第五讲+金融工具的定价和交易

投机者可以帮助期货市场发现合理的价格。 1．期货交易方式 （1）交易指令 （2）报价和每日价格波动限制 最小变动价位 每日价格波动限制 （3）保证金制度 初始保证金：投资者在衍生证券交易中最初开仓时必须存入的资金数量。 维持保证金：在平仓之前，投资者的保证金账户必须维持在其之上的某一最 低数额。 盯市：保证金账户根据前一天和当天的衍生证券价格变化进行调整的活动。 2．期货价格与现货价格的关系 期货价格的影响因素中，最重要的是标的物的现货价格。 期货价格和现货价格的关系可以用基差表示。基差（Basis）是现货价格与 期货价格的差值，即 基差 ＝ 现货价格 － 期货价格 凡是影响决定基差的现货价格与期货价格两方面因素的最终都会影响基差 变动。主要包括：该商品的一般供给与需要情况、替代商品的供给与需求情况及 相对的价格、运销情况和运输问题及运输价格的构成、商品本身的品质、交割的 期限、 持有成本的变动、 政府政策、 战争与动荡、 经济周期波动和经济变动因素、 投机的心理影响等。
二、金融资产的交易
从理论上说，如果股份公司不破产，股票的寿命是无限的，而投资者的寿命 有限，因此不会无限长期地持有股票。更常见的情况是当公司的经营状况不佳或 者投资者突然有别的资金需要时，往往会想办法转让所持有的金融资产。这种更 换金融资产所有者、 进行金融资产的流通转让的活动我们均称为金融资产的交易 活动，一般是在二级市场上完成的。 1.交易活动的重要性 二级市场的出现提高了金融资产流动性。 交易活动本身就是一个“价格发现过程” ，为确定金融资产的合理价格做出 了贡献。 交易活动还可以体现企业控制权的优化配置。 2.场内交易市场和场外交易市场 金融资产的交易市场可以根据市场的形态， 分为场内交易市场和场外交易市 场。 （一）场内交易市场 场内交易市场通常是指证券交易所，它是集中交易已发行证券的场所，是证 券交易市场的核心。 （1）证券交易所的基本功能 证券交易所的基本功能包括：提供交易场所和交易设施，使金融资产的供求 双方聚集在一起进行交易；制定交易所内买卖证券的上市、交易、清算、交割和 过户的规则，监督证券交易，保证交易主体、交易对象和交易过程公平而有序地 进行；管理和公布市场信息，包括金融资产的价格变动信息和发行人的相关活动 的信息；设立证券登记结算机构；仲裁交易活动中发生的纠纷，等等。 （2）证券交易所的组织形式 从组织形式上看， 国际上的证券交易所可分为公司制证券交易所和会员制证 券交易所。 公司制证券交易所是以营利为目的，提供交易场所和服务人员，以便利证券 商的交易与交割的证券交易所。 这种证券交易所要收取发行公司的上市费与证券 成交的佣金，其主要收入来自买卖成交额的一定比例。 会员制证券交易所是不以营利为目的，由会员自治自律、互相约束，参与经 营的会员可以参加股票交易中的股票买卖与交割的交易所。 （3）证券交易所的人员构成
表 5－2 看跌期权的执行和盈亏分布表 S>X 是否执行 买方的损益 卖方的损益 期权类型 否 -P P 虚值期权 S＝X 否 -P P 两平期权 S<X 是 X-S-P P-（X-S） 实值期权
看涨期权的盈亏平衡点 盈亏平衡点＝履约价格＋期权费 看跌期权的盈亏平衡点 盈亏平衡点＝履约价格－期权费
（3）包销和代销 按照承销中企业对承销商的委托程度不同和承销商的责任不同， 承销可以分 为包销和代销。 包销是指承销商将发行人的证券按照协议全部购入或者在销售期结束以后 将剩余未销售出去的证券自行购入的承销方式。 按照承销商对发行人发行证券包销的程度不同， 包销通常可以分为全额包销 和余额包销。 全额包销是指由承销商按照一定的价格先全部买下发行人该次发行的证券， 然后再向投资者出售。 余额包销是指发行人委托承销商按照合同约定的发行数额、 发行价格等条件， 在约定的期限内销售证券，到截止日期时，未售出的证券由承销商按照协议价格 认购并按照合同约定的时间向发行人支付全部的款项。 代销是指发行人委托承销商代为向投资者销售证券， 并支付一定的发行手续 费。发行人与承销商之间是单纯的委托代理关系。受委托的承销商在约定的时期 内尽可能多的销售股票，但是不保证能够完成预定的发行数额；到了截止日期， 证券如果还有没有销售出去的部分， 承销商就退给发行人， 不承担任何发行风险。 一般来说，包销比较适合于资金需求量大、需求时间紧、社会知名度比较低 的公司，而代销适合于知名度高、信誉良好的大中型企业。 对于一些发行量比较大的证券， 一家承销商往往不愿意或者没有能力独自承 担发行的风险， 就需要若干家具有承销资格的证券公司或投资银行共同组成的承 销团进行发行工作。 2．金融资产的发行程序 公募方式下，发行公司在发行的时候，往往先综合决策，决定发行的金融资 产的种类，然后选择承销商，由承销商开展调查活动和辅导工作，然后准备各种 相关文件和报告，经相关部门审核后发行并销售证券。 发行人综合决策 选择承销商 承销商的调查和辅导 准备申请文件 确定发行价格 平价发行、溢价发行、折价发行 接受审核
期货价格 现货价格 现货价格 期货价格
二、期权交易
期权合约是一种未来的选择权， 期权的买方有权利在规定的时间内按照约定 的价格买入或卖出一定数量的资产，也可以根据需要放弃行使这一权利。 1．期权交易的盈亏分布 期权合约与期货合约的一个重要的区别是，交易双方的地位是不平等的，期 权的买方拥有决定是否执行期权的权利，但没有相应的义务；而期权的卖方只能 根据买方的决策予以配合，只有义务而没有权利。 我们用 S 表示标的物的价格，X 表示期权合约中约定的执行价格。 （1）实值期权。在期权到期时，对于看涨期权的买方，当 S>X 时，如果期 权立即履行，期权的买方可以以较低的价格 X 买入标的物，以较高的价格 S 在市 场上出售标的物，从中获取差价，这种如果立即履约、持有者具有正的现金流的 期权称为实值期权（In the Money） 。实值期权中，期权的卖方必然遭遇损失。 （2）两平期权。如果到期时，S＝X，对于看涨期权的买方，市场上标的物 的价格与协议价格相同，如果立即履行合约持有者也不会有任何损益，这种期权 是两平期权（At the Money） 。两平期权下，持有人没有必要执行期权。 （3）虚值期权。还有一种情况是，到期日，期权有 S<X。对于看涨期权的 买方，如果执行期权，相当于以较高的协议价格 X 买入标的物，然后在现货市场 上以较低的价格 S 出售，这样一来，期权的买方必然遭受损失，这种如果立即履 约、持有者现金流为负值的期权称为虚值期权（Out of the Money） 。很显然，此 时看涨期权的买方宁可放弃也不会执行期权，以避免损失。
由于期权交易中，买方与卖方的权利和义务是不对等的。为了得到在未来买 入或卖出的权利，期权的买方要向期权的买方支付期权费。期权费又被称为期权 价格，是期权买方买入权利支付的价格。我们通常用 C 表示看涨期权的价格，用 P 表示看跌期权的价格。
表 5－1 看涨期权的执行和盈亏分布表 S>X 是否执行 买方的损益 卖方的损益 期权类型 是 S-X-C C-（S-X） 实值期权 S＝X 否 -C C 两平期权 S<X 否 -C C 虚值期权
图 5-1 期权的收益分布情况
X=10 10.5
‐0.5
X S 9.5 10.5 X 9.5 X S
看涨期权的买方 收益分布
看跌期权的买方 收益分布
看涨期权的卖方 收益分布
看跌期权的卖方 收益分布
第三节 金融资产价值评估基本方法
一、金融资产价值评估的理论基础：理性与有效市场假说
1．理性 理性是金融学分析中一个重要的前提假设。在行为金融学诞生以前，理性作 为金融学分析中的基本前提，从未受到过置疑。 在理性的前提下，金融活动的参与者的行为标准是追求利润最大化。 预期是在金融活动中经常出现的一个概念， 它对金融活动的参与者的行为产 生着重要的影响。人们之所以愿意持有某一项金融资产是为了在未来获得回报。 （1）过去的表现Байду номын сангаас有重要的参考价值。 在二十世纪 50 和 60 年代， 人们以过去的表现来推导未来的表现， 这称为适 应性预期。 （2）未来不可能完全等同于过去，人们发挥会思考的主观能动性，尽可能 搜集可以获得的信息以对未来做出判断。 如果能够完全获得未来的信息并且能够充分运用这些信息，就是理性预期。 2.有效市场假说 有效市场假说是现代微观金融理论分析的基础， 该假说认为当金融资产的价 格已经包含了所有的信息时，金融市场是有效的市场，可以把金融资产的价格视 为理性的价格。换句话说，如果市场是有效的，金融资产的价格可以针对最新出 现的信息迅速地进行调整，其价格水平可以很快地调整到真实价值的水平。金融 市场的有效性，就是指市场根据新信息迅速调整金融资产的价格的能力。 （1）有效市场的分类 有效市场假说最早由美国经济学家 Fama 提出。Fama 根据金融市场的参与 者可以获得的信息种类，将有效市场进一步划分为三种有效市场，即弱式有效市 场，半强式有效市场和强式有效市场。 弱式有效市场是指在金融市场上， 金融资产的价格反映了所有历史价格数据 和交易信息。 半强式有效市场是指在金融市场上， 现在的金融资产价格在包括了历史价格 信息以外，还包括了所有相关的公开信息。 强式有效市场是指在金融市场上， 金融资产的价格不仅仅包括历史信息和所 有公开信息，还包括了所有的内部消息。 （2）有效市场假说的实证研究
第一节 基础金融资产的发行和交易
一、金融资产的发行
金融系统中，通过允许资金短缺者发行金融资产，大量的资金盈余者和资金 短缺者聚集在一起，盈余资金可以得到充分的运用，满足双方的投融资需要。 按照金融工具的发行和流通，金融市场可以划分为一级市场和二级市场。 一级市场是资金短缺者首次将金融工具出售给资金盈余者以筹集所需资金 的金融市场，又称为发行市场或初级市场。 1．金融资产的发行方式 （1）私募是指发行人直接面向特定的投资人发行证券的方式。 私募发行的优点： 私募的手续简单； 节省了发行费用； 私募有确定的投资者， 企业可以根据投资者的投资数额决定发行证券的数量 的多少。 私募的缺点： 不能上市，发行的股票难以流通转让； 为了吸引投资者，私募往往提供高于市场平均条件的优厚回报； 私募下投资者数量较少，股权或债券比较集中，投资者往往有能力干预企业 的经营管理。 （2）公募是指发行人面向整个社会公开发行证券的方式。 公募的优点： 潜在的投资者数量大，筹资潜力大； 公募发行的证券可以在二级市场上流通转让，具有较高的流动性； 发行人仍然可以保持经营管理的独立性。 公募的缺点： 费用高； 手续繁琐； 难以保证企业筹集到足够的资金。 公募发行中一般都有投资银行的参与， 帮助企业进行金融资产的具体设计和 证券的销售。投资银行帮助企业销售股票，减少了企业直接向大量的普通投资者 销售证券所花费的时间和精力，我们称发挥这种功能的投资银行为承销商。
第二节 衍生证券交易
一、期货交易
期货合约是协议双方同意在约定的未来某个日期按照约定的条件买入或卖 出一定标准数量的某种资产的标准化协议。 期货交易通常在交易所进行， 交易双方以开仓和平仓的方式进行标准化合约 的买卖。 期货交易的主要功能是风险转移和价格发现功能。 期货交易市场上不仅仅存在希望利用期货交易的风险转移和价格发现功能 的投资者和套期保值者， 还存在希望利用价格的差值牟取差价的投机者 （专家交 易者） 。
在一个传统的证券交易所中，主要的成员有以下几种 佣金经纪人（Commission brokers） 场内经纪人（Floor brokers） 场内交易商（Floor traders） 专家交易商（Specialists） （4）证券交易所中主要的订单类型 市价订单（Market Order） 限价订单（Limit Order） 止损订单（Stop Order） 止损限价指令（Stop Limit Order） （二）场外交易市场 场外交易市场又称为柜台市场（Over‐the‐Counter Market，OTC） ，它在证券 交易所以外进行金融资产的买卖，通常是由证券自营商通过计算机、电话等通讯 工具等建立起来的一个无形交易网络，又被称为第二市场。 自营商 （Dealer） 在场外交易市场上发挥了重要的作用。 由于自营商的存在， 场外交易市场可以维持流动性和连续性，因此自营商又被称为“市场组织者” （Market‐Maker） 。 （三）第三市场和第四市场 第三市场是指在证券交易所挂牌上市的证券不再交易所市场集中交易、 而在 场外交易形成的市场，这一市场可以大大节约交易的手续费支出。 第四市场是指投资者绕开通常的经纪人和自营商， 利用电脑网络直接进行大 宗证券交易形成的市场，这个市场可以最大限度地降低交易费用。