物业管理行业市场规模及运营模式、典型企业分析
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1.1 物业的行业特征：空间广阔、估值锚清晰
物业行业是个万亿规模的赛道，发展空间广阔。根据中指院公布的行业在管面积和平均物业费推 算，2019 年行业规模预计已经超过万亿（含增值服务）。根据我们测算，到 2030 年，物管行业管 理面积将达到约 369 亿平米，基础物管物业市场规模达 1.7 万亿，行业总规模(基础服务+增值服 务)超过 2.5 万亿。 图 3：2019 年，物业市场规模破万亿，至 2030 年行业总规模约 2.5 万亿
备注：*包括 8 家新上市公司和 12 家交表公司
表 1：待上市物企列表和进度
公司名称 特发服务 宋都服务 荣万家 佳源服务 金科智慧服务 融创服务 华润万象生活 远洋服务 恒大物业 建发物业
挂牌交易所 深圳 香港 香港 香港 香港 香港 香港 香港 香港 香港
关联开发商 特发集团 宋都股份 荣盛发展 佳源国际 金科股份 融创控股 华润置地 远洋集团 中国恒大 建发股份
9
3. 估值之谜：为什么要给物业高估值？
10
3. 发展之道：大资管、大运营各领风骚
11
1. 物企发展的两大时代背景：消费升级和产业升级
11
2. 大运营路径代表公司：碧桂园服务
12
3. 大资管路径代表公司：永升生活服务
14
4. 未来之辩：平台型巨头终将诞生
16
投资建议
19
1
图表目录
图 1：历年物管公司上市数量
10
表 3：公司积极进行战略性收并购（单位：亿元）
13
2
前言：2020 年物管上市潮和板块回调
自 2018 年以来，物业公司上市潮开启，并享受了资本市场的热烈追捧，当年共有 6 家物管公司上 市，超过了此前上市物管公司的总和。2020 年我们迎来更多的物业公司的上市，据统计 2020 年 已有 11 家物管公司上市，还有 9 家物管公司已经递交招股说明书，给人“乱花渐欲迷人眼 ” 之感 ， 这是千帆竞发还是泥沙俱下？而越来越多的上市物业公司借助资本市场的助推进行了大量横 向和 纵向的并购，又是否脱离了主业的逻辑？
物业公司经营稳健，具有相对清晰的估值锚。我们在 7 月 28 日发布的深度报告《消费属性重塑物 管行业中长期维度估值体系》一文中写到，由于物管长期作为地产行业的子行业甚至附属产物，物 管公司和母公司直接的种种羁绊，使得我们并不能直观地判断物管公司的质地。因而，我们认为单 一的规模指标或者增速指标都不足以完全解释物管公司的成长与分化。从一些典型消费公司的估 值可以看到，即便是增长不快的情况下，消费公司的估值中枢水平普遍在 30-40 倍。消费品的客户 粘性越大，市场定价权越大，那么消费公司的估值相对较更高。由于物管行业具有消费属性，中长 期来看，物业的估值锚是比较清晰的。
15
图 22：永升第三方项目占比持续提升
16
图 23：第三方项目物业费近年来持续上升
16
图 24：2009-2019 年间，我国商品房销售面积从 9.5 亿方增长到 17.2 亿方，增长了 81% 17 图
25：2009-2019 年间，我国商品房销售额从 4.4 万亿元增长到 16.0 万亿元，增长了 264% .17 图
7
图 7：圣路易斯的高层公共住宅 Pruit-Igoe
7
图 8：爆破后的 Pruit-Igoe
7
图 9：万科物业的毛利率中枢稳定
9
图 10：中海物业上市利润率稳定提升
9
图 11：非住物业单方物业费要显著高于住宅物业
10
图 12：社区增值服务的空间很大
10
图 13：物业公司与资本市场的关系
11
图 14：近十年消费占 GDP 的比重不断提升
11
图 15：中国三产比重不断提升
11
图 16：碧桂园服务单盘平均面积远高于百强的平均水平
12
图 17：2019 年底主流物业公司覆盖城市数量对比
13
图 18：公司社区增值服务增长迅速
14
图 19：公司社区增值服务毛利增长迅速
Βιβλιοθήκη Baidu
14
图 20：公司业主基数飞速扩张，户均收入增加
15
图 21：客单价提升主要源于家居生活服务（单位：元/户）
递交招股书时间 2019/6/28 2020/1/24 2020/6/24 2020/6/26 2020/6/29 2020/8/6 2020/8/31 2020/9/7 2020/9/29 2020/9/30
3
1. 物业行业的价值创造
物业行业是个万亿规模的赛道，发展空间广阔。由于其消费属性，具有相对清晰的估值锚。随着中 国的经济发展方式由粗放式发展转向精细化发展，这过程很多轻资产行业都会受到追捧，物管只是 其中的一个。其次，房地产存量时代到来，物管解决了存量资产的保值增值的痛点。毫无疑问，物 业行业具有其巨大的社会价值，是一个可以持续创造价值的行业，也应该在其商业价值上得以体现。
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2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E*
PE-TTM中位数
2018-1 2018-4 2018-7 018-10 2019-1 2019-4 2019-7 019-10 2020-1 2020-4 2020-7 020-10
目录
前言：2020 年物管上市潮和板块回调
4
1. 物业行业的价值创造
5
1. 物业的行业特征：空间广阔、估值锚清晰
5
2. 物业的价值创造：解决了存量资产的保值增值的痛点
6
2. 过往之鉴：物业公司的角色转变与高估值来源
8
1. 角色转变：从成本中心到利润中心
8
2. 赛道之争：社区增值服务重塑住宅物业的价值
4
图 2：上市物管公司估值走势
4
图 3：2019 年，物业市场规模破万亿，至 2030 年行业总规模约 2.5 万亿
5
图 4：2019 年上市物管公司现金占总资产比例中值达 54.1%
6
图 5：2019 年上市物管公司经营性现金流净值/净利润比例中值达 1.4
6
图 6：美国单个小区平均人数在 200 人左右
26：地产产业链：行业规模大、细分领域多、产业链条长，具有诞生平台型公司的土壤 17 图
27：国际物管龙头的多元化
18
图 24：2019 年贝壳拥有门店 3.8 万家，同比增长 137%
18
图 25：2019 年贝壳总交易额 2.1 万亿，同比增长 85%
18
表 1：待上市物企列表和进度
4
表 2：典型物管公司基础服务和增值服务的毛利率（2019 年）
在近期，受上市潮影响，整个物业板块都经历一定程度地回调，行业的发展受到一定质疑，这说明 市场对于物业行业如何进行价值创造以及高估值来源尚存分歧。在这个时间点，我们认为有必要重 读物管行业，回归行业本源，理清行业的发展脉络，才能更好的展望未来。
图 1：历年物管公司上市数量
图 2：上市物管公司估值走势
25
物业行业是个万亿规模的赛道，发展空间广阔。根据中指院公布的行业在管面积和平均物业费推 算，2019 年行业规模预计已经超过万亿（含增值服务）。根据我们测算，到 2030 年，物管行业管 理面积将达到约 369 亿平米，基础物管物业市场规模达 1.7 万亿，行业总规模(基础服务+增值服 务)超过 2.5 万亿。 图 3：2019 年，物业市场规模破万亿，至 2030 年行业总规模约 2.5 万亿
备注：*包括 8 家新上市公司和 12 家交表公司
表 1：待上市物企列表和进度
公司名称 特发服务 宋都服务 荣万家 佳源服务 金科智慧服务 融创服务 华润万象生活 远洋服务 恒大物业 建发物业
挂牌交易所 深圳 香港 香港 香港 香港 香港 香港 香港 香港 香港
关联开发商 特发集团 宋都股份 荣盛发展 佳源国际 金科股份 融创控股 华润置地 远洋集团 中国恒大 建发股份
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3. 估值之谜：为什么要给物业高估值？
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3. 发展之道：大资管、大运营各领风骚
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1. 物企发展的两大时代背景：消费升级和产业升级
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2. 大运营路径代表公司：碧桂园服务
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3. 大资管路径代表公司：永升生活服务
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4. 未来之辩：平台型巨头终将诞生
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投资建议
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图表目录
图 1：历年物管公司上市数量
10
表 3：公司积极进行战略性收并购（单位：亿元）
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前言：2020 年物管上市潮和板块回调
自 2018 年以来，物业公司上市潮开启，并享受了资本市场的热烈追捧，当年共有 6 家物管公司上 市，超过了此前上市物管公司的总和。2020 年我们迎来更多的物业公司的上市，据统计 2020 年 已有 11 家物管公司上市，还有 9 家物管公司已经递交招股说明书，给人“乱花渐欲迷人眼 ” 之感 ， 这是千帆竞发还是泥沙俱下？而越来越多的上市物业公司借助资本市场的助推进行了大量横 向和 纵向的并购，又是否脱离了主业的逻辑？
物业公司经营稳健，具有相对清晰的估值锚。我们在 7 月 28 日发布的深度报告《消费属性重塑物 管行业中长期维度估值体系》一文中写到，由于物管长期作为地产行业的子行业甚至附属产物，物 管公司和母公司直接的种种羁绊，使得我们并不能直观地判断物管公司的质地。因而，我们认为单 一的规模指标或者增速指标都不足以完全解释物管公司的成长与分化。从一些典型消费公司的估 值可以看到，即便是增长不快的情况下，消费公司的估值中枢水平普遍在 30-40 倍。消费品的客户 粘性越大，市场定价权越大，那么消费公司的估值相对较更高。由于物管行业具有消费属性，中长 期来看，物业的估值锚是比较清晰的。
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图 22：永升第三方项目占比持续提升
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图 23：第三方项目物业费近年来持续上升
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图 24：2009-2019 年间，我国商品房销售面积从 9.5 亿方增长到 17.2 亿方，增长了 81% 17 图
25：2009-2019 年间，我国商品房销售额从 4.4 万亿元增长到 16.0 万亿元，增长了 264% .17 图
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图 7：圣路易斯的高层公共住宅 Pruit-Igoe
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图 8：爆破后的 Pruit-Igoe
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图 9：万科物业的毛利率中枢稳定
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图 10：中海物业上市利润率稳定提升
9
图 11：非住物业单方物业费要显著高于住宅物业
10
图 12：社区增值服务的空间很大
10
图 13：物业公司与资本市场的关系
11
图 14：近十年消费占 GDP 的比重不断提升
11
图 15：中国三产比重不断提升
11
图 16：碧桂园服务单盘平均面积远高于百强的平均水平
12
图 17：2019 年底主流物业公司覆盖城市数量对比
13
图 18：公司社区增值服务增长迅速
14
图 19：公司社区增值服务毛利增长迅速
Βιβλιοθήκη Baidu
14
图 20：公司业主基数飞速扩张，户均收入增加
15
图 21：客单价提升主要源于家居生活服务（单位：元/户）
递交招股书时间 2019/6/28 2020/1/24 2020/6/24 2020/6/26 2020/6/29 2020/8/6 2020/8/31 2020/9/7 2020/9/29 2020/9/30
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1. 物业行业的价值创造
物业行业是个万亿规模的赛道，发展空间广阔。由于其消费属性，具有相对清晰的估值锚。随着中 国的经济发展方式由粗放式发展转向精细化发展，这过程很多轻资产行业都会受到追捧，物管只是 其中的一个。其次，房地产存量时代到来，物管解决了存量资产的保值增值的痛点。毫无疑问，物 业行业具有其巨大的社会价值，是一个可以持续创造价值的行业，也应该在其商业价值上得以体现。
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目录
前言：2020 年物管上市潮和板块回调
4
1. 物业行业的价值创造
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1. 物业的行业特征：空间广阔、估值锚清晰
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2. 物业的价值创造：解决了存量资产的保值增值的痛点
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2. 过往之鉴：物业公司的角色转变与高估值来源
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1. 角色转变：从成本中心到利润中心
8
2. 赛道之争：社区增值服务重塑住宅物业的价值
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图 2：上市物管公司估值走势
4
图 3：2019 年，物业市场规模破万亿，至 2030 年行业总规模约 2.5 万亿
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图 4：2019 年上市物管公司现金占总资产比例中值达 54.1%
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图 5：2019 年上市物管公司经营性现金流净值/净利润比例中值达 1.4
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图 6：美国单个小区平均人数在 200 人左右
26：地产产业链：行业规模大、细分领域多、产业链条长，具有诞生平台型公司的土壤 17 图
27：国际物管龙头的多元化
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图 24：2019 年贝壳拥有门店 3.8 万家，同比增长 137%
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图 25：2019 年贝壳总交易额 2.1 万亿，同比增长 85%
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表 1：待上市物企列表和进度
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表 2：典型物管公司基础服务和增值服务的毛利率（2019 年）
在近期，受上市潮影响，整个物业板块都经历一定程度地回调，行业的发展受到一定质疑，这说明 市场对于物业行业如何进行价值创造以及高估值来源尚存分歧。在这个时间点，我们认为有必要重 读物管行业，回归行业本源，理清行业的发展脉络，才能更好的展望未来。
图 1：历年物管公司上市数量
图 2：上市物管公司估值走势
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