券商直投+保荐模式评价

3 基于PE实务的再思考
胜景山河的案例：
年12 月16 日晚，胜景山河在深圳圣廷苑酒店如 �2010 2010年 12月 16日晚，胜景山河在深圳圣廷苑酒店如 17 日登陆 A股市场 期举行了上市酒会，为公司股票将在 期举行了上市酒会，为公司股票将在17 17日登陆 日登陆A 答谢。但董事长姚胜致辞完毕后便再没有现身酒会，与 “消失 ”的还有胜景山河的主要管理团队 ...... 他同时 他同时“ 消失” 的还有胜景山河的主要管理团队...... ,证监会紧急叫停胜景山河上市，公司负责人紧急 �当晚 当晚, ...... 赶往北京向证监会接受询问 赶往北京向证监会接受询问......
保荐人：平安证券
某投资公司
PE 突击入股 旗下 旗下PE PE突击入股
3 基于PE实务的再思考
解构胜景山河：
“多肽黄酒 ”。 主营业务：生产新型生物黄酒，独创胜景山河品牌 主营业务：生产新型生物黄酒，独创胜景山河品牌“ 多肽黄酒” ”古越龙山 “影响，故更名。 原公司名为古越楼台，后为摆脱 原公司名为古越楼台，后为摆脱” 古越龙山“ 上市遭质疑： 虚报销售量 1. 1.虚报销售量 虚报销售价格 2. 2.虚报销售价格 关联交易未披露 3. 3.关联交易未披露 账面存货反映不充分 4. 4.账面存货反映不充分 经营情况披露不实 5. 5.经营情况披露不实 经销模式描述不符 6. 6.经销模式描述不符
证券公司与直投公司的直接 关联关系会导致业务间的利 益输送，业务独立和利益隔 离墙形同虚设。
滥用保荐优势
利用保荐的天然优势， 进行不正当竞争，抢 夺其他PE的客户资源
过度包装上市
粉饰业绩，受利益驱动 难以恪守客观中立
内幕交易
保荐人利用信息 优势，违规谋利
高发行价推手
助长高发行价、高PE、 高超募资金等乱象
开篇案例 金石投资精准直投神州泰岳 —— ——金石投资精准直投神州泰岳
1 “直投+保荐”案例初探 “金石投资”是何方神圣？
�中信证券的专业直接投资子公司。 年10 月在北京成立。注册资本 52 亿 �2007 2007年 10月在北京成立。注册资本 月在北京成立。注册资本52 52亿 元。 �是国内目前规模最大、实力最强的券商直 投机构。 全资子公司 母公司
�盈利模式：根据发展的用户数量付费的合作模
式，未来飞信的用户数越多，收入越高。
1 “直投+保荐”案例初探
+保荐“的运作过程： 本案例中“直投 直投+
年8月，神州泰岳与中信证券签订保荐协议，由后者担当保荐机构。 �2008 2008年 年5月18 日，签订 《股份认购协议 》，金石投资以 13.2 元/股认购神州泰岳 210 万股。 �2009 2009年 18日，签订 日，签订《 股份认购协议》 ，金石投资以13.2 13.2元 股认购神州泰岳210 210万股。 3年。 且限售锁定期为 且限售锁定期为3 元/股一 74.53 元/股。 �中信证券研究部向机构提供的调研报告中称，神州泰岳的合理估值区间为 63.64 63.64元 股一74.53 74.53元 年9月底，神州泰岳网上路演，由中信证券担任主承销商。询价之后确定发行价为 58 元/股。 �2009 2009年 58元 年10 月30 日，神州泰岳正式登陆创业板，上市当天高开 72% ，最后以 102.9 元报收。 �2009 2009年 10月 30日，神州泰岳正式登陆创业板，上市当天高开 日，神州泰岳正式登陆创业板，上市当天高开72% 72%，最后以 ，最后以102.9 102.9元报收。 ..........
“古越龙山 ”实现营业收入分别为 7.40 亿元、 5.17 亿元，净利润分别 7649.72. 万 而同时期， 而同时期，“ 古越龙山” 实现营业收入分别为7.40 7.40亿元、 亿元、5.17 5.17亿元，净利润分别 亿元，净利润分别7649.72. 7649.72.万 5263.98 万元，销售净利率分别为 10.34% 、10.18% 。 元、 元、5263.98 5263.98万元，销售净利率分别为 万元，销售净利率分别为10.34% 10.34%、 10.18%。
虚增利润的例证：
年及 2010 年半年度，胜景山河实现营业收入分别为 1.59 亿元、 1.01 亿元，净利润分别 2009 2009年及 年及2010 2010年半年度，胜景山河实现营业收入分别为 年半年度，胜景山河实现营业收入分别为1.59 1.59亿元、 亿元、1.01 1.01亿元，净利润分别 万元、 2280.38 万元，销售净利率分别为 18.65% 、22.57% 。 为2964.63 2964.63万元、 万元、2280.38 2280.38万元，销售净利率分别为 万元，销售净利率分别为18.65% 18.65%、 22.57%。
券商直投历史沿革： 年9月10 日，中信证券收到中国证监会 《关于开展直接投资业务试点的无异议 �2007 2007年 10日，中信证券收到中国证监会 日，中信证券收到中国证监会《 函》，国内券商直投大幕正式拉开。 年9月，中国证监会批准了中信公司、中金公司进行股权直接投资的试点。 �2007 2007年 年8月，中国证监会扩大直投试点范围：国泰君安、国信证券、海通证券、平安证 �2008 2008年 券、光大证券、中银国际、广发证券、申银万国纷纷成立各自的直投公司。 年5月，证监会下发 《证券公司直接投资业务试点指引 》。 �2009 2009年 证券公司直接投资业务试点指引》 年7月，证监会发布 《证券公司直接投资业务监管指引 》。 �2011 2011年 证券公司直接投资业务监管指引》
2 “直投+保荐”模式解析
1
直投
2
保荐
直投子公司投资
投行部上市辅导
4
套现退出
3
承销
限售期过后套现
包装上市并承销
+保荐运作流程图 直投 直投+
2 “直投+保荐”模式解析 涉嫌利益输送
”魔鬼之刃 “ 细数 细数” 魔鬼之刃“
+保荐 “模式的大行其道，对市场 ”直投 直投+ 保荐“ 产生了极大的负面影响，并且饱受非券商 系私募人士、媒体舆论、个人投资者诟病。 ”魔鬼之刃 “进行 在此对伤害市场的各个 在此对伤害市场的各个” 魔鬼之刃“ 一一解析。
1 “直投+保荐”案例初探
案例分析：
5月份投入的 2772 万元所购股权，短短 5个月之后所投资公司即上市，上市当日对应账面 金石投资于 金石投资于5 月份投入的2772 2772万元所购股权，短短 万元所购股权，短短5 18837 万元，浮盈超过 1.6 亿，回报率达 600% 。2010 年4月13 日，神州泰岳股价最高涨至 237.99 价值 价值18837 18837万元，浮盈超过 万元，浮盈超过1.6 1.6亿，回报率达 亿，回报率达600% 600%。 2010年 13日，神州泰岳股价最高涨至 日，神州泰岳股价最高涨至237.99 17 倍！ 元，据此计算，则回报率达到 元，据此计算，则回报率达到17 17倍！ �中信证券的投行部门与直投公司之间是否有利益输送之嫌疑？ �投行部门保荐之时是否有过度包装的利益驱动？ �这种模式是否助长了上市公司发行定价过高的现象？ ..........
政策要点
根据《证券公司直接投资业务试点指引》、《证券发行上市保荐业务管理办法》等规定，监管措施分为以下几个方面：
�独立运营：设立独立的直投子公司，建立健全投资决策机制、风险控制制度，组建专业化投资团 队，彻底实现与母公司的法人隔离； ； �业务规模限制：以自有资金对直投子公司投资，金额不超过证券公司净资本的 15% 15%； �定期信息披露：直投子公司定期（上海证监局要求每个季度）向监管部门报告业务运营、项目运作 及退出安排、关联交易及合规状况、内控制度执行等情况； �直投与保荐关系：监管部门对直投与保荐业务关系的要求比国际通行做法更为严格。国内券商对同 7% ，投资超过 7% 应联合一家无关联保荐机构 一家企业开展保荐和直投业务，投资持股比例的上限为 一家企业开展保荐和直投业务，投资持股比例的上限为7% 7%，投资超过 ，投资超过7% 7%应联合一家无关联保荐机构 保荐。 联合 联合保荐。
2 “直投+保荐”模式解析
市场投融资
”天使之翼 “ 聚焦 聚焦” 天使之翼“
”直投 +保荐 “模式并非一无是 券商的 券商的” 直投+ 保荐“ ”天使之翼 处，在理论上来说也具有其 处，在理论上来说也具有其” “的一面。
丰富创投市场 主体
完善公司治理 及规范运作 上市公司 发展
券商提供增值ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ务的优势：
1 “直投+保荐”案例初探
神州泰岳
� 提供飞信、飞聊、社区的相关系统开发、技术实
施与支撑服务。
�业务结构单一，飞信业务收入占到公司营业收入
，贡献公司利润的 70% 以上。 的60% 60%，贡献公司利润的 ，贡献公司利润的70% 70%以上。
�依赖单一大客户，议价能力弱。合同一年一签，
合同风险很大。
2008 年第三方咨询机构市场报告 2008年第三方咨询机构市场报告
3 基于PE实务的再思考
后续发展：
年4月6日，胜景山河二次上会再被否。 �2011 2011年 年7月，中科招商创投、华鸿景开、中瑞国信、中科沙钢和中科汇通 5家战略投资者 �2011 2011年 1.275 亿元入股胜景山河 1700 万股，占胜景山河目前 5100 万股总 以增资扩股方式，斥资 以增资扩股方式，斥资1.275 1.275亿元入股胜景山河 亿元入股胜景山河1700 1700万股，占胜景山河目前 万股，占胜景山河目前5100 5100万股总 33% 。增资后，胜景山河总股本将扩张至 6800 万股，中科招商创投等 5家战略投资 股本的 股本的33% 33%。增资后，胜景山河总股本将扩张至 。增资后，胜景山河总股本将扩张至6800 6800万股，中科招商创投等 万股，中科招商创投等5 25% 。 者持股比例为 者持股比例为25% 25%。 年11 月，平安证券被出具警示函的措施，相关保荐代表人的保荐资格被撤销。同 �2011 2011年 11月，平安证券被出具警示函的措施，相关保荐代表人的保荐资格被撤销。同 时，相关会计师事务所、律师事务所，以及上述中介机构的签字人均受到相应的行政处罚。
《证券公司直接投资业务监管指引 》规定： 根据证监会发布的 根据证监会发布的《 证券公司直接投资业务监管指引》 “担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实 质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该 ”。 拟上市企业进行投资 拟上市企业进行投资”
券商“直投+保荐”模式评价
“天使之翼 ”还是 “魔鬼之刃 ”？ —— ——“ 天使之翼” 还是“ 魔鬼之刃”
目录
1 2 3 4
+保荐 ”案例初探 “直投 直投+ 保荐” “直投 +保荐 ”模式解析 直投+ 保荐” 基于PE实务的再思考 “路在何方 ” 展望未来 展望未来“ 路在何方”
1 “直投+保荐”案例初探
3 基于PE实务的再思考
由案例对”直投+保荐“模式的再思考： �过度包装、粉饰业绩是目前投行业里心照不宣的规则。 �突击入股的情况在其他 PE中也存在，且不是少数现象。 �内幕交易及关联方的利益输送现象普遍存在于 Pre-IPO的拟上市企业中。 34.20 元， 高发行价格乱象屡屡上演。 �胜景山河发行价 胜景山河发行价34.20 34.20元， 元，高发行价格乱象屡屡上演。
�第一、在上市规范运作、法律政策、公司治理等方面实践经验丰富，为被投资企业提 供相关咨询。 �第二、拥有券商研究团队的强大支持，为企业提供所处宏观经济、行业信息及战略咨 询等方面服务。 �第三、利用券商遍布全国的网络资源，帮助企业嫁接有效客户，整合相关资源。 �第四、结合己投资企业形成的网络，为企业提供上下游对接机会。
2 “直投+保荐”模式解析
直投+保荐模式小结
直接投资业务的定义
指证券公司利用自身的专业优势寻找并发现优质投资项目或公司，对非公开发行 公司以自由或募集资金进行股权投资，并以获取股权收益为目的的业务，投资收益通 过以后企业的上市或购并时出售股权兑现。
+保荐模式 ,即券商直投子公司投资于母公司投行部门所保荐的拟上市企业，待企业 直投 直投+ 保荐模式, 成功上市后，通过二级市场减持实现退出 。