02 并购的基本知识与理论

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其他参与方
（1）股东/投资者 （2）管理层/董事 （3）员工 （4）债权人 （5）消费者/公众 （6）政府
1.3 并购交易的复杂性
（一）并购交易违反国家法律法规，可能遭 受外部处罚、经济损失和信誉损失。 （二）并购交易未经适当审核或超越授权审 批，可能因重大差错、舞弊、欺诈而导 致损失。 （三）审慎性调查不全面、不科学，可能导 致企业战略失败或者股东权益遭受损失 。 （四）并购交易合同协议未恰当履行或监控 不当，可能导致违约损失。 （五）并购整合失败或不当，无法实现预期 协同效应，导致并购失败的损失。 （六）并购交易财务处理不当，可能导致财 务报告信息失真。 书面文件：并购战略规划、并购目标搜寻计划、并购立项建议方案、并购意向书、 并购项目计划书 、初步整合方案、具体整合计划书 并购交易前期准备及其控制
第一次并购浪潮（19世纪末20世纪初:1895~1904 ) (高峰：1898~1902、1899)
影响因素
基础设施成为企业并购的目标主体 兼并促使一些大型公司迅速生成 兼并形成以横向兼并为主
重要推动力——并购促办人 促成因素——工业股票上市 韦斯顿的研究： 股票价格指数与并购活动高度相关
财务顾问、律师
制定宣传策略 股东的反应 供应商的反应 客户的反应 雇员的反应 政府的反应 协助公司治理 公 司董 事 会 / 管理 层/雇员 公司文化的相容性 员 工福 利 / 退 休职 工 进行深入的价值评 估 公司价值判断 初期的定价战略 其他因素
整 合
财务顾问、会计师、 律师
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阶段五：收购后审计与组织学习

如何进行并购评价？ 总结并购经验，通过组织学习改善并购能力
二、并购史
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提供并购贷款的银行资格
银监会的并购贷款政策的三个特点

开发银行、各国有以及股份制商业银行
强调并购的战略动机。要求并购方与目标企业之间具 有较高的产业相关度或战略相关性，控制炒作与投机 ； 要求商业银行具备一定的风险承受能力和风险管理能 力。要有有效的内控机制以及有并购贷款尽职调查和 风险评估的专业团队； 重视限额控制和专业化管理： 由并购专家、信贷专家、行业专家、法律专家、财务 专家等组成专门团队从事并购贷款业务的尽职调查和 风险评估； 引入战略风险、整合风险、能否实现协同效应等因素 作为贷款风险评估的主要内容。
主要参与方
财务顾问的作用
工作阶段
主要工作内容
组建并购管理团队
财务顾问、注册会计师、律 师 财务顾问、律师
选择适当的目标公 司 与发展战略吻合 经营和财务协同 技术和研发的互补 性 参与相关的审批申 请程序 各级中央地方政府 行业监管机构 公司股东大会 公司客户或供应商
进行统筹协调 律师\注册会计师\ 评估师 股东\员工\管理层 投资者\债权人\政 府部门
美国拉杰科斯（Lajoux）的研究
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由此想到的：我国近期的并购政策环境

《商业银行并购贷款风险管理指引》的颁布实施
中国银监会2008年12月6日颁布并实施
国务院关于促进企业兼并重组的意见，国发〔2010〕27 号，2010年8月28日 《商业银行并购贷款风险管理指引》的颁布实施，2008年 12月6日颁布实施
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以美国为例：并购的产生
联合
托拉斯
控股公司
始于1879年洛克菲勒 的标准石油托拉斯
并 购 交 易 金 额 （ 交 易 数 量 ）
第5次 第4次 第3次 第1次 第2次
1890年第一部反垄断法 ——谢尔曼法
1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010
企业并购综合效应

对于企业

收购方：股东；高管；职工：客户；供应商 目标方 出让方

产业：产业结构、行为、绩效 社会

国家竞争力；竞争秩序；外部治理和资源配置；企业进化
1.1 企业并购流程一般模式
并购前调研 确定并购策略 价值评估，确定支 付价格 聘请财务和法律顾问 制定整合策略 融资
1.2 并购的主要参与者及适用法律
法律与合规风险的评估 包括但不限于分析以下内容 （二）并购交易是否按有关规定已经或即将获得批准， （三）法律法规对并购交易的资金来源是否有限制性规 （四）担保的法律结构是否合法有效并履行了必要的法
1.4 五阶段模型
并购后
（六）协同效应未能实现时，并购方可能采取的风 险控制措施或退出策略。
（七）与并购、并购融资法律结构有关的其他方面的合 规性。 经营及财务风险的评估 （一） 并购后企业经营的主要风险，如行业发展和市场 份额是否能保持稳定或呈增长趋势, 公司治理是否有效， 管理团队是否稳定并且具有足够能力，技术是否成熟并能 （二） （三）并购股权（或资产）定价高于目标企业股权（或资 （四）并购双方的分红策略及其对并购贷款还款来源造成 （五）并购中使用的固定收益类工具及其对并购贷款还款 （六）汇率和利率等因素变动对并购贷款还款来源造成的 影响。
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主要推动因素
第二次浪潮（20世纪20年代,1922—1929 ) （ 1929 为最高潮） 方式以纵向并购为主 1、法律环境的变化——克莱顿法 （1914） 2、投资银行家的作用
企业兼并的规模不断扩大,大型企业不断成长 并购动机是获取商业经济
第三次浪潮（20世纪60年代）（1967~1969为高潮）
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交流内容
第二讲 五阶段模型、并购史及合并的多种视角
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并购交易的复杂性及五阶段模型
2 崔永梅 北京交通大学 经济管理学院 电话：13701281767 ymcui@bjtu.edu.cn
并购史
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合并的多种视角
什么是成功的并购？
一、并购交易的复杂性及五阶段模型
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什么是美满的婚姻？实现协同效应与价值创造
主要原因
以混合并购为主 兼并的规模和速度远远超过第二次浪潮
超大型企业迅速成长

法律环境更具有限制性。 1950年通过“塞勒—凯弗维尔法” 积极性来自于公司的管理层，而非外部金融家。

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第四次浪潮（80年代初） 1976 ~ 1990
其他重要特点
1 2 3 4 5 杠杆收购大量出现； 金融结构发生变化，借贷关系日益多元化和证券化； 企业组织形式由纵向一体化转向横向一体化； 并购交易金额增大，出现特大并购案； 并购集中在服务业，特别是金融服务业
指引实施意义 引导信贷资金合理进入并购市场， 以市场化方式促进我国经济结构调整、 产业升级和行业整合，为经济增长方 式转变提供有力的金融支持。 有利于创新融资方式，拓宽融资渠 道，帮助国内企业应对当前国际金融 危机冲击。 有利于规范商业银行并购贷款经营 行为，防范和控制并购贷款相关风险。

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确定收购战略 收购的时机 收购的最佳对象 收购的最佳组织方 式
准 备 实 施
确立收购主体 制定整体方案
财 务 顾 问
财务顾问、评估师、注册会计 师 目标公司评估和定 价 股权、资产交割
公司的重组 （财务、资产、人力）
考虑交易结构及影 响 支付方式 融资安排 会计和税务处理 对信用的影响
并购中介在并购中的作用
律师的作用
会计师事务所的作用
（1）主体资格问题 （2）交易程序问题 （3）各种风险因素 （4）安全交易 （5）其他具体服务
1)按照会计准则，审计会计报表，并出具报告； 2)参与项目方案的讨论和确定； 3)就有关项目方案中的财务问题向委托方及各中介机构提供咨询意见； 4)协助投资银行专家和律师计算相应的并购成本，对财务和税收方面提出意见 和建议； 5)协助建立可供股东控制和监督的财务管理制度； 6)应股东要求，进行阶段性和特殊目的财务审计。
产业整合是全球并购的根本动因，以横向并购为主：并购的
并购谈判
并购实施
并购后整合
合同法
交易双方
公司法
股东 贷款条例
公司法
管理层\董事
债权人 并购事件 员工 消费者 政府
税法 \优惠政策\ 投资限制规定 等
双方协商谈判 搜寻、调查、确定目 标企业 执行并购协议 并购可行性分析 签约
财务 会计 法律
顾问
劳动法
实施整合策略
权益法
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企业进行并购需要专家的帮助。 其中，财务顾问、律师和注册会计师是其中的核心人物。

整合能力涉及项目管理能力和程序

整合过程中不能疏于对业务的管理，关注顾客、员工、信 息系统
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有健全的风险管理和有效的内控机制； 贷款损失专项准备充足率不低于 100% 资本充足率不低于10% 一般准备余额不低于同期贷款余额的 1% 有并购贷款尽职调查和风险评估的专 制定相应的并购贷款业务流程和内控 制度，向监管机构报告后实施。






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战略风险的评估
应从并购双方行业前景、市场结构、经营战略、 管理团队、企业文化和股东支持等方面，包括 （一）并购双方的产业相关度和战略相关性，以及 （二）并购双方从战略、管理、技术和市场整合等 （三） 并购后的预期战略成效及企业价值增长的动 （四）并购后新的管理团队实现新战略目标的可能
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阶段三：交易体系
如何实施交易？ 评估目标公司 选择中介机构 实施尽职调查 确定谈判范围 制定出价策略
阶段四：收购后整合
重新配置资源，以实现最初驱动并购的战略和价值期望 整合意味着改变管理程序 收购方应拥有和培养整合能力
审慎性调查及决策控制
并购交易实施与接管控制
并购整合控制
基于战略思维下的交易结构设计
战略发展规划
并购失败
交易价格
融资
支付

成本弥补 协同效应 税费支出

融资方式 融资成本 融资结构

现金收购 换股收购 混合收购
整合不力50％ 估价不当27.78% 战略失误16.66% 其他因素5.56%
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公司 战略 组织பைடு நூலகம் 购
审计与组 织学习
整合风险的评估 包括但不限于分析并购双方是否有能力通过以下
并购后 整合 交易 体系
（五）人力资源及文化整合。
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阶段一：公司战略
为什么要并购？ 并购是实现公司战略和业务战略的一种工具 企业是资源和能力的集合体，竞争优势来源于独特的组织 资源和能力 并购是获取互补资源和能力的过程，收购方通过对资源和 能力的重新配置改善效率，增强竞争优势
阶段二：组织收购
谁来组织收购？ 建立并购职能部门

为特定的收购活动提供战略方向 为潜在收购目标筛选制定标准 为负责交易的团队组织资源 指导参与交易的团队并确保收购能实现企业的战略目标和股东价值

建立科学的决策机制，确保形成一个详尽、清晰和具有前 瞻性的价值创造逻辑
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兼并规模超过历史上任何一次浪潮 跨国并购所占比重迅速上升 分拆在兼并活动中占有一定的比例 出现了“小鱼吃大鱼”的方式
第五次浪潮（90年代中后期） （1998～2000年为高潮）
产生的历史条件
1 2 3 4 经济形式 反垄断法律不断松动，放宽对并购的限制 跨国交易盛行； 金融业并购十分显著，通信、汽车、制药、电气、石油行 业内的并购也很突出。