科大讯飞深度研究报告

科大讯飞深度研究报告：良工心磨砺，静听春江暖

i投资（微信号：itouzi8）“VIP会员俱乐部”旨在搭建专业的产业链研究社群。通过汇集产业专家、行业分析师、PE/VC、上市公司及实业高管和职业投资人，一起进行深入、全面、前瞻性的产业链研究，发掘股权、股票市场的投资机会。申请加入VIP方法：请加小i个人微信，微信号：itouzi6，加入时请标注：vip+姓名+公司+职位+手机

作者：长城证券周伟佳

投资建议：

在苹果发布SIRI三年后的今天，语音行业愈发成熟，语音应用遍地开花，互联网语音门户的盈利模式逐渐成形。$科大讯飞(SZ002230)$在这3年里，证明了自己的技术实力与市场能力，确立了中文语音门户霸主地位，同时取得了财务增长。在进一步优化了股权结构之后，讯飞将再次起飞。预计公司2014年至2016年EPS为0.55/0.89/1.42元，对应PE51/31/20倍，首次覆盖，强烈推荐。

投资要点：

股权结构合理确保长期增长：近期公司增加科大控股与胡宏伟先生为公

司一致行动人，合计持股达到总股本20.95%，高持股比例确保公司高管有足够动力。公司第二期授予的股票期权的行权价格为29.88元，接近现价，彰显公司信心。

行业门槛不断抬高：语音技术已经脱离了小打小闹的年代，需要大量的资金和人力的投入。讯飞依托中科大的学术实力和人力资源供给，拥有强大的研究团队。同时拥有多项业内唯一的产业资源，如国家863产业化基地、发改委“语音高技术产业化示范工程”、语音技术标准牵头制定单位等，享有“语音技术国家队”的政策待遇。可以说，讯飞将行业门槛提升到一个新的高度。

技术实力一统江湖：公司在中文语音行业积累了十几年，在普通话测评、呼叫中心，及语音云上亿用户中积累了大量的语音数据，对不常用语如专业用语和方言等等识别率逐步提高，难以复制。目前市场上其它中文语音相关公司，很多是讯飞的旁支，也有在讯飞系统上进行二次开发，真正的能与讯飞匹敌的对手，尚未出现。

语音应用遍地开花结果：行业应用上，在电信级语音平台业务具有垄断地位，在教育领域称霸语音教具和口语测评，在国安公安领域承建声纹库和声纹处理服务器。在互联网领域，公司把控了智能电视、OTT、国产智能机、嵌入式软件、车载、可穿戴和智能家居等等软硬件产品的语音入口。

估值略贵但值得拥有：在互联网入口尚未完全产生效益的情况下，公司仅凭现有电信、教育等业务，即可实现50%左右的增长，估值水平会迅速回落。更有互联网创新盈利模式储备，强烈推荐。

1. 合理的股权结构确保最大激励效果

科大讯飞股份有限公司（以下简称“公司”、“讯飞”）于14年11月21

日公告权益变动，变动前科大讯飞一致行动人（自然人股东刘庆峰、王仁华、陈涛、吴晓如、徐玉林、江涛、黄海兵、王智国、郭武、严峻、胡郁、张焕杰、吴相会等13人）合计持有股份1.26亿股，占公司总股本比例15.71%，本次权益变动完成后，增加科大控股与胡宏伟先生为公司一致行动人，公司一致行动人合计持有股份1.68亿股，占公司总股本比例20.95%。

公司披露，权益变动完成后的12个月内，根据经营和发展的需要，不排除在未来12个月公司资产及负债作出购买或臵换的可能性。

调整后的结构，平衡了对高管的激励效果和对大股东中移动的回报，并且为后期可能的重组留下充分的想象空间。

公司上市后进行了两次股权激励，两次激励的共同特点是行权价接近停牌前的收盘价。第一次股权激励是在2011年12月，行权价格为40.76元，接近公司当时股价，随后不久，公司就发生重大股权变化：在2012

年8月，公司成为中国移动子公司，参股15%。

最新一期授予的股票期权的行权价格为29.88元/份，授予股票期权总计950万份，约占公司股本总额的1.19%。行权条件是以2013年净利润为基数，2014-2017年的净利润增长率相比2013年分别不低于30%，70%，110%，160%；2014-2017年净资产收益率分别不低于9%。草案公布后一周，公司宣布增加一致行动人。

2. 技术实力领先，确保行业龙头地位

语音识别技术所涉及的领域包括：信号处理、模式识别、概率论和信息论、发声机理和听觉机理、人工智能等等。语音识别技术的最重大突破是隐马尔科夫模（HMM,Hidden Markov Model）的应用。从Baum提出相关数学推理，经过Labiner等人的研究，卡内基梅隆大学的李开复最终实现了第一个基于隐马尔科夫模型的大词汇量语音识别系统Sphinx。此后严格来说语音识别技术并没有脱离HMM框架，也正是因为HMM的特点（涉及评估、解码、学习三大难题），使得语音识别技术天生便具有三道极高的门槛：足够优秀的算法，足够强大的计算能力，以及足够庞大的数据库支持。公司在这三点上，都拥有着无法撼动的行业优势。

2.1出众的算法技术

优秀的算法于语音识别而言就如一本上乘的武功秘籍，这就是江湖的规则，人家拿着独孤九剑心法，凭你多练十年青城剑法也是打不过。高效而精准的算法是决定一切的关键，因为HMM模型涉及的复杂度是

O(2∗T)的量级（N代表状态迁移的可能数，T代表时间节点数），这使得解析语音库的计算量远超过了一般微机所能承受的范畴，优秀的算法能够使得结果迅速收敛，令计算量呈几何式减少。另外在语音识别领域，算法在很大程度上也决定了一个模型所能够达到的最大精度，决定了一家公司最终能够达到的武林地位。

在计算机领域掌握独门算法而横行天下的例子数不胜数，一个十分有名的案例就是上世纪90年代的id Software。在那个微机落后的年代，由id Software出品的第一人称射击类游戏《雷神之锤》第一次实现了跨时代的真3D构图，同时它还第一次利用动态光源（dynamic light sources）替代了以往效果生涩的顶点静态光照（sector-based static

lighting），划时代的游戏画面使得《雷神之锤》一上架便惊艳全场，id Software更是名噪一时。当时的游戏开发者对于公司能够利用落后的微机渲染出真3D效果的实力均感惊诧，直到多年后id Software公开技术时，大家才发现它的秘诀主要在于运用了一个平方根的优化算法（在3D图形编程中，经常要求平方根或平方根的倒数），便实现了看似不可能的任务。

我们从公司历年在NIST语种识别大赛上的获奖状况可以看出，公司掌握的语音算法技术是领先于国内、甚至领先于全球的。NIST语种识别大赛由NIST(美国国家标准技术署)组办，是国际上规模最大、影响力最广泛的语种识别评测。由参赛团队提交系统，在官方统一的硬件下进行测试，是语音识别算法最好的试金石。公司在2008、2010年NIST说话人测评关键指标均保持前两2名，2009，2011年语种识别测试中获8个高混淆度方言对测试冠军，通用测试亚军。