2018年水泥制造行业深度研究报告

２０１８年水泥制造行业深度研究报告

❑水泥行业受政策影响大，2018年主要表现为环保加强

水泥行业作为强周期行业，下游需求主要来自于房地产、基建及农村市场。2015年之前，水泥行业受政策影响主要集中在需求层面，尤其是房地产调控与基建稳增长政策，但2015年之后，从“三去一降一补”到“三大攻坚战”，政策对供给端的影响逐步加大。

与钢铁、煤炭行业中政府主导的“去产能”有所不同，水泥行业的“去产能”

主要依靠市场力量，行业自律与企业协同作用较大。今年以来的“三大攻坚战”

则突出了环保的重要性，导致水泥行业限产、停产在时间和空间范围上双双扩大，产品生产、运输过程中的污染排放标准提高，原材料价格上涨，同时小产能或不符合环保要求的产能关停。环保的常态化对水泥的产能发挥形成约束，从而对水泥价格形成支撑。

❑房地产投资结构发生变化，期待基建“稳增长”作用

2016年之后，房地产的“去库存”带来了商品房成交量和价格的增长，房地产投资增速回升，实现了中高速增长，结构上也发生变化，土地购置费占比上升而建筑工程投资占比下降；在当前高房价之下，房地产调控再度成为政策主要着力点，随着去库存告一段落，我们判断房地产投资缓慢回落至中低速增长。

基建与房地产投资增速呈现出一定程度的跷跷板特征，考虑到基建往往具有“稳增长”作用，今年以来虽持续回落，但必要时基建仍是储备力量。2018年7月23日国务院常务会议提出积极的财政政策要更积极，未来的基建“稳增长”作用值得期待。结合下游各项需求来看，总体上，我们预计2018-2019年水泥的需求以稳为主，略有下降。

❑南部地区较优，下半年盈利有望更优

水泥行业区域性强，在需求更好地区布局的公司更加受益。行业总需求下降之时，南部地区的需求表现出更高的韧性，尤其是浙江、两广地区等，且行业协同加强，错峰生产、环保限产等支撑水泥价格。而南部地区的需求以第2、4季度为旺季，4季度最旺，加之2018年淡季中水泥价格调整较往年更小，因此我们判断南部地区主要企业下半年的盈利有望更好。

❑行业投资评级与投资策略

当前水泥供需两端总体平稳，价格与盈利水平处于历史最好水平，考虑到行业估值水平接近历史区间下限，给予水泥行业“推荐”评级。建议关注南部地区的水泥标的，因供需状况与竞争格局更优，水泥产品高价格与高盈利持续，重点关注公司：海螺水泥、华新水泥、万年青。

❑风险提示

房地产和基建增速持续下降，则水泥行业需求端可能出现下滑，部分地区可能大幅下降；行业产能过剩，如无法及时出清落后及过剩产能，水泥产品的高价格难以维持。

一、从政策角度理解水泥行业供需变化 (4)

（一）政策：“三去一降一补”与“三大攻坚战”，政策转向注重供给 (5)

（二）供给：从“去产能”到环保限产，政策对水泥供给影响加强 (8)

（三）需求：房地产投资结构发生变化，基建提供“稳增长”储备 (10)

二、从产品特点的角度理解水泥行业两个“分化” (13)

（一）区域分化，南优于北 (13)

（二）季节分化，南部地区下半年或更好 (16)

三、投资建议与重点关注公司 (16)

四、风险提示 (18)

图表 1 中国历年水泥产量（1952-2017年） (4)

图表 2 中国2000-2017年水泥产量及增速 (4)

图表 3 政策变化对水泥行业影响的逻辑图谱 (6)

图表 4 2015年以来历次中央经济工作会议及主要会议的内容梳理 (7)

图表 5 行业供给增加与控制的逻辑图谱 (8)

图表 6 2018年各地出台的夏秋季水泥行业停窑限产安排 (9)

图表7 特别排放限值标准与原有标准对比 (10)

图表8 房地产销售面积、新开工面积与房地产投资增速 (11)

图表9 其他费用占房地产投资比例上升 (12)

图表10 调整口径后房地产投资增速一览 (12)

图表11 基建（不含电力）与房地产投资增速大多数间呈现反向变化 (12)

图表12 分省份2018年1-6月水泥累计产量增速 (14)

图表13 2018年以来华东区水泥价格累计同增34.2%（单位：元/吨） (14)

图表14 2018年以来中南区水泥价格累计同增30.9%（单位：元/吨） (15)

图表15 2018年以来华北区水泥价格累计同增10.8%（单位：元/吨） (15)

图表16 2018年以来东南区水泥价格累计同增25.8%（单位：元/吨） (15)

图表17 2018年以来西南区水泥价格累计同增26.9%（单位：元/吨） (15)

图表18 2018年以来西北区水泥价格累计同增8.2%（单位：元/吨） (15)

图表19 2018年以来东北区水泥价格累计同增20.9%（单位：元/吨） (15)

图表20 全国各大区域2017年分季度水泥产量（亿吨） (16)

图表21 水泥行业涨幅、盈利水平与估值水平图谱（月度） (17)

一、从政策角度理解水泥行业供需变化

水泥行业作为强周期行业，下游需求主要来自于房地产、基建及农村市场，我国发展商品房、大力推进基建投资的历史，也是水泥工业发展壮大的进程。

建国初期，1952年，我国水泥产量仅为286万吨，“一五”计划后1957年产量达686万吨，居世界第8位，仍远远无法满足经济发展需求；改革开放初期，1978年，我国水泥产量6524万吨，居世界第4位，此后经过持续发展，至1985年国内水泥产量达1.46亿吨，跃上世界第1位。

1998年住房政策由福利实物分房转向货币化的商品房为主，房地产市场迎来大发展，同时，基础设施建设也得以大力推进，我们得以见证水泥产量从21世纪之初的5.97亿吨，一路快速攀升至2014年24.8亿吨的历史高位。时至今日，国内水泥产量占到全球产量约60%。

从1998到2014的16年间，水泥行业产量连创新高，这一阶段行业主要是看的需求端。而后随着水泥产量进入平台期，供给端产能过剩的问题更为突出，没有增量的情况之下，如何做好供给端的工作就成了行业及在位企业面临的主要问题。

图表 1 中国历年水泥产量（1952-2017年） 图表 2 中国2000-2017年水泥产量及增速

资料来源：Wind ，数字水泥，华创证券

资料来源：Wind ，数字水泥，华创证券

由于需求端房地产市场和基建投资均受到国家政策很强的引导，不同时期的政策也是水泥行业需求的指挥棒。我们重点分析2000年以来的行业变化，分为3个阶段：

第一阶段为2000-2008年，此阶段特征是水泥需求持续高速增长。随着房地产市场的大发展，水泥产量由5.97亿吨猛增至13.9亿吨，年复合增速11%。其中，2003年水泥产量实现18.9%的同比高增长，也是在这一年，国家确立房地产为支柱产业，房地产开发投资与销售价格均大幅增长，出现过热现象。此后，国家连续出台宏观调控举措，但房地产市场直到2008年全球金融危机之前，都保持了快速增长，带动水泥需求的大幅增长。

第二阶段为2009-2014年，此阶段特征是水泥产量持续增长，但增速一路下滑。水泥产量最高触及2014年24.8亿吨，6年间年复合增速为10%，尤其是2011年达到16%的同比增速后，水泥产量增速一路下滑。在这一阶段之初，2008年金融危机导致全球经济衰退，国务院于2008年11月出台“四万亿”投资计划，支持房地产市场发展，并大力推进基建投资；随着刺激政策的推出，2009-2011年，水泥需求继续快速增长，但与此同时，水泥产能迅速扩张，导致了水泥行业产能过剩情况加剧。

短暂的刺激导致了房地产市场重新过热，2009年12月，国务院出台“国四条”，自此开始，2010

年之后，宏