高风险业务，继续承购担保了许多低质量房贷。美国政府已接管“两房”，并在2009年底承诺无限制承担其损失，取消了担保上限。但2011年2月11日，美国发布的住房抵押市场改革计划使“两房”债券市场前景更加扑朔迷离。

根据此改革计划，美政府将逐步减少对“房地美”和“房利美”这两大房贷机构和住房金融市场的支持，逐步削弱房利

美和房地美这两家抵押贷款公司的作用，将为吸引私人资本进入住房金融市场，为减弱美国政府在抵押贷款债券担保业务中的作用铺平道路，其中包括给予市场上其他私人抵押贷款融资机构与“两房”同样的定价能力，促使竞争平台更加公平；暂时提高其他金融机构的常规贷款上限；要求“两房”以每年至少10%的速度逐步降低投资组合规模等，这两家机构最终将被关闭，政府将准备逐渐从规模达10.6万亿美元的房屋按揭市场中淡出。计划还提出改革住房金融系统的三个可选方案：第一，建立完全私有化的住房金融系统；第二，设立定向担保项目和重大风险保险基金，以便在出现大规模危机时对市场提供支持；第三，采取类似的担保手段，但政府继续为一定规模的抵押贷款证券提供再保险。

就立法者看，目前国会两院内的共和、民主两党不仅在改革方向上，而且在改革进程、时间表方面的分歧也非常大，这进一步增大了“两房”改革的不确定性。

（四）美国地方财政举步维艰，债务风险加剧

次贷危机之前，美国经济发展态势较好，各州纷纷发行债券，重点提高福利开支和公共事业的投入。金融危机的爆发令地方财政收入大幅度减少，为了继续维持公共服务，同时刺激经济，地方政府继续增发债券，其中就包括“建设美国债

券”。在不设限额和贴息补助的两大因素鼓励下，各州发债量快速膨胀，还债能力相对下降。

联邦政府在自身面临巨大债务缺口的同时不得不对州政府进行救赎，表明美国地方债务困境正越陷越深。美联储发布的数据显示，截至2010年一季度，美国州政府和地方政府的债务总额为2.8万亿美元，短期债务很可能造成巨大的流动性风险，使州政府面临清偿力危机。随着给予地方政府的联邦支持减少以及建设美国债券计划到期，2011 年地方政府要筹集资金，填补预算缺口将更为困难，美国地方债务市场风险不容忽视。

三、我国持有美国债券的策略调整

我国应当及时根据美国债券市场的风险暴露状况，调整投资策略。

（一）我国持有美国债券的状况

截至2010年11月，中国持有美国国债8956亿美元，占外国持有美国国债总量的20.6%，是最大的外国持有者。中国持有的美国国债占其持有的美元债券三分之二的比重，占其所有美元资产的比重则为63%，其余只有极低的比例涉及美国股票和公司债券。