2018年包装行业深度研究报告
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图4：美国包装行业集中度提升逻辑总结
运输包装市场空间大 1、依赖运输包装，取得高速成长 运输包装高度标准化，可快 速复制
下游消费品牌集中度高 行业以大中型产能为主 环保成本、人工成本压缩中 小企业生存空间 行业起步早（20世纪初-百 年历史）
数据来源：IP/WRK等公司官网、广发证券发展研究中心
2、行业多次洗牌，兼并 收购
裕同科技：市场空间扩张逻辑
个性化程度高 高附加值 产品设备复杂 社会责任要求高 设计要素+技术实现 高毛利率、净利率 技术优势、服务优势，向 新领域的迁移
展示包装 （消费电子类）
相对于运输包装， 市场更集中
相比于市占率提升，打开 空间更重要
（二）合兴包装、裕同科技不同成长逻辑 瓦楞纸箱行业背景：
2015年包装行业企业规模结构
行 业 新 况
环保成本上升
中型厂
资金成本上升
小型厂
数据来源：中国包装联合会、广发证券发展研究中心
（二）合兴包装、裕同科技不同成长逻辑 包装盒行业背景：
印刷自动化+制盒依赖人工
消费电子
裕同科技等几家公司瓜分市场
行 业 旧 况
烟标
劲嘉股份等几家大企业+烟草公司“三产”
高度自动化，没有制盒环节
酒包
酒厂自有包装企业为主
包装档次差异大
消费升级
烟草精品盒 酒精品盒、防伪
技术优势：切入其他领域
行 业 新 况
包装升级
环保包装 化妆品防伪溯源
裕 同 科 技
服务优势：深化绑定客户
成本优势：管理信息化、机器代人
数据来源：中国包装联合会、广发证券发展研究中心
（三）从国际包装巨头看国内行业演化 根据世界包装组织（ WPO ）的数据，美国包装业 CR5 达到 70% 以上。回顾美国包装巨头 的发展史，我们认为美国包装行业集中度提升有两大重要因素： 依赖标准化程度高、市场空间大的运输包装，快速复制实现增长。 行业以大中型产能为主，通过百年洗牌并购实现集中度提升。 （具体论据参见下页）
（三）从国际包装巨头看国内行业演化 1、龙头公司做大，主要依靠运输包装。由于运输包装（工业包装）标准化程度高、可快 速复制，因此公司可以通过兼收并购迅速扩大生产规模。目前，美国几大纸包装巨头 IP （营收217.43亿美元）、WRK（营收148.60亿美元）、PCA（营收83.8亿美元）中，IP、 PCA均以运输包装为核心业务，WRK运输、展示包装双主业并重，但是其高速增长期来源 于运输包装。
图5：WRK 2007年战略重心转移至运输包装，迎来高速扩张期
主营业务收入（百万美元） 16000 14000 12000 YoY 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10%
图6：2017年IP营业收入构成（以工业包装为主）
其他 12%
10000
8000 6000 4000 2000 0
２０１８年包装行业深度研究报告
源自文库
目录
1
运输包装、展示包装——“两分”的视角看包装行业 运输包装——合兴包装 展示包装——裕同科技 风险提示
2
3
4
（一）展示包装、运输包装——“两分”的视角看包装行业
笼统总量视角无法看懂包装行业，设计包装、运输包装存在逻辑的本质差异。
展示包装：依托设计要素，为产品提供美观、视觉传达、品牌识别功能的包装。代表公司，裕同科技。 运输包装：又称为“外包装”，为保护商品数量、品质，便于运输、存储的外层包装。代表公司，合兴 包装。
大型企业 8% 中型企业 27%
大型厂
以二级厂为主，具备全国化生产能力
行 业 旧 况
中型厂
以二级厂为主，地方性领头企业 以三级厂为主，以价格低廉+本地关 系，长期占据大量市场份额
小型厂
小型企业 65%
原材料价格飞涨
大型厂 低 净 利 行 业
管理优势+规模优 势 质地良好+经营承 压+管理短板 “搬砖头”的低价 值行为被淘汰 合兴包装 PSCP 集中度提升
图2：我国包装工业总产值（亿元）
包装工业总产值（亿元）
20000 18000 16000 14000 12000
图3：我国包装行业营收结构（2015年）
YoY
45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
木制品 6% 玻璃包装 7%
其他 5% 纸包装 30%
10000
8000 6000 4000 2000 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
打印纸 19%
工业包装 69%
数据来源：Wind、广发证券发展研究中心
金属包装 12%
塑料包装（包括薄膜） 40%
数据来源：中国包装联合会、广发证券发展研究中心
数据来源：中国包装联合会、广发证券发展研究中心
（二）合兴包装、裕同科技不同成长逻辑
合兴包装：市占率提升逻辑
产品设备简单 低附加值 运输包装 本土化要求高 高度标准化 外资丧失竞争力 可以快速复制 地利：外延收购IP亚洲 人和：PSCP合作共赢 市场极度分散 低毛利率、净利率 天时：纸价上涨促行业中 游出清、下游观念转变
行业空间：瓦楞纸箱空间巨大、市场分散，而消费电子包装市场集中度较高。根据中国包装联合会《中国包 装行业年度运行报告》，我国包装行业总营收总规模约为 12000亿元，但是各细分行业差异较大，以此总规 模测算，容易夸大公司的天花板。其中，我国瓦楞纸箱市场规模约为 3000亿，合兴包装2017年63亿元收入， 市占率约为2%，行业十分分散；根据我们测算，全球消费电子包装市场规模约为 45亿美元，裕同科技相关 收入约为40亿元，市占率约为14%，行业集中度相对较高。 相比于国外成熟市场，国内集中度提升空间巨大，但需重要契机。根据世界包装组织数据，美国纸包装CR5 达到70%以上，澳洲 CR2更是达到90%，而我们测算的国内瓦楞纸包装龙头的市占率不过 3%左右。国内包 装行业整体集中度远低于国外，有发展历程、产业结构等多方面的原因。
图1：包装行业的划分体系
展示包装
纸包装 运输包装
塑料包装 （含塑料薄膜）
手机盒，等 瓦楞纸箱，等
裕同科技 合兴包装
包 装
玻璃包装 金属包装 木制包装
酒瓶，等 易拉罐，等 运输用木箱，等
数据来源：中国包装联合会、广发证券发展研究中心
（一）展示包装、运输包装——“两分”的视角看包装行业
重新审视行业空间与行业集中度
运输包装市场空间大 1、依赖运输包装，取得高速成长 运输包装高度标准化，可快 速复制
下游消费品牌集中度高 行业以大中型产能为主 环保成本、人工成本压缩中 小企业生存空间 行业起步早（20世纪初-百 年历史）
数据来源：IP/WRK等公司官网、广发证券发展研究中心
2、行业多次洗牌，兼并 收购
裕同科技：市场空间扩张逻辑
个性化程度高 高附加值 产品设备复杂 社会责任要求高 设计要素+技术实现 高毛利率、净利率 技术优势、服务优势，向 新领域的迁移
展示包装 （消费电子类）
相对于运输包装， 市场更集中
相比于市占率提升，打开 空间更重要
（二）合兴包装、裕同科技不同成长逻辑 瓦楞纸箱行业背景：
2015年包装行业企业规模结构
行 业 新 况
环保成本上升
中型厂
资金成本上升
小型厂
数据来源：中国包装联合会、广发证券发展研究中心
（二）合兴包装、裕同科技不同成长逻辑 包装盒行业背景：
印刷自动化+制盒依赖人工
消费电子
裕同科技等几家公司瓜分市场
行 业 旧 况
烟标
劲嘉股份等几家大企业+烟草公司“三产”
高度自动化，没有制盒环节
酒包
酒厂自有包装企业为主
包装档次差异大
消费升级
烟草精品盒 酒精品盒、防伪
技术优势：切入其他领域
行 业 新 况
包装升级
环保包装 化妆品防伪溯源
裕 同 科 技
服务优势：深化绑定客户
成本优势：管理信息化、机器代人
数据来源：中国包装联合会、广发证券发展研究中心
（三）从国际包装巨头看国内行业演化 根据世界包装组织（ WPO ）的数据，美国包装业 CR5 达到 70% 以上。回顾美国包装巨头 的发展史，我们认为美国包装行业集中度提升有两大重要因素： 依赖标准化程度高、市场空间大的运输包装，快速复制实现增长。 行业以大中型产能为主，通过百年洗牌并购实现集中度提升。 （具体论据参见下页）
（三）从国际包装巨头看国内行业演化 1、龙头公司做大，主要依靠运输包装。由于运输包装（工业包装）标准化程度高、可快 速复制，因此公司可以通过兼收并购迅速扩大生产规模。目前，美国几大纸包装巨头 IP （营收217.43亿美元）、WRK（营收148.60亿美元）、PCA（营收83.8亿美元）中，IP、 PCA均以运输包装为核心业务，WRK运输、展示包装双主业并重，但是其高速增长期来源 于运输包装。
图5：WRK 2007年战略重心转移至运输包装，迎来高速扩张期
主营业务收入（百万美元） 16000 14000 12000 YoY 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10%
图6：2017年IP营业收入构成（以工业包装为主）
其他 12%
10000
8000 6000 4000 2000 0
２０１８年包装行业深度研究报告
源自文库
目录
1
运输包装、展示包装——“两分”的视角看包装行业 运输包装——合兴包装 展示包装——裕同科技 风险提示
2
3
4
（一）展示包装、运输包装——“两分”的视角看包装行业
笼统总量视角无法看懂包装行业，设计包装、运输包装存在逻辑的本质差异。
展示包装：依托设计要素，为产品提供美观、视觉传达、品牌识别功能的包装。代表公司，裕同科技。 运输包装：又称为“外包装”，为保护商品数量、品质，便于运输、存储的外层包装。代表公司，合兴 包装。
大型企业 8% 中型企业 27%
大型厂
以二级厂为主，具备全国化生产能力
行 业 旧 况
中型厂
以二级厂为主，地方性领头企业 以三级厂为主，以价格低廉+本地关 系，长期占据大量市场份额
小型厂
小型企业 65%
原材料价格飞涨
大型厂 低 净 利 行 业
管理优势+规模优 势 质地良好+经营承 压+管理短板 “搬砖头”的低价 值行为被淘汰 合兴包装 PSCP 集中度提升
图2：我国包装工业总产值（亿元）
包装工业总产值（亿元）
20000 18000 16000 14000 12000
图3：我国包装行业营收结构（2015年）
YoY
45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
木制品 6% 玻璃包装 7%
其他 5% 纸包装 30%
10000
8000 6000 4000 2000 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
打印纸 19%
工业包装 69%
数据来源：Wind、广发证券发展研究中心
金属包装 12%
塑料包装（包括薄膜） 40%
数据来源：中国包装联合会、广发证券发展研究中心
数据来源：中国包装联合会、广发证券发展研究中心
（二）合兴包装、裕同科技不同成长逻辑
合兴包装：市占率提升逻辑
产品设备简单 低附加值 运输包装 本土化要求高 高度标准化 外资丧失竞争力 可以快速复制 地利：外延收购IP亚洲 人和：PSCP合作共赢 市场极度分散 低毛利率、净利率 天时：纸价上涨促行业中 游出清、下游观念转变
行业空间：瓦楞纸箱空间巨大、市场分散，而消费电子包装市场集中度较高。根据中国包装联合会《中国包 装行业年度运行报告》，我国包装行业总营收总规模约为 12000亿元，但是各细分行业差异较大，以此总规 模测算，容易夸大公司的天花板。其中，我国瓦楞纸箱市场规模约为 3000亿，合兴包装2017年63亿元收入， 市占率约为2%，行业十分分散；根据我们测算，全球消费电子包装市场规模约为 45亿美元，裕同科技相关 收入约为40亿元，市占率约为14%，行业集中度相对较高。 相比于国外成熟市场，国内集中度提升空间巨大，但需重要契机。根据世界包装组织数据，美国纸包装CR5 达到70%以上，澳洲 CR2更是达到90%，而我们测算的国内瓦楞纸包装龙头的市占率不过 3%左右。国内包 装行业整体集中度远低于国外，有发展历程、产业结构等多方面的原因。
图1：包装行业的划分体系
展示包装
纸包装 运输包装
塑料包装 （含塑料薄膜）
手机盒，等 瓦楞纸箱，等
裕同科技 合兴包装
包 装
玻璃包装 金属包装 木制包装
酒瓶，等 易拉罐，等 运输用木箱，等
数据来源：中国包装联合会、广发证券发展研究中心
（一）展示包装、运输包装——“两分”的视角看包装行业
重新审视行业空间与行业集中度