医药行业研究方法总结

医药行业研究方法总结

医药行业的公司和子行业按照产业链分，大致可以归为4个环节：原料药加工、制剂生产、医药分销和医疗服务。各子行业的竞争策略和护城河都不一样，图1是对各子行业核心要点的一个简单梳理，后文会展开叙述。

图1，医药产业链和各子行业核心要点梳理

大宗原料药行业

大宗原料药的生命周期长，一般下游需求稳定，增速不快；公司盈利和股价基本上跟着产品价格波动，是典型的周期性行业。主要品种包括维生素类（VE、VC、VB2、VB5、VD3等）、抗生素类（青霉素工业盐、7-ACA、6-APA等）、皮质激素类等。

因为需求比较稳定，所以供需关系主要由供给端产能的变化决定，预测产能的变化趋势以及持续的时间是投资的关键。影响产能的因素多种多样，大的方面由产业演进的趋势决定，而在小的方面，环保限产、限电、突发事件（如爆炸、罢工）等都可能影响短期的产能。本文主要叙述在一个典型的大宗原料药发展路径中，哪些阶段可能会出现重大的投资机会。对于小的机会暂且略过。

结合产业转移，我们将大宗原料药的典型发展路径归纳为4个阶段（如图3所示）：首先是国外企业垄断阶段，这个时候ROE水平比较高。随着国企业的技术突破和技术扩散，竞争格局演变成国企业和国外企业一起竞争，这一阶段的产品价格往往涨两年、跌两年，原因是国外企业的成本一般比国企业高，有国外企业垫底，产品价格在低位维持一段时间后，国外企业往往会选择减产或暂时停产。当产业发展到成熟期以后，国外企业出于战略考虑往往会选择永久退出，竞争格局演变为国企业之间竞争；国企业竞争是产业竞争环境最残酷的阶段，因为国企业的成本都差不多，谁也不愿意率先退出，价格会长时间维持在成本附近。青霉素工业盐目前就处于这样的阶段。从健康网上搜集到1965年以来青霉素工业盐的价格走

势，如图2所示，1965～1996年，青霉素工业盐价格一直在11～27美元之间波动；这段时期是国外企业和国企业一起竞争的阶段。96～98年，辉瑞、兰素、施贵宝等公司先后退出了青霉素工业盐领域（期间产品价格没有大幅提升；主要原因是，国扩产和国外厂商退出基本同时，产能缺口不明显，另一方面是当时需求受亚洲金融危机的影响有所下滑）。98年以后，青霉素工业盐的主要产能都已转移到国，变成国企业之间的竞争。青霉素工业盐的价格中枢下了一个台阶，在6～14美金的区间波动，整个行业的盈利状况在微利和亏损之间徘徊。

图2，青霉素工业盐的价格波动（数据来自健康网）

最后，整个行业的ROE长时间低于社会平均水平会导致自发性或政策引导的兼并重组，竞争格局最终变成几家国企业垄断。

图3，大宗原料药的典型发展路径

在大宗原料药典型的发展路径中，有三个阶段可能出现比较重大的投资机会（视具体情况而定）。第一次机会出现在国企业实现技术突破的时候；在技术扩散前，率先突破的国企业能够享受一段ROE很高的时期，而且因为价格比国外企业低，通过进口替代能迅速抢占市

产品价格高，ROE高于社会平均水平

第1次投资机会，进口替代，投资机会

长短取决于技术扩散的速度。

技术扩散，产品价格迅速下降

第2次投资机会，产能缺口，投资机会

的长短取决于新产能的建设时间。

残酷的价格战，ROE低于社会平均水平

第3次投资机会，ROE长期低于社会平

均水平，导致没有成本优势的企业退出。

国内企业技术突破

国外企业被迫退出

1，国外企业垄断

2，国内企业和国外企业一起竞争

3，国内企业竞争

4，国内企业寡头垄断

兼并重组，产能集中

社会平均ROE水平

场份额。投资机会的长短取决于技术扩散的速度，而技术扩散的速度又取决于技术难度，以及行业领导者对于技术的保护程度。4-AA即是一个例子，海翔药业10年超预期的业绩中，一半是由4-AA贡献的。

4-AA是合成培南系列抗生素最基本的起始物，原研厂商为日本企业。04年之前，国4-AA 全部依赖日本进口；04年，国企业开始尝试生产4-AA，并有少量产品销售。07年4-AA进口量达到17吨的高峰。08年海翔药业实现了工艺突破，使4-AA的生产成本大幅降低，产品价格也因此大幅下降（毛利率一直在30%以上）。价格优势使进口替代迅速完成，09年，4-AA的进口量已经为0。

进口替代的转折点

图4，4-AA的进口量和价格

国内企业工艺突破，

使成本大幅降低。

图5，4-AA的国价格

第二次机会出现在国外企业退出的时候。国外企业退出前，产品在低价维持的时间越长，则退出后上涨的动能越大。一方面，国外产能关停往往会带来一段时间的产能缺口，产品价格可能会在短时间飙升；另一方面，即使没有产能缺口，长时间不盈利和竞争格局改善容易使剩下的竞争者达成价格合谋。投资机会的长短取决于国潜在进入者进入这个产业所要的时

间，由产品的技术壁垒和规模决定。VE和VC是典型的例子，前者因为安迪退出四家寡头达成价格合谋而价格飙升，后者因为DSM关闭新泽西的VC产能和BASF关闭在丹麦的VC产能而价格飙升，但是因为VE的技术壁垒远高于VC，所以VE至今没有新进入者，产品价格一直在高位震荡；而VC则在随后的2～3年里，出现了很多进入者。产能严重过剩，10年下半年VC价格一度跌到行业的平均成本线附近，竞争阶段进入了国企业竞争的产能过剩期。值得一提的是，国外企业可能会陆续的退出，出现多次间隔时间较长的投资机会。比如VC 历史上出现过两次国外企业退出的投资机会，除了上面提到的一次外，另外一次出现在2002年，当时VC价格跌到2.3美元的谷底，武田将VC工厂出售给BASF并停产，罗氏将VC工厂卖给了DSM；随后VC价格进入上升通道，03年5月出口均价创下了8.6美元的阶段高峰，随后又一路下跌，并在谷底徘徊了数年。

第三次机会出现在行业的夕阳期，国企业之间长期的价格战导致没有成本、规模或者资金优势的企业退出或被收购，行业ROE恢复到社会平均水平。医药行业很多小产品，如林可霉素等，都有国企业垄断的迹象。这些夕阳产品的盈利能力反而比一些竞争加剧的新产品强，原因在于长时间的价格战使得产能集中，而潜在进入者又不屑进入这些“夕阳”领域。

特色原料药行业

特色原料药行业和消费电子行业具有类似的特征：产品的生命周期短，替代品出现的很快，放量和降价几乎同时进行。不同于大宗原料药公司的成本领先策略，特色原料药公司的竞争策略是差异化竞争，差异化的方面在于“产品”和“认证”。

特色原料药的业务模式大致有两种：

1，传统的专利到期后销售模式，研发储备品种，等化合物专利到期后，迅速通过高端认证，销售给规市场的仿制药或者专利药企业。

这种业务模式必须抢占专利到期后几年的黄金期，这段时间产品价格没有下跌很多，而销量因为专利到期迅速放大，在黄金期结束后需要寻找新的增长点；华海和海正03～05年的市场表现分别得益于普利和他汀类药物专利到期后的放量。

图6，03～05年华海药业的股价表现