台湾及香港注册制实施对股市的影响分析

台湾及香港注册制实施对股市的影响分析

台湾及香港注册制实施对股市的影响分析

【导言】何为注册制？

注册制即所谓的公开管理原则，实质上是一种发行公司的财务公开制度，以美国联邦证券法为代表。它要求发行证券的公司提供关于证券发行本身以及同证券发行有关的一切信息，以招股说明书为核心。

证券发行注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。其最重要的特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。

另外，注册制还主张事后控制。

第一部分台湾注册制实施对股市的影响分析

一、台湾资本市场发展历程-从核准制过渡到注册制

从1961年至今，台湾证券市场多次修改《证券交易法》，其发行制度经历了三次演变：单一核准制、核准制与注册制并存、单一注册制。

1、1960s-1980s:台湾实施单一核准制

1960年台湾成立了证券管理委员会，1961年出台了《证券商管理办法》，同年台湾证券交易所成立。台湾证券交易所初期仅有16家上市公司，资本额仅55亿元，年成交值不足4.5亿元。台湾证券交易所开业后的6年内，台湾股市完全被公司大股东及大投机炒家控制，经常人为制造暴涨暴跌。1963～1968年，台湾政府为支持证券集中交易，实行“强制上市制度”，将当时在柜台交易的证券强制在交易所上市。

1968年台湾当局颁布了《证券交易法》，这是台湾证券业的基本大法，它囊括了证券法律的基本内容，在台湾证券法制建设史上具有划时代的意义，对台湾证券业的发展起到了重要的法律保障和法律支持作用。《证券交易法》正式将原来的“强制上市制度”改为“自由上市制度”，即公开发行的股票可以仅在场外交易，而不在交易所上市；但由于发行审核仍采用核准制，限制了通过审核公司数量，因此场外交易并没有得到发展，交易所上市数量也没有明显增加。这个阶段的台湾证券市场受制于市场初创、奉行单一核准制，市场发展缓慢。

2、1980s-2006年:核准制与注册制并行

进入80年代后，台湾证券市场较成立之初发生了显著变化，30多年的发展也暴露证券业和证券法制的诸多深层次问题。与此同时，世界发达国家和地区的证券业、证券法制也有了新发展，这使得台湾的证券法制亟待革新完善。1983年，台湾当局对《证券交易法》进行了重大修改。其中最重要的改进之一就是引进了发行审核注册制，简化了有价证券募集与发行的审核程序。经过1983年修订之后，台湾证券发行审核制由单一核准制变为了核准制与注册制并行。台湾证券发行制度既可以采取注册制，也可以采取核准制，具体执行制度由主管机关决定。台湾之所以同时并行核准制和注册制，在于台湾当局从简化发行手续、提高工作效率、培养投资者审慎投资的角度推出注册制，同时也考虑到台湾的证券业、证券市场尚未十分成熟，仍需核准制来规范上市企业质量，于是同时执行两种制度，取二者之长，并逐步过渡到全面注册制。

3、2006年至今：台湾实施单一注册制

2006年1月11日，台湾当局再次修订了《证券交易法》，其中有关股票发行审核的第22 条规定，“有价证券之募集及发行，除政府债券或经主管机关核定之其它有价证券外，非向主管机关申报生效后，不得为之。”这意味着台湾地区的股票发行审核制度已经由1983年以来的并行制度全面过渡到了注册制，完成了台湾地区股票市场制度建设史上的一次重要飞跃。台湾当局之所以将核准注册并行制度全面过渡到注册制，在于台湾证券市场的法律法规经过多次修订已经相当完善，证券发行方、发行中介机构、投资者以及监管机构也积累了

充足的证券市场经验。台湾证券市场从1960 年成立至2006年走过了46年历程，在此期间建立了《证券交易法》及其系列法律法规，并经过了多次完善，核准和注册制并行历时23年，这些制度和经验的准备为全面过渡提供了坚实的基础。台湾地区的证券化率从1983年的不到20%持续上升，至1989年大牛市时超过150%，即使在1990年股灾时也有60%；截至2006年，台湾证券市场上市公司数量增加至687家，上柜公司623家，市值达15.79万亿台币。

二、台湾实行注册制是一个逐渐市场化的过程

1、台湾新股发行需经过四轮审核

台湾的新股发行要经过四轮审核且每一环节的审核主体都有权否决证券发行。自公司向台湾证券交易所提出上市申请，其先后需要经过审核机构的承办人员、审议委员会、董事会及行政院下金融监督委员会的四轮审核。其具体表现为，公司申请上市时应填具股票上市申请书，并备齐附件及所载明的必要文件，以供审核机构查阅。经登记编号、分发经理部门分案承办审查。经理部门于收文后，对于初次申请股票上市案，应就所辖人力整体调配，分为二人或二人以上之专案小组办理；对于已上市公司增资新股及公司债或其他有价证券上市案，应指派专人办理。经理部门除将申请文件及附件妥善保管外，对于初次申请股票上市案应检查公开说明书及承销商评估报告初稿并公开陈列。经理部门应对申请书件、公开说明书、承销商评估报告、内部控制制度、财务资料、会计师财务报告、股权分散及保管承诺等进行审查。经理部门有权决议不同意上市，再经本公司副总经理召集相关人员重新审议并于必要时要求申请公司及证券承销商说明后，决议不同意上市者，向总经理申请后可予以退件。经理人员应于收件后六周内交由审议委员会审核。审议审议通过后，提交董事会；经决议需要补充有关资料后提报董事会者，应函请申请公司限期补齐有关资料后，提交董事会；决议不同意上市者，向总经理申请后予以退件。审议委员会做出同意上市决议后，经提报董事会认为有不同意见者，应由审议委员会重新审议；审议后审议委员会仍做出同意上市的决议，再提报董事会核议，若做成不同意上市之决议者，应向总经理申请后予以退件。初次申请股票上市，经董事会决

议同意上市者，承办人员应先通知申请公司补正相关事项，应切实检查与有价证券上市审议委员会答询内容的合理性，再洽请主办证券承销商补充评估或注册会计师出示意见后，与其签订有价证券上市契约，并将上市契约连同审查报告报请主管机构备查。上市契约生效后，承办人员应函知申请公司依照规定完成股票公开销售，办妥股票集中保管，并向证券交易所洽定挂牌日后方可上市买卖。

2、台湾定价方式以累积投标询价为主

台湾新股定价方式经历了市场化的改革路程。1995年之前台湾实行固定价格公开申购，此后证券市场发展较为迅猛，投资者开始逐渐成熟，原有的固定价格公开发售新股方式开始面临各方面的压力。1995年台湾证监会考虑到台湾证券市场上散户投资者的比重一直比较高，又增加了竞价发行方式，同时对于上市公司增发新股可以采用累计投标方式。从此台湾证券市场上形成主要有固定价格公开申购、竞价及累计投标询价并行的新股发行方式。到2005年台湾市场开始普遍使用的累计投标方式。在定价方面由发行人和主承销商根据初步与机构投资者的沟通确定定价区间。投资者最终获配价格为投标价格。

3、台湾逐步实现自主配售

1995年台湾改革证券承销制度，将公开申购制度转变为公开申购与竞价拍卖相结合的并行制度。发行公司可以在两种新股配售方式中选择适合公司特质、发行市场状况的承销方式。在公开申购过程中，发行企业与承销商确定固定承销价格，未申购部分由承销商自行认购或洽谈投资人认购。在竞价拍卖中，只有50%的发行量用于竞价拍卖，仍有50%公开申购，主承销商与发行人议定最低承销价格，未申购部分以底价作为公开申购的认购价格继续配售，或者由承销商自行认购。累计投标询价制实施后，主承销商开始享有自主配售权，可以弹性调整机构和散户公开申购的配售比例，根据不同的申购倍数，可最多分配30%给公开申购散户投资者。

经历三轮改革后，目前台湾实行的是券商自主配售为主的申购方式。在过渡制度的安排下，台湾机构投资者逐渐成长起来，证券公司的自主配售能力也