我国上市公司市值管理问题探析
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① 转引自施 光 耀 ， 刘国芳， 王 珂 . 市值管 理在中国的来 龙去脉 —— 基于文 献 的综 述 [J ] . 市值管 理 , 2 0 07,（ 2）。 ②同①。 ③同①。 ④同①。
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5 2015 南方金融·总 465 期
Fra Baidu bibliotek
金融市场
理并没有一个准确的定义 , 关于“市值管理是上市公司基于公司市值信号 , 综合运用多种科 学、合规的价值经营方法和手段 , 以达到公司价值创造最大化和价值实现最大化的战略管理 行为”（施光耀等，2008）的表述具有代表性，其目的就是使上市公司价值创造最大化、价 值实现最大化和价值经营最优化 , 最终实现股东价值最大化。二是市值管理模式策略研究。 进行有效市值管理，应从树立正确市值管理理念、建立市值管理常态机制、完善公司治理 结构、制定股权激励机制、开展资本市场营销、进行购并重组以及提高财务决策水平等七 个方面展开（边智群、杨耀峰，2007）。上市公司市值管理包括“溢价管理”和“折价管理”， 要获得市场溢价，应从主业溢价、管理溢价和投资者偏好溢价三个维度进行（巴曙松、矫 静，2007）。要从价值创造、价值经营、价值实现等三大环节构建上市公司市值管理框架（张 济建、苗晴，2010）。创新的市值管理手段包括 IPO、定向增发、资产注入、整体上市、买 壳与借壳、吸收合并、股权激励、融资融券等。IPO 、借壳上市、吸收合并是市值管理的 前提，定向增发、资产注入、整体上市、股权激励、融资融券是市值管理的手段（魏建国、 陈骏，2013）。三是市值管理与价值管理关系的论述。市值是价值管理的结果，市值管理建 立在价值管理的基础上，是价值管理的延伸（刘国芳，2007），其本质是价值管理。如果市 值管理不能够真正演变成价值管理，变成股价管理，会给资本市场的健康发展带来很大问题。 对发达资本市场来说，市值只是上市公司价值的一部分，投资者买卖上市公司股票的收益 包括投资性收益（如现金分红）和投机性收益（股票价差），后者上市公司无法控制。因此 市值管理没有成为主流提法，只是价值管理关注的一个重要方面。在有效市场中，公司的 内在价值基本能在市场上得到体现，所以上市公司更多关注价值创造，价值管理普遍流行。 而我国的资本市场很大程度上属于无效或者弱有效市场，市值与上市公司内在价值背离的 现象普遍，因此需要进行市值管理。四是市值管理分析框架及绩效评价指标体系的构建。 刘国芳、梁彦军、孙超（2007）⑤首次构建了价值创造、价值实现和价值关联度 3 个一级指标、 16 个具体指标来评价市值管理绩效。陈洁（2009）初步构建了市值管理的分析框架与评价 指标体系，并运用 EVA 评价上市公司价值创造，运用市值规模、效率和成长性评价 MVA， 运用 EVA 与 MVA 之间的关联度评价市值经营的效果。刘国芳（2010）在国内首次用数据 包络分析（DEA）方法建立评价上市公司市值管理绩效的 DEA 模型 , 并用该模型对不同行业、 不同规模和不同所有制的 25 家上市公司 2008 年度的市值管理绩效进行分析评价。中国上 市公司市值管理研究中心（2010）⑥发布修改后的市值管理绩效指标评价体系，包含 4 个一 级指标（价值创造、价值实现、价值关联度和溢价因素，权重分别为 30%、40%、20% 和 10%）、11 个二级指标、10 个三级指标，并运用该评价指标体系对上市公司进行市值管理绩 效评价。肖练（2012）从价值发现、价值经营、价值实现三个维度构建了市值管理的基本 分析框架、市值管理理论评价指标体系和基于价值经营能力、价值经营成长性、价值实现、 价值创造与价值实现相关性的实践评价指标体系。五是市值管理影响因素研究。影响市值 管理的因素众多，主要包括宏观经济政策环境、市场环境、投资偏好、资本运作、投资回 报率、资本成本、资本构成、公司治理、投资者关系管理、公司发展战略、成长性、创新 能力、公司形象、行业特征、经营绩效、信息披露、股权激励等。谭贵洪（2013）提出市 值管理的影响因素包括市场背景、资本财务、流通性能及公司治理，并运用变截距模型进 行了实证研究，认为沪深 300 指数、资产负债率和每股净利润与上市公司市值显著正相关 , 换手率与上市公司市值显著负相关 ,GDP 增长率与上市公司市值呈不显著负相关 , 流通股比 例与上市公司市值呈不显著负相关。
关键词 ：资本市场 ；上市公司市值管理 ；价值创造 ；投资者保护 ；监管执法 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1007-9041-2015(5)-0059-10
一、上市公司市值管理理论的提出及相关研究综述 （一）市值管理理论的提出及推广。 1．市值管理理论的提出。中国资本市场建立之初的主要目的是为国企改制及脱困提供融 资服务。为维护国有股东控制地位，防止股权稀释后国有企业被市场其他利益主体兼并收购， 国家对上市公司不同性质的股权进行分置设计 , 国家股、法人股等不能上市流通 , 只有向社会 公众发行的股份能上市流通，造成非流通股股东与流通股股东利益冲突严重，资本市场发展 畸形，一系列功能难以正常发挥，股权分置成为制约资本市场进一步发展的最大障碍。在党 中央、国务院的统一部署下，上市公司股权分置改革于 2005 年 5 月正式拉开帷幕，目的是破 除上市公司股权分置的结构性障碍，矫正顶层设计偏差，为资本市场的进一步发展拓展空间。 随着股权分置改革的顺利推进 , 主流观点认为 ：股权分置问题解决后，上市公司大股东与中 小流通股股东的利益趋向一致 , 公司市值与大股东的利益密切相关，上市公司追求的目标从 过去偏向于大股东再融资的资格和净资产的增值向为全体股东创造价值和管理价值转变（边 智群、杨耀峰，2007 ；张济建、苗晴，2010），市值管理由此产生。 2．市值管理的推广过程。2005 年 9 月 , 施光耀先生首次提出市值管理的概念。2005 年 11 月 , 证监会主席尚福林提出要将股票市值纳入国有企业经营绩效考核体系，国资委负责人 提出要建立国有资产市值管理体制。2006 年 8 月，鹏博士首次将市值考核作为行权条件引入 上市公司高管股权激励计划。2006 年 12 月 , 中国上市公司市值管理研究中心成立，2007 年 1 月，第一份市值专业研究报告《中国证券市场 A 股市值年度报告（2006）》发布。2007 年 5 月，第一届中国上市公司市值管理高峰论坛在北京召开，与会专家学者就市值管理的内涵达 成共识，并发布了中国上市公司市值管理评价指标体系（芦阳，2011）。2008 年 1 月，施光 耀等学者的《中国上市公司市值管理评价研究》公开发表，在国内首次提出了一套对我国上 市公司市值管理绩效进行评价的指标体系 , 并运用这套评价体系对 2006 年我国上市公司的市 值管理绩效进行综合排名和分析。2008 年 11 月，施光耀、刘国芳的专著《市值管理论》出
（三）市值管理相关研究及实践中存在的问题辨析。
⑤同①。 ⑥ 转引自张 敏 芳 . 我国上市公司市值管 理 文 献 综 述 [J ] . 东方企业 文化 ， 2 013，（ 11）。
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金融市场
1．市值管理前提条件辨析。主流观点认为随着股权分置问题的解决，上市公司大股东与
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金融市场
我国上市公司市值管理问题探析
李文华
（中国证券监督管理委员会重庆监管局，重庆 400010）
摘 要 ：本文在回顾和评述上市公司市值管理理论研究的基础上，分析中国资本市场整体走势 与上市公司市值之间的关系以及不同板块上市公司市场估值与公司内在价值的差异，指出上市公司 市值管理中存在着由于资本市场低效造成“劣币驱逐良币”、理论与实践偏差造成市值管理运作扭曲、 对违法违规查处不力造成市值管理变质等问题，提出在认识上要纠正偏差，回归价值创造本源，让 上市公司回到实体经营之本；在实践上要提升资本市场运行效率，以投资者利益为中心开展市值管理。
收稿日期 ：2015-04-23 作者简介 ：李文 华（ 19 6 8 -）， 男， 四川富顺 人， 供 职于中国证券监督 管 理委员会 重 庆 监管局 。
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金融市场
版。随着理论研究不断深入及众多上市公司对市值管理的不断尝试，市值管理市场影响日盛， 2014 年被国务院纳入资本市场发展的顶层设计，明确“鼓励上市公司建立市值管理制度”。
（二）价值管理与市值管理相关研究综述。 1．价值管理研究综述。西方发达资本市场并不存在市值管理的概念，上市公司经营管理 的理论及实践多围绕价值管理展开。有关价值管理的研究主要集中在价值管理内涵、模式、驱 动因素、估价理论、公司内在价值与市场价值的相关性等方面。一是关于价值管理的内涵。学 者们认为价值管理是一种管理框架（方法、手段），其目的是股东财富最大化，通过一系列强 化公司经营的手段和方法，使公司产生超过资本成本的收益来创造真正的价值。二是价值管理 模式研究。包括对企业内部价值链的研究，企业文化与企业核心价值观的研究，企业现金流量 和基于现金流量的投资回报能力研究，价值管理战略、激励报酬系统、业绩评价指标体系的研 究、公司价值管理模型的构建等，这些研究均致力于探讨实现股东价值最大化的管理机制。三 是价值管理驱动因素研究。影响公司价值的因素有内部和外部因素。内部因素包括人力、物力、 财力等硬件资源和管理能力、创新能力等软件资源，外部因素包括行业、区位、政治经济金融 环境等。投资资本回报率、企业预期增长率则是公司价值的根本驱动因素，众多价值驱动因素 共同构成“股东价值创造链”，以公司战略为起点，以管理层及全体员工的努力为活性要素， 以企业组织结构、管理流程、信息系统、资本组织及业绩评价与激励为基础，以企业各种价值 驱动器联接成的股东价值创造过程为链条主体，共同实现股东价值创造或财富增值（谢德仁， 2003）。四是估值理论研究。包括著名的 MM 理论、一般均衡理论、组合选择理论、均衡估值理论、 无套利估值理论、期权定价理论、连续时间估值理论、资本资产定价模型、经济增加值（EVA） 法则等等。随着估值理论研究和运用不断丰富和完善，其日益成为对上市公司进行经济学分析、 有效实施价值管理和我国上市公司进行市值管理等领域理论研究和实践运用的有效工具。五是 内在价值与市值的关系研究。价值学派认为，公司的市场价值不能反映公司的内在价值，市场 波动具有非理性的特质。而有效市场理论认为，市场越有效，上市公司内在价值与市值之间的 关联度就越高，市值对公司未来的预测和价值评估就越准确。 2．市值管理研究综述。伴随股权分置改革出现的市值管理从出现至今一直是理论界 和实业界研究和探索的热点，涌现出大量研究成果。研究探讨主要围绕市值管理的内涵、 模式策略、与价值管理的关系、绩效评价指标体系、影响因素等方面展开。一是市值管 理的内涵。施光耀（2005）①首先提出市值管理的概念，安景川、蒋国云、巴曙松、徐林 （2006）②提出市值管理就是上市公司从稳定和提升公司市值出发，通过投资者关系管理、 公司的制度规划和财务运营，使股价充分反映公司的价值。上市公司一切经营行为，无论 是投资、融资或是股利政策等都必须围绕市值最大化这个核心目标进行。不断提高资本市 场的有效性，使公司市值准确、真实地反映其内在价值才是市值管理的核心和关键。市值 管理应当着眼于公司未来发展，而不是简单的股东价值增值。吴议昕、黄前松、郑培敏、 施光耀、刘国芳等（2007）③提出市值管理就是对影响利润总额和市盈率的诸多因素进行 有效管理，是上市公司建立长效组织机制，运用多种科学、合规的方法和手段，达到公司 价值创造最大化、价值实现最大化和价值经营最优化的战略管理工程，价值创造是基础， 价值经营是手段，价值实现是目标。而赵冰（2007）④则认为根本就不存在绝对的企业真 实价值，真实存在的是投资者对企业价值的判断和企业对自身价值的判断。所谓市值管理 其实就是对上述两种判断之间的偏差的处理（施光耀等，2007）。从上述论述可见，市值管
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金融市场
理并没有一个准确的定义 , 关于“市值管理是上市公司基于公司市值信号 , 综合运用多种科 学、合规的价值经营方法和手段 , 以达到公司价值创造最大化和价值实现最大化的战略管理 行为”（施光耀等，2008）的表述具有代表性，其目的就是使上市公司价值创造最大化、价 值实现最大化和价值经营最优化 , 最终实现股东价值最大化。二是市值管理模式策略研究。 进行有效市值管理，应从树立正确市值管理理念、建立市值管理常态机制、完善公司治理 结构、制定股权激励机制、开展资本市场营销、进行购并重组以及提高财务决策水平等七 个方面展开（边智群、杨耀峰，2007）。上市公司市值管理包括“溢价管理”和“折价管理”， 要获得市场溢价，应从主业溢价、管理溢价和投资者偏好溢价三个维度进行（巴曙松、矫 静，2007）。要从价值创造、价值经营、价值实现等三大环节构建上市公司市值管理框架（张 济建、苗晴，2010）。创新的市值管理手段包括 IPO、定向增发、资产注入、整体上市、买 壳与借壳、吸收合并、股权激励、融资融券等。IPO 、借壳上市、吸收合并是市值管理的 前提，定向增发、资产注入、整体上市、股权激励、融资融券是市值管理的手段（魏建国、 陈骏，2013）。三是市值管理与价值管理关系的论述。市值是价值管理的结果，市值管理建 立在价值管理的基础上，是价值管理的延伸（刘国芳，2007），其本质是价值管理。如果市 值管理不能够真正演变成价值管理，变成股价管理，会给资本市场的健康发展带来很大问题。 对发达资本市场来说，市值只是上市公司价值的一部分，投资者买卖上市公司股票的收益 包括投资性收益（如现金分红）和投机性收益（股票价差），后者上市公司无法控制。因此 市值管理没有成为主流提法，只是价值管理关注的一个重要方面。在有效市场中，公司的 内在价值基本能在市场上得到体现，所以上市公司更多关注价值创造，价值管理普遍流行。 而我国的资本市场很大程度上属于无效或者弱有效市场，市值与上市公司内在价值背离的 现象普遍，因此需要进行市值管理。四是市值管理分析框架及绩效评价指标体系的构建。 刘国芳、梁彦军、孙超（2007）⑤首次构建了价值创造、价值实现和价值关联度 3 个一级指标、 16 个具体指标来评价市值管理绩效。陈洁（2009）初步构建了市值管理的分析框架与评价 指标体系，并运用 EVA 评价上市公司价值创造，运用市值规模、效率和成长性评价 MVA， 运用 EVA 与 MVA 之间的关联度评价市值经营的效果。刘国芳（2010）在国内首次用数据 包络分析（DEA）方法建立评价上市公司市值管理绩效的 DEA 模型 , 并用该模型对不同行业、 不同规模和不同所有制的 25 家上市公司 2008 年度的市值管理绩效进行分析评价。中国上 市公司市值管理研究中心（2010）⑥发布修改后的市值管理绩效指标评价体系，包含 4 个一 级指标（价值创造、价值实现、价值关联度和溢价因素，权重分别为 30%、40%、20% 和 10%）、11 个二级指标、10 个三级指标，并运用该评价指标体系对上市公司进行市值管理绩 效评价。肖练（2012）从价值发现、价值经营、价值实现三个维度构建了市值管理的基本 分析框架、市值管理理论评价指标体系和基于价值经营能力、价值经营成长性、价值实现、 价值创造与价值实现相关性的实践评价指标体系。五是市值管理影响因素研究。影响市值 管理的因素众多，主要包括宏观经济政策环境、市场环境、投资偏好、资本运作、投资回 报率、资本成本、资本构成、公司治理、投资者关系管理、公司发展战略、成长性、创新 能力、公司形象、行业特征、经营绩效、信息披露、股权激励等。谭贵洪（2013）提出市 值管理的影响因素包括市场背景、资本财务、流通性能及公司治理，并运用变截距模型进 行了实证研究，认为沪深 300 指数、资产负债率和每股净利润与上市公司市值显著正相关 , 换手率与上市公司市值显著负相关 ,GDP 增长率与上市公司市值呈不显著负相关 , 流通股比 例与上市公司市值呈不显著负相关。
关键词 ：资本市场 ；上市公司市值管理 ；价值创造 ；投资者保护 ；监管执法 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1007-9041-2015(5)-0059-10
一、上市公司市值管理理论的提出及相关研究综述 （一）市值管理理论的提出及推广。 1．市值管理理论的提出。中国资本市场建立之初的主要目的是为国企改制及脱困提供融 资服务。为维护国有股东控制地位，防止股权稀释后国有企业被市场其他利益主体兼并收购， 国家对上市公司不同性质的股权进行分置设计 , 国家股、法人股等不能上市流通 , 只有向社会 公众发行的股份能上市流通，造成非流通股股东与流通股股东利益冲突严重，资本市场发展 畸形，一系列功能难以正常发挥，股权分置成为制约资本市场进一步发展的最大障碍。在党 中央、国务院的统一部署下，上市公司股权分置改革于 2005 年 5 月正式拉开帷幕，目的是破 除上市公司股权分置的结构性障碍，矫正顶层设计偏差，为资本市场的进一步发展拓展空间。 随着股权分置改革的顺利推进 , 主流观点认为 ：股权分置问题解决后，上市公司大股东与中 小流通股股东的利益趋向一致 , 公司市值与大股东的利益密切相关，上市公司追求的目标从 过去偏向于大股东再融资的资格和净资产的增值向为全体股东创造价值和管理价值转变（边 智群、杨耀峰，2007 ；张济建、苗晴，2010），市值管理由此产生。 2．市值管理的推广过程。2005 年 9 月 , 施光耀先生首次提出市值管理的概念。2005 年 11 月 , 证监会主席尚福林提出要将股票市值纳入国有企业经营绩效考核体系，国资委负责人 提出要建立国有资产市值管理体制。2006 年 8 月，鹏博士首次将市值考核作为行权条件引入 上市公司高管股权激励计划。2006 年 12 月 , 中国上市公司市值管理研究中心成立，2007 年 1 月，第一份市值专业研究报告《中国证券市场 A 股市值年度报告（2006）》发布。2007 年 5 月，第一届中国上市公司市值管理高峰论坛在北京召开，与会专家学者就市值管理的内涵达 成共识，并发布了中国上市公司市值管理评价指标体系（芦阳，2011）。2008 年 1 月，施光 耀等学者的《中国上市公司市值管理评价研究》公开发表，在国内首次提出了一套对我国上 市公司市值管理绩效进行评价的指标体系 , 并运用这套评价体系对 2006 年我国上市公司的市 值管理绩效进行综合排名和分析。2008 年 11 月，施光耀、刘国芳的专著《市值管理论》出
（三）市值管理相关研究及实践中存在的问题辨析。
⑤同①。 ⑥ 转引自张 敏 芳 . 我国上市公司市值管 理 文 献 综 述 [J ] . 东方企业 文化 ， 2 013，（ 11）。
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1．市值管理前提条件辨析。主流观点认为随着股权分置问题的解决，上市公司大股东与
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我国上市公司市值管理问题探析
李文华
（中国证券监督管理委员会重庆监管局，重庆 400010）
摘 要 ：本文在回顾和评述上市公司市值管理理论研究的基础上，分析中国资本市场整体走势 与上市公司市值之间的关系以及不同板块上市公司市场估值与公司内在价值的差异，指出上市公司 市值管理中存在着由于资本市场低效造成“劣币驱逐良币”、理论与实践偏差造成市值管理运作扭曲、 对违法违规查处不力造成市值管理变质等问题，提出在认识上要纠正偏差，回归价值创造本源，让 上市公司回到实体经营之本；在实践上要提升资本市场运行效率，以投资者利益为中心开展市值管理。
收稿日期 ：2015-04-23 作者简介 ：李文 华（ 19 6 8 -）， 男， 四川富顺 人， 供 职于中国证券监督 管 理委员会 重 庆 监管局 。
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金融市场
版。随着理论研究不断深入及众多上市公司对市值管理的不断尝试，市值管理市场影响日盛， 2014 年被国务院纳入资本市场发展的顶层设计，明确“鼓励上市公司建立市值管理制度”。
（二）价值管理与市值管理相关研究综述。 1．价值管理研究综述。西方发达资本市场并不存在市值管理的概念，上市公司经营管理 的理论及实践多围绕价值管理展开。有关价值管理的研究主要集中在价值管理内涵、模式、驱 动因素、估价理论、公司内在价值与市场价值的相关性等方面。一是关于价值管理的内涵。学 者们认为价值管理是一种管理框架（方法、手段），其目的是股东财富最大化，通过一系列强 化公司经营的手段和方法，使公司产生超过资本成本的收益来创造真正的价值。二是价值管理 模式研究。包括对企业内部价值链的研究，企业文化与企业核心价值观的研究，企业现金流量 和基于现金流量的投资回报能力研究，价值管理战略、激励报酬系统、业绩评价指标体系的研 究、公司价值管理模型的构建等，这些研究均致力于探讨实现股东价值最大化的管理机制。三 是价值管理驱动因素研究。影响公司价值的因素有内部和外部因素。内部因素包括人力、物力、 财力等硬件资源和管理能力、创新能力等软件资源，外部因素包括行业、区位、政治经济金融 环境等。投资资本回报率、企业预期增长率则是公司价值的根本驱动因素，众多价值驱动因素 共同构成“股东价值创造链”，以公司战略为起点，以管理层及全体员工的努力为活性要素， 以企业组织结构、管理流程、信息系统、资本组织及业绩评价与激励为基础，以企业各种价值 驱动器联接成的股东价值创造过程为链条主体，共同实现股东价值创造或财富增值（谢德仁， 2003）。四是估值理论研究。包括著名的 MM 理论、一般均衡理论、组合选择理论、均衡估值理论、 无套利估值理论、期权定价理论、连续时间估值理论、资本资产定价模型、经济增加值（EVA） 法则等等。随着估值理论研究和运用不断丰富和完善，其日益成为对上市公司进行经济学分析、 有效实施价值管理和我国上市公司进行市值管理等领域理论研究和实践运用的有效工具。五是 内在价值与市值的关系研究。价值学派认为，公司的市场价值不能反映公司的内在价值，市场 波动具有非理性的特质。而有效市场理论认为，市场越有效，上市公司内在价值与市值之间的 关联度就越高，市值对公司未来的预测和价值评估就越准确。 2．市值管理研究综述。伴随股权分置改革出现的市值管理从出现至今一直是理论界 和实业界研究和探索的热点，涌现出大量研究成果。研究探讨主要围绕市值管理的内涵、 模式策略、与价值管理的关系、绩效评价指标体系、影响因素等方面展开。一是市值管 理的内涵。施光耀（2005）①首先提出市值管理的概念，安景川、蒋国云、巴曙松、徐林 （2006）②提出市值管理就是上市公司从稳定和提升公司市值出发，通过投资者关系管理、 公司的制度规划和财务运营，使股价充分反映公司的价值。上市公司一切经营行为，无论 是投资、融资或是股利政策等都必须围绕市值最大化这个核心目标进行。不断提高资本市 场的有效性，使公司市值准确、真实地反映其内在价值才是市值管理的核心和关键。市值 管理应当着眼于公司未来发展，而不是简单的股东价值增值。吴议昕、黄前松、郑培敏、 施光耀、刘国芳等（2007）③提出市值管理就是对影响利润总额和市盈率的诸多因素进行 有效管理，是上市公司建立长效组织机制，运用多种科学、合规的方法和手段，达到公司 价值创造最大化、价值实现最大化和价值经营最优化的战略管理工程，价值创造是基础， 价值经营是手段，价值实现是目标。而赵冰（2007）④则认为根本就不存在绝对的企业真 实价值，真实存在的是投资者对企业价值的判断和企业对自身价值的判断。所谓市值管理 其实就是对上述两种判断之间的偏差的处理（施光耀等，2007）。从上述论述可见，市值管