历年来利率调整的宏观经济背景

我国近年利率调整的宏观经济背景及其政策含义分析

虽然国内经济增长态势继续向好，但温和型通胀演化态势特别是时隔近三年央行突然再次上调基准利率，还是引发了人们对国内通胀走势和我国货币政策取向是否转向的种种思考，并对通过加息收紧流动性以抑制通胀态势的政策效应持观察态度。

今年以来，国内通胀压力逐月加大，从今年2月至今已进入8个月的负利率时期，特别是三季度以来各类食品价格、农产品(20.35,-2.03,-9.07%)价格、资源性产品价格、资产类价格尤其是房地产价格叠加上行。加上以美国为代表的西方国家由于尚难看到经济全面恢复前景而依旧保持低利率水平，继续实施量化宽松货币政策，我国经济将面临更大的流动性冲击和输入性通胀风险，央行这个时候调整利率政策既承受很大压力，也需要管理层具有更大勇气和政策平衡能力。

当前的宏观经济背景和在这个特殊时点上选择加息，很容易让我们联想起上世纪90年代以来我国曾出现过两次较长时间负利率之后的加息举动。

第一次是1995年7月。从1990年4月15日至1993年5月14日，央行两次降息，利率从10.08%降到7.56%。当时的经济背景是，1988年下半年开始治理整顿有效抑制了当时通胀态势，但对经济的过度打压又导致市场销售趋于疲软，商品库存积压，企业生产面临困难，经济增长陷于停滞。管理层需要以降息来刺激经济复苏。此后的1993年5月15日至1996年4月30日期间，国内迎来一轮经济增长。几年内，固定资产投资快速增长，投资需求转而膨胀，又造成通货膨胀加速；当时的股票热、房地产热和开发区热推波助澜，致使通胀率居高不下，对经济造成较大负面影响。从1993年起央行采取一系列宏观调控措施干预经济，又以升息抑制通胀，并在1995年1月和7月央行两次调高利率，利率再次上升至10.98%高点。

第二次是2004年10月。在1996年5月1日至2004年10月28日期间，当时国内经济软着陆后又面临亚洲金融危机冲击，就此宏观政策开始转向，人民币利率进入了一条长达8年半的下降通道，一年期存款利率一直降到1.98%并在这一低点保持约两年半之久。后来随着新一届政府施政，中国经济进入新一轮上升通道。在经济持续走强之后，投资需求再度膨胀，物价水平上涨，特别是房地产市场发展过热、楼价屡创新高。于是，在 2004年10月央行再次启动加息并配合连续上调存款准备金率，连续数次升息至2007年12月21日的4.14%水平。

到了2007年末，我们便开始遭遇到现在的这场国际金融危机冲击，国内为实现“保增长，扩内需，促稳定”的目的，紧急实施一揽子宏观调控政策和4万亿投资计划。在利率调控上，连续四次降息从4.14%水平降至2.25%水平。这一期间，由于一揽子宏观政策的强力刺激，我国经济比较快地从低谷走向复苏，GDP从一度下降到6.2%逐步回升到现在10%左右的水平。现在的经济环境是，欧美各主要经济体均实施宽松货币政策，资本市场流动性巨大，炒家肆掠，加上美元不断贬值以此推动人民币升值，过量热钱伴随一轮成本推动型输入性通胀直接影响到国内。从年初以来实际形成的负利率水平已导致大量资金较快流入资产领域，诱发了国内资产泡沫风险。就此，时隔36个月后，央行便第三次主动选择了上调利率政策。

纵观这三次启动加息的宏观经济背景，的确有着很多相似之处：经济基本面都出现了投资过热症状，市场热钱涌动，资产价格急速抬升，成本或资金推动型通胀特征明显。利率升降调整又都处于一轮完整的经济周期波段。在经济过热、通胀态势已经出现苗头的情况下，管理层果断出手，以提高利率为起点并采取一系列宏观调控政策。前两次能够抑制住通胀，除了政策效应外，还在于：我们碰到了两次国际性的金融危机，由于对经济前景的不确定判断很快改变了国内经济运行路径，在通胀势头尚未猛烈到来时，经济周期便进入了下降通道。

而这一次宏观经济背景与上两次的一个最大不同，就是我国外部环境发生了很大变化，西方主流国家联合以压人民币升值为出发点，企图抑制中国经济的快速增长势头，通胀的源头在于外部输入，加上国内结构性矛盾的存在，我们仅仅靠内部政策的单方面调控似乎难以遏制资产价格攀升和流动性的泛滥。

但另一方面，经过几次大的宏观经济周期，管理层对宏观调控政策运用的娴熟度已大大增强。这次加息，也表明我们可以更加主动性地采取调控措施应对复杂的宏观局面。同时，随着国力的强盛，我们可以以管理通胀预期的“渐进性”来抑制通胀的“扩张性”，并基本保持经济平稳较快增长、加快经济结构调整和管理通胀预期之间的相互平衡。

分析三次加息的宏观背景，审视这里面有没有内在的历史逻辑？当然我们尚要研究归纳，但有一点也可以说是经验总结，那就是现在的管理层对我国发展总体态势和国情基本面的认识判断始终没有变：我国正处在工业化、城镇化、市场化、国际化关键时期，这是一个必须紧紧抓住和需要用好的重要战略机遇期，面对着各种矛盾和困难，我们需要始终处理好机遇与挑战的关系转化，要始终能够认识“危机中蕴含机遇”、学会“化危机为机遇”。

宏观政策的着力点要基于此，经济发展方式转变的着力点也在于此。