试论我国证券公司融资融券业务的模式选择及影响
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四、融资融券业务对我国证券市场的影响 1、拓展了投资者的投资空间，增加了投资收益的 可能性 在海外主要证券市场，融资融券业务是证券公司 的一项常规和成熟的业务。 而在我国目前只能做多， 不能做空，仍属于单边股票市场的情况下，融资融券 业务推出以后，当股市大涨时，投资者可向指定证券 公司融资，放大操作规模，扩大盈利；而当股票下跌 时，投资者也可以向券商借入股票，然后将其卖掉，等 其下跌后再买入该股票还给券商， 从中获取差额，实 现在跌势中获利。 2、完善价格发现功能，充分反映证券的内在价值 融资融券大多是证券市场中最为活跃的交易者， 他们对市场机会的把握、对信息的快速反应程度和对 股价的合理预期等因素会对整个证券市场起到一定 的促进作用，融资融券业务的需求者成为价格发现功 能实现的主要推动力量。 随着我国融资融券制度的逐
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金 融·保 险
设立证券金融公司，让证券金融公司成为整个信用交 易体系中证券和资金的中转枢纽，承担市场中相关的 融资和融券业务。 证券金融公司的核心业务是针对券 商资金和证券的转融通，一般投资者的融资需求和融 券需求仍主要由券商满足。 如日本、韩国和我国台湾 地区均采用这种模式。 日本的融资融券在操作上形成 “客 户— ——券 商— ——证 券 金 融 公 司 — ——金 融 厅 ”4 个 层级的机构联系。 这种职能分工明确的结构形式便于 监管，也与金融市场的欠发达状况相适应。 韩国扩大 了证券金融公司的业务范围， 建立了证券借贷制度， 为韩国金融衍生产品市场的迅速发展提供了坚实基 础。
（责任编辑：吴之铭）
参考文献： ［1］ 魏礼军、王彦伟.商业银行住房抵押贷款提前偿付风险分析
[J].中 国 民 营 科 技 与 经 济 .2008，(06):34-35. ［2］ 陈为涛、程英春. 对我国住房抵押贷款提前清偿的研究[J].哈
尔 滨 商 业 大 学 学 报 (社 会 科 学 版 )，2005，(02):52-55.
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3、证券借贷集中市场模式 在这种模式下，交易所或者结算公司集中办理证 券的借贷业务。 主要有 2 种做法：一种是股票逆回购 模式，另一种是登记结算公司证券借贷市场模式。 股 票逆回购模式是指交易所以标准化的证券借贷合约 或者股票逆回购合约进行集中竞价买卖，投资者之间 相互竞价借券， 交易所为投资者提供交易撮合系统， 登记公司负责股票的结算，交易所或登记公司或券商 对卖空账户的保证金和卖空证券所得进行监控。 登记 结算公司证券借贷市场模式是指由登记结算公司开 设股票借贷市场，选取可供借贷的证券，建立可借贷 的股票组合，符合条件的投资者可以通过该市场借入 或借出证券。 这种集中证券借贷市场模式，仍然是以 券商对客户的融资融券进行自接授信为基础。 由以上可以看出：集中授信的情况下便于集中管 理，有利于监管。 分散化授信的情况下，便于开展市场 化运作，但是不利于监管。 同时，由于各个国家的金融 发展战略不同，资本市场的发育程度不一样，投资者 对于资本市场风险意识参差不齐，各个国家在发展融 资融券业务时，往往会采取监管和市场化相协调的方 式运作。 三、我国融资融券业务的模式选择 我国证券市场从建立至今不到 20 年， 从证券市 场发展现状来看，证券市场各方面的体制机制尚不完 善，市场参与主体的规范运作、信息披露机制、有效监 管机制还存在着明显的不足之处。 我国的证券市场整 体上处于不断完善的过程中，还不是一个完全市场化 的、各方面问题（如市场机制完善、法制框架健全、信
券商处。 当市场价格下跌时，再以低价购进该股票并 偿还给券商，从中赚取差价。 如果股票价格不是走低， 而是上涨，则投资人必须在规定的期限内补足并维持 一定数额的保证金， 等到股票价格下跌时再购回股 票。 当然，在融券期限到期时，无论股票价格较之卖出 价格是低还是高，投资人都必须还给券商证券。
二、融资融券业务的 3 种典型模式 经过长期的发展，境外成熟市场已经形成了较为 发达的融资融券业务发展模式，典型的交易模式有 3 种：分散化的券商授信模式、证券金融公司集中授信 模式和证券借贷集中市场模式。 1、分散化的券商授信模式 分散化券商授信模式运作流程为：投资者向券商 申请融资融券，由券商自身对其提供信用，当券商的 资金或股票不足时，在金融市场融通资金或通过证券 借贷市场借入相应的股票。 在这种模式下，信用交易 的风险表现为市场主体的业务风险，监管机构只是对 运行的规则做出标准化的制度安排并监督相关各方 严格执行。 该模式是美国、英国和欧洲大陆等国的资 本市场融资融券业务的主要模式。 2、证券金融公司集中授信模式 证券金融公司集中授信模式是指：在资本市场中
用基础好等） 还没有得到充分良好解决的发展中市 场，完全市场化的操作模式还不能在我国的证券市场 中得到保障，只能作为我国证券市场未来发展的趋势 不断推进。
因此，从中国证券市场的实际出发，我们认为，证 券金融公司集中授信的单轨制模式更符合我国证券 市场发展的需要。 证券金融公司集中授信的单轨制模 式的最大优势是，通过证券金融公司的设立，掌控资 本市场和货币市场之间的转融通交易，监管机构只需 要通过制定相关的监管证券金融公司的规章制度，控 制规范证券金融公司的运作，就可以监管整个证券市 场的资金和证券的流量， 控制融资融券的放大倍数， 从而可以调控市场，规范融资融券业务的运作。
同时，也需要认识到我国的监管部门监管证券市 场的手段还不够丰富，如果推进证券金融公司集中授 信的单轨制模式，能够即时、有效的、最大程度的控制 风险。 这种模式也相当于使用了证监会主管的证券金 融机构的半官方信用，部分替代了券商信用，有利于 在信用环境薄弱的情况下，推广融资融券业务。 虽然 单轨制模式把大部分权力都收归至证券金融公司，在 一定程度上损失了券商快速配置资源的效率，但面对 我国券商资本规模较小，管理和风险控制能力有限的 现状，实施单轨制是比较现实的选择。
于刚就业的年轻人来说，他们更适合渐进偿付法。 因 为期初进入门槛较低，而刚就业的年轻人一般情况下 工资较低，这种低门槛的借款偿还方式使这些人有了 借钱购房的动机，另外，当他们工作数年后，积累了一 定的经验，工资水平提高的同时要偿还的贷款也将增 加，就可以有效的减少提前支付的可能。 所以，贷款机 构应该根据生命周期理论来合理地把不同方式的贷 款安排给处于不同阶段的人群，从而减少提前支付给 贷款机构带来的损失。
(08). ［6］ 何明霞.建立证券金融公司:中国证券市场融资融券制度的
路 径 选 择 [J].武 汉 金 融 ,2003，(09). ［7］ 邓 娟.浅 析 我 国 发 展 证 券 市 场 融 资 融 券 制 度 [J].时 代 金 融 ,
2006，(11).
（上接 55 页）人节约的利息也就越多，贷款机构的损 失也就越大。
会”前后关于推出融资融券业务的呼声更是一浪高过一浪。本文通过对境外成熟市场推出的融资融券业务的比
较分析，认为我国现在适合推出的融资融券业务应采用证券金融公司集中授信的单轨制模式。
关 键 词 ：融资融券;业务模式;证券公司
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
中 图 分 类 号 ：F830.91
文 献 标 识 码 ：A
文 章 编 号 ：1672-3309（2009）10-0056-03
时 代 金 融 ,2008，(07). ［3］ 王敏玉.我国开展融资融券 业 务 的 必 要 性 及 其 对 策[J].商 业
研 究 ,2008，(06). ［4］ 徐捷.我国融资融券交易模式的制度选择分析[J].上海金融,
2008，(03). ［5］ 陈 建 瑜.我 国 证 券 融 资 融 券 的 实 现 路 径[J].中 国 金 融,2006，
三、丰富贷款品种，降低提前偿付风险 对贷款机构而言，要想降低该种风险就应该丰富 贷款偿还品种，针对不同的人群发放不同的住房抵押 贷款。 对工作比较稳定、收入也比较可靠的借款购房 者，如：教师、公务员、一般研究人员或者那些工作四 平八稳、与世无争的人比较适合采用等额本息偿还贷 款法来进行融通资金。 因为等额本息贷款法在偿还贷 款期间的月偿付额固定不变，也没有较高的期初偿还 门槛。 对于 30 岁左右的中年人， 采用等额本金偿付 法。 因为他们已经工作了数年，有了一定的积蓄，能够 负担期初较高的贷款偿还，同时他们也处在负担最轻 的阶段，随着后来负担的加重，偿还的贷款也正日益 减少，也可以在一定程度上减少提前偿付的可能。 对
金 融·保 险
试论我国证券公司融资融券 业务的模式选择及影响
张宇昊
（河南大学工商管理学院，河南 开封 475004）
摘 要：2008 年 4 月，国务院公布了《证券公司监督管理条例》，对证券公司开展融资融券业务细节进行了详细的规定，
与之前监管和自律组织出台的融资融券法规和细则一起，为融资融券业务的推出提供了制度基础。2009 年“两
一、融资融券业务的内涵 融资交易，又称垫头多头交易。 在证券市场上，当 投资人预期到某股票行情将要进入上涨行情时，便会 产生购进该种股票的欲望，但是投资人账户资金不足 或不足以进行大宗交易，这时，投资人有两种选择：借 入资金或者用一定量资金作为保证金融入更多信用 资金。 这时，便产生了证券公司的融资业务。 证券交易 成交后，融资购进的股票作为担保存放在券商特定账 户。 在融资的期限届满时，由投资人向券商偿还其垫 付的资金并支付利息； 也可委托券商将所购证券卖 出，以证券交易所得的价款偿还后，投资人和券商进 行头寸结算。 如果截止到期日，股票市场价格走低，在 券商处所担保的证券价值达不到维持保证金的水准 时，投资人还应在规定的时间内补足，否则，券商有权 处理担保品。 融券交易，又称垫头空头交易,是融资交易流程 的反过程。 在证券市场上，当投资人预期到某股票行 情将要进入下跌行情时， 便会产生卖出该股票的欲 望，但投资人手中又没有该种股票或证券数额不足以 进行大宗交易，这时，投资人通知券商进行融券交易。 由投资人向证券商交纳一定数量的保证金，从证券商 处融入一定该种股票并委托其卖出，所得价款存放于
证券市场。 5、融资融券能缓释利好或利空，逐步稳定市场 融资融券能缓释利好或利空，不断提升不同标的
个股的价值，使其交易活跃程度逐步提高，促使市场 在振荡中摆脱低迷状态， 从而在中长期逐步转暖、稳 定向上。 有效的价格发现和温和的市场上涨是我国证 券市场逐步走向成熟的标志。
（责任编辑：云 馨）
参考文献： ［1］ 潘涣涣.融资融券业务模式与中国选择[J].银行家,2008，(07). ［2］ 郑灿.融资融券业务引入对 我 国 证 券 市 场 的 影 响 和 分 析[J].
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步完善，伴随着信用交易量的扩大，融资融券业务的 需求者将活跃市场交易且强化价值发现功能。 通过整 个市场的活跃，个股的内在价值也将会得到充分的发 掘。
3、稳定市场价格，缩小证券价格波动幅度 融资融券这种双向交易制度，一般要通过方向相 反的两次买卖完成，即融资买入证券的投资者，要通 过卖出所买入的证券， 偿还向证券公司借入的资金， 融券卖出的投资者， 则要通过买入所卖出的证券，偿 还向证券公司借入的证券。 因此，在一定程度上能抑 制股市暴涨暴跌，防止证券价格的大幅度波动。 其运 作机制是： 当市场过度投机导致某一股票价格暴涨 时，投资者可通过融券，沽出这一股票，从而引致股价 回落；反之亦然。 在具备了完善的融资融券制度下，证 券市场内部会产生相应的价格稳定器机制，市场自身 起到了价格稳定器的作用。 4、提高市场资金的效率 融资融券的启动将为市场输入增量资金，对市场 产生积极的影响。 同时，无论是融资还是融券，至少会 进行两次交易，这将大大提高证券交易的换手率。 对 于市场中的存量资金而言，无疑有效地提高了其流动 性，放大了资金的使用效率，同时，将进一步活跃整个
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设立证券金融公司，让证券金融公司成为整个信用交 易体系中证券和资金的中转枢纽，承担市场中相关的 融资和融券业务。 证券金融公司的核心业务是针对券 商资金和证券的转融通，一般投资者的融资需求和融 券需求仍主要由券商满足。 如日本、韩国和我国台湾 地区均采用这种模式。 日本的融资融券在操作上形成 “客 户— ——券 商— ——证 券 金 融 公 司 — ——金 融 厅 ”4 个 层级的机构联系。 这种职能分工明确的结构形式便于 监管，也与金融市场的欠发达状况相适应。 韩国扩大 了证券金融公司的业务范围， 建立了证券借贷制度， 为韩国金融衍生产品市场的迅速发展提供了坚实基 础。
（责任编辑：吴之铭）
参考文献： ［1］ 魏礼军、王彦伟.商业银行住房抵押贷款提前偿付风险分析
[J].中 国 民 营 科 技 与 经 济 .2008，(06):34-35. ［2］ 陈为涛、程英春. 对我国住房抵押贷款提前清偿的研究[J].哈
尔 滨 商 业 大 学 学 报 (社 会 科 学 版 )，2005，(02):52-55.
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3、证券借贷集中市场模式 在这种模式下，交易所或者结算公司集中办理证 券的借贷业务。 主要有 2 种做法：一种是股票逆回购 模式，另一种是登记结算公司证券借贷市场模式。 股 票逆回购模式是指交易所以标准化的证券借贷合约 或者股票逆回购合约进行集中竞价买卖，投资者之间 相互竞价借券， 交易所为投资者提供交易撮合系统， 登记公司负责股票的结算，交易所或登记公司或券商 对卖空账户的保证金和卖空证券所得进行监控。 登记 结算公司证券借贷市场模式是指由登记结算公司开 设股票借贷市场，选取可供借贷的证券，建立可借贷 的股票组合，符合条件的投资者可以通过该市场借入 或借出证券。 这种集中证券借贷市场模式，仍然是以 券商对客户的融资融券进行自接授信为基础。 由以上可以看出：集中授信的情况下便于集中管 理，有利于监管。 分散化授信的情况下，便于开展市场 化运作，但是不利于监管。 同时，由于各个国家的金融 发展战略不同，资本市场的发育程度不一样，投资者 对于资本市场风险意识参差不齐，各个国家在发展融 资融券业务时，往往会采取监管和市场化相协调的方 式运作。 三、我国融资融券业务的模式选择 我国证券市场从建立至今不到 20 年， 从证券市 场发展现状来看，证券市场各方面的体制机制尚不完 善，市场参与主体的规范运作、信息披露机制、有效监 管机制还存在着明显的不足之处。 我国的证券市场整 体上处于不断完善的过程中，还不是一个完全市场化 的、各方面问题（如市场机制完善、法制框架健全、信
券商处。 当市场价格下跌时，再以低价购进该股票并 偿还给券商，从中赚取差价。 如果股票价格不是走低， 而是上涨，则投资人必须在规定的期限内补足并维持 一定数额的保证金， 等到股票价格下跌时再购回股 票。 当然，在融券期限到期时，无论股票价格较之卖出 价格是低还是高，投资人都必须还给券商证券。
二、融资融券业务的 3 种典型模式 经过长期的发展，境外成熟市场已经形成了较为 发达的融资融券业务发展模式，典型的交易模式有 3 种：分散化的券商授信模式、证券金融公司集中授信 模式和证券借贷集中市场模式。 1、分散化的券商授信模式 分散化券商授信模式运作流程为：投资者向券商 申请融资融券，由券商自身对其提供信用，当券商的 资金或股票不足时，在金融市场融通资金或通过证券 借贷市场借入相应的股票。 在这种模式下，信用交易 的风险表现为市场主体的业务风险，监管机构只是对 运行的规则做出标准化的制度安排并监督相关各方 严格执行。 该模式是美国、英国和欧洲大陆等国的资 本市场融资融券业务的主要模式。 2、证券金融公司集中授信模式 证券金融公司集中授信模式是指：在资本市场中
用基础好等） 还没有得到充分良好解决的发展中市 场，完全市场化的操作模式还不能在我国的证券市场 中得到保障，只能作为我国证券市场未来发展的趋势 不断推进。
因此，从中国证券市场的实际出发，我们认为，证 券金融公司集中授信的单轨制模式更符合我国证券 市场发展的需要。 证券金融公司集中授信的单轨制模 式的最大优势是，通过证券金融公司的设立，掌控资 本市场和货币市场之间的转融通交易，监管机构只需 要通过制定相关的监管证券金融公司的规章制度，控 制规范证券金融公司的运作，就可以监管整个证券市 场的资金和证券的流量， 控制融资融券的放大倍数， 从而可以调控市场，规范融资融券业务的运作。
同时，也需要认识到我国的监管部门监管证券市 场的手段还不够丰富，如果推进证券金融公司集中授 信的单轨制模式，能够即时、有效的、最大程度的控制 风险。 这种模式也相当于使用了证监会主管的证券金 融机构的半官方信用，部分替代了券商信用，有利于 在信用环境薄弱的情况下，推广融资融券业务。 虽然 单轨制模式把大部分权力都收归至证券金融公司，在 一定程度上损失了券商快速配置资源的效率，但面对 我国券商资本规模较小，管理和风险控制能力有限的 现状，实施单轨制是比较现实的选择。
于刚就业的年轻人来说，他们更适合渐进偿付法。 因 为期初进入门槛较低，而刚就业的年轻人一般情况下 工资较低，这种低门槛的借款偿还方式使这些人有了 借钱购房的动机，另外，当他们工作数年后，积累了一 定的经验，工资水平提高的同时要偿还的贷款也将增 加，就可以有效的减少提前支付的可能。 所以，贷款机 构应该根据生命周期理论来合理地把不同方式的贷 款安排给处于不同阶段的人群，从而减少提前支付给 贷款机构带来的损失。
(08). ［6］ 何明霞.建立证券金融公司:中国证券市场融资融券制度的
路 径 选 择 [J].武 汉 金 融 ,2003，(09). ［7］ 邓 娟.浅 析 我 国 发 展 证 券 市 场 融 资 融 券 制 度 [J].时 代 金 融 ,
2006，(11).
（上接 55 页）人节约的利息也就越多，贷款机构的损 失也就越大。
会”前后关于推出融资融券业务的呼声更是一浪高过一浪。本文通过对境外成熟市场推出的融资融券业务的比
较分析，认为我国现在适合推出的融资融券业务应采用证券金融公司集中授信的单轨制模式。
关 键 词 ：融资融券;业务模式;证券公司
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
中 图 分 类 号 ：F830.91
文 献 标 识 码 ：A
文 章 编 号 ：1672-3309（2009）10-0056-03
时 代 金 融 ,2008，(07). ［3］ 王敏玉.我国开展融资融券 业 务 的 必 要 性 及 其 对 策[J].商 业
研 究 ,2008，(06). ［4］ 徐捷.我国融资融券交易模式的制度选择分析[J].上海金融,
2008，(03). ［5］ 陈 建 瑜.我 国 证 券 融 资 融 券 的 实 现 路 径[J].中 国 金 融,2006，
三、丰富贷款品种，降低提前偿付风险 对贷款机构而言，要想降低该种风险就应该丰富 贷款偿还品种，针对不同的人群发放不同的住房抵押 贷款。 对工作比较稳定、收入也比较可靠的借款购房 者，如：教师、公务员、一般研究人员或者那些工作四 平八稳、与世无争的人比较适合采用等额本息偿还贷 款法来进行融通资金。 因为等额本息贷款法在偿还贷 款期间的月偿付额固定不变，也没有较高的期初偿还 门槛。 对于 30 岁左右的中年人， 采用等额本金偿付 法。 因为他们已经工作了数年，有了一定的积蓄，能够 负担期初较高的贷款偿还，同时他们也处在负担最轻 的阶段，随着后来负担的加重，偿还的贷款也正日益 减少，也可以在一定程度上减少提前偿付的可能。 对
金 融·保 险
试论我国证券公司融资融券 业务的模式选择及影响
张宇昊
（河南大学工商管理学院，河南 开封 475004）
摘 要：2008 年 4 月，国务院公布了《证券公司监督管理条例》，对证券公司开展融资融券业务细节进行了详细的规定，
与之前监管和自律组织出台的融资融券法规和细则一起，为融资融券业务的推出提供了制度基础。2009 年“两
一、融资融券业务的内涵 融资交易，又称垫头多头交易。 在证券市场上，当 投资人预期到某股票行情将要进入上涨行情时，便会 产生购进该种股票的欲望，但是投资人账户资金不足 或不足以进行大宗交易，这时，投资人有两种选择：借 入资金或者用一定量资金作为保证金融入更多信用 资金。 这时，便产生了证券公司的融资业务。 证券交易 成交后，融资购进的股票作为担保存放在券商特定账 户。 在融资的期限届满时，由投资人向券商偿还其垫 付的资金并支付利息； 也可委托券商将所购证券卖 出，以证券交易所得的价款偿还后，投资人和券商进 行头寸结算。 如果截止到期日，股票市场价格走低，在 券商处所担保的证券价值达不到维持保证金的水准 时，投资人还应在规定的时间内补足，否则，券商有权 处理担保品。 融券交易，又称垫头空头交易,是融资交易流程 的反过程。 在证券市场上，当投资人预期到某股票行 情将要进入下跌行情时， 便会产生卖出该股票的欲 望，但投资人手中又没有该种股票或证券数额不足以 进行大宗交易，这时，投资人通知券商进行融券交易。 由投资人向证券商交纳一定数量的保证金，从证券商 处融入一定该种股票并委托其卖出，所得价款存放于
证券市场。 5、融资融券能缓释利好或利空，逐步稳定市场 融资融券能缓释利好或利空，不断提升不同标的
个股的价值，使其交易活跃程度逐步提高，促使市场 在振荡中摆脱低迷状态， 从而在中长期逐步转暖、稳 定向上。 有效的价格发现和温和的市场上涨是我国证 券市场逐步走向成熟的标志。
（责任编辑：云 馨）
参考文献： ［1］ 潘涣涣.融资融券业务模式与中国选择[J].银行家,2008，(07). ［2］ 郑灿.融资融券业务引入对 我 国 证 券 市 场 的 影 响 和 分 析[J].
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JINGJI 经济 SHI 视 JIAO 角 2009 年第 10 期
金 融·保 险
步完善，伴随着信用交易量的扩大，融资融券业务的 需求者将活跃市场交易且强化价值发现功能。 通过整 个市场的活跃，个股的内在价值也将会得到充分的发 掘。
3、稳定市场价格，缩小证券价格波动幅度 融资融券这种双向交易制度，一般要通过方向相 反的两次买卖完成，即融资买入证券的投资者，要通 过卖出所买入的证券， 偿还向证券公司借入的资金， 融券卖出的投资者， 则要通过买入所卖出的证券，偿 还向证券公司借入的证券。 因此，在一定程度上能抑 制股市暴涨暴跌，防止证券价格的大幅度波动。 其运 作机制是： 当市场过度投机导致某一股票价格暴涨 时，投资者可通过融券，沽出这一股票，从而引致股价 回落；反之亦然。 在具备了完善的融资融券制度下，证 券市场内部会产生相应的价格稳定器机制，市场自身 起到了价格稳定器的作用。 4、提高市场资金的效率 融资融券的启动将为市场输入增量资金，对市场 产生积极的影响。 同时，无论是融资还是融券，至少会 进行两次交易，这将大大提高证券交易的换手率。 对 于市场中的存量资金而言，无疑有效地提高了其流动 性，放大了资金的使用效率，同时，将进一步活跃整个