第05章 项目融资的风险
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一个变量（如股票指数）变动对另一个变量（如一个特定的股
票的回报）的变动范围影响。 i 值越高，市场和宏观环境的变
化对其收益的影响相对较大；反之，则对其影响相对较小。
i
有两种方法计算：
该股票回报与市场组合回报间的协方差除以市场组合方差得 到： C o v ( Ri , Rm ) i 2 ( Rm ) 该股票回报与市场组合回报作回归，曲线的斜率就是该公司
的风险校正系数。
风险校正系数 在实际中确定方法
i
在国际项目融资中通用方法是根据资本市场上已有的同一
种工业部门内相似公司的系统性风险的值作为将要投资项
目(分析对象)的风险校正系数；
在资本市场相对发达的工业国家中一些具有权威性的证 券公司定期公布所有上市公司β值以及各工业部门的平均 β值；
在引用公布的值时，要注意区分该值是某一工业部门（或
结果；
它为日本投资者了解各国风险状况服务；
主要采用的是评分制，用0-14分表示，0分表
示国家风险最低。
三、按照项目的投入要素划分
人员方面的风险 时间方面的风险 资金方面的风险
技术方面的风险
其他方面的风险
四、按照项目风险的可控制性划分
不可控风险
指项目的生产经营由于受到超出企业控制范围的经济环 境变化的影响而遭受到损失的风险。
9、环境保护风险
因为严格的环境保护立法而被迫降低项目生产效率，增加项目 生产成本，或者增加新的资金投入改善项目的生产环境，更严 重的甚至迫使项目无法继续生产下去 。
主要的表现形式首先是对所造成的环境污染的罚款以及为改正
错误所需要的资本投入。其次，还需要考虑到由于为了满足更 严格的环境保护要求所增加的环境评价费用、保护费用以及其 他的一些成本 。
由于国内经济原因或国际政治原因，项目所在国政府有可能对项目实 行限产或对资源开发实行限制；
改变或增加对项目的税收； 改变或增加对项目利润汇出或国外债务偿还的税收限制； 在项目经济生命期中引入更严厉的环境保护立法，增加项目的生产成 本或影响项目的生产计划；
有些项目是根据一定的假设条件安排融资的。
7、法律风险
指东道国法律的变动给项目带来的风险，主要指 法律的变动可能引起各参与方约束的变动，进而 改变各参与方的地位而带来的风险。
8、 不可抗力风险
主要指由于洪水、火灾、台风、雷击、地震、海 啸、火山爆发等不可抗拒的意外事故引起的风险。
不可抗力风险
（1）雷电、地震、火山爆发、滑坡、水灾、暴雨、海啸、台 风、龙卷风或旱灾； （2）流行病、瘟疫； （3）战争行为、入侵、武装冲突或外敌行为、封锁或军事力 量的使用，暴乱或恐怖行为； （4）全国性、地区性、城市性或行业性罢工； （5）核燃料的辐射造成的离子辐射或污染，核燃料、辐射性 有毒爆炸物、爆炸性核聚集的其他危险性能或核成份的燃 烧产生的核废物造成的离子辐射或污染； （6）任何政府当局的进出口限制、关闭港口、码头、运河； （7）其他人类暂时不能控制的事件等。
也被称为项目的系统风险
可控风险
是项目投资者在项目建设或生产经营过程中无法避免而 且必须承担的风险，同时也是投资者应该知道如何去管 理和控制的风险 。
亦称为非系统风险 。
项目融资风险
系统风险
非系统风险
政治风险
法律风险
经济 风险
完工 风险
经营风险 和维护风险
环保 风险
与获准风险 与违约风险
市场 风险
i
式中： ——在给定风险水平 条件下项目i的合理 R
i
预期投资报酬率，也即项目i带有风险校正系数的贴 现率（风险校正贴现率）；
Rf
——无风险投资收益率；
i ——项目的风险校正系数，代表项目对资
本市场系统风险变化的敏感程度；
Rm
——资本市场的平均投资收益率。
将风险校正贴现率带入项目现金流量净 现值的计算公式中即可进行项目评价：
第五章
项目融资的风险
2012-10-30
重点掌握内容
项目融资的风险识别
项目融资的风险评估与量化 项目融资风险的防范方法和措施
5.1 项目融资的风险识别
一、按照项目风险的阶段性划分
项目建设开发阶段的风险
项目试生产阶段的风险
项目生产经营阶段的风险
“商业完工”(Commercial Completion)是指在 融资文件中具体规定的项目产品的产量和质量、原材 料、能源消耗定额以及其他一些技术经济指标作为完 工指标，并且将项目达到这些指标的时间下限也作为 一项指标。
技术风险；
资源储量风险：一般要求，资源覆盖比率应在2以上；如
果资源覆盖比率小于1.5，则贷款银行就可能认为项目的 资源风险过高 ；
资源覆盖比率（RCR）=可供开采资源总 储量/项目融资期间计划开采资源量
能源和原材料供应风险，包括能源和原材料的价格及供
应的可靠性； 经营管理风险。
4、市场风险
国家风险国际指南（RCRG）
由美国纽约国际报告集团编制的风险分析 指标体系；
每月发表一次； 该指南中国家风险分为三个部分，即政治、 金融和经济三部分；
其权数分别是50%、25%和25%。
评分时的总分为200分，即金融100分，其 余各50分 。
日本公司债研究所国家等级表
日本公司债研究所中每年定期公布的国家风险
抵制，中止债务偿还的潜在可能性 。
国家政治稳定性风险
项目所在国在外汇管理、税收制度、劳资关系、环境保护、 资源主权等与项目有关的敏感性问题方面的立法是否健全， 管理是否完善，是否经常变动 。
项目政治风险的影响包括：
项目可能需要政府许可证、特许经营权或其他形式的批准； 项目本身可能对于国家的基础设施或安全有重要影响； 有些项目对于所在国政府的社会政策或国际形象有重大影响； 项目所在国有可能改变进出口政策，增加关税或限制项目设备、原材 料的进口，增加关税或限制项目产品的出口；
项目的商业完工标准是贷款银行检验项目 是否达到完工条件的依据
典型的“商业完工”标准包括:
完工和运行标准；
技术完工标准 ；
现金流量完工标准； 其他形式的完工标准。 为了限制及转移项目的完工风险，贷款 银行通常要求投资者和工程公司等其他项目 参与者提供相应的完工担保。
3、生产风险
外汇 风险
利率 风险
5.2项目融资的风险评估与量化
5.2.1 确定项目风险收益率的CAPM模型
CAPM模型(Capital Asset Price Model)又称资
本资产定价模型 ；
确定项目的风险贴现率；
Ri=Rf+βi (Rm-Rf)
CAPM模型与项目评价
R i R f 风险收益 R f i Rm R f） （
二、按照项目风险的表现形式 划分
1、信用风险
有限追索的项目融资，是依靠有效的信用保证结构支撑起来的。 信用保证结构的各个项目参与者是否有能力执行其职责，是否 愿意并且能够按照法律文件的规定在需要时履行其所承担的对 项目融资的信用保证责任是其主要的信用风险 。 信用风险贯穿于项目的各个阶段。提供项目信用保证的项目参
的平均投资收益率；
由于股票价格指数的收益率变动剧烈，实际计算 中采用一个较长的时间段(一般为10年)内的平均 股票价格指数收益率作为的参考值。
注意：在确定资本市场平均投资 收益率时要考虑的特殊问题
由于无风险资产的投资收益率 R 的估值反映的是对未来
f
收益的预期，而 R 的估值则代表的是过去某一阶段中的
固定定价方式
5、金融风险
利率Biblioteka Baidu险
指在经营过程中，由于利率变动直接或间接地造成项目价 值降低或收益受到损失。
外汇风险
涉及到东道国通货的自由兑换、经营收益的自由汇出以及
汇率波动所造成的货币贬值问题。
通货膨胀风险
由于国家宏观经济的变化，引起货币贬值。
6、 政治风险
国家风险
项目所在国政府由于某种政治原因或外交政策上的原因， 对项目实行征用、没收，或者对项目产品实行禁运、联合
公司）的资产β值（assetβa）还是其股本资金β值 （equityβe）。
资产 （asset ）与权益资金 （equity ）
a a e e
资产β 值（assetβ a）反映的是该工业部门（或公司） 的生产经营风险； 权益资金β 值（equity β e）反映公司在不同的股本/ 债务资金结构中的融资风险；
NPV
t
n
( CI t CO t ) (1 i )
t
t0
( CI
t0
n
CO t )[1 R f i ( R m R f )]
NPV≥0，项目可行； NPV＜0，项目不可行； 在此，做了两个假设： ①无风险投资收益率和资本市场平均投资收益率 在项目的经济生命期中保持不变； ②风险校正系数在同一时间段内也保持不变。
m
平均收益率，两者不匹配，因而有可能出现
的情况；
Rm R f 0
为了解决这个问题，可用在一个较长的时间区域内的市 场平均风险收益率 独估值。
M
RP
Rm R f
平均值来替代对 R 的单
m
（3）风险校正系数 确定
i
根据CAPM理论，资产的系统风险用 i 测度。 i 测度的是
CAPM模型的理论假设
（1）资本市场是一个充分竞争和有效的市场，在这个市
场上可以不考虑交易成本和其它制约因素影响；
（2）资本市场上，追求最大的投资收益是所有的投资者 的投资目的，风险与收益是正相关的； （3）所有的投资者均有机会充分运用多样化、分散化的 方法来减少投资的非系统性风险。因此，在投资决策中
与者（包括项目投资者、工程公司、产品购买者、原材料供应
者等）的资信状况、技术和资金能力，以往的表现和管理水平 等，是评价项目信用风险程度的重要指标。
2、完工风险
项目完工风险存在于项目建设阶段；
主要表现形式为：项目建设延期；项目建设成本超
支；由于种种原因，项目迟迟达不到设计规定的技 术经济指标；在极端情况下，由于技术和其他方面 的问题，项目完全停工放弃； 项目完工风险是项目融资的主要核心风险。
只需考虑系统性风险影响和相应收益问题；
（4）对某一特定资产，所有的投资者是在相同的时间区 域做出投资决策。
CAPM模型参数值的确定
（1）无风险投资收益率 R
f
无风险投资收益率是指在资本市场上可以获得的风险极低 的投资机会的收益率，一般认为各种类型的政府债券是这种
投资机会的典型代表；
具体确定方法：在资本市场上选择与项目预期经济生命期相 近的政府债券的收益率作为无风险投资收益率的参考值；
产品 生产费用 产品购买者 销售收入 银行监控 账户 债务偿还
长期销售协议关系
浮动定价方式(亦称为公式定价)
以国际市场的某种公认价格(例如，伦敦有色 金属交易所价格)作为基础，按照项目的具体 情况加以调整，如加一定的贴水或打一定的 折扣。 指在谈判长期销售协议时确定下来一个固定 价格，并在整个协议期间按照某一预先规定 的价格指数(或几个价格指数)加以调整的定 价方式。
在项目融资中，无风险投资收益率也经常被用来作为项目风 险承受能力底线的指标。
（2）资本市场平均投资收益率
Rm
按照当代西方金融理论，资本市场的充分竞争性 和有效性以及投资者追求最大投资收益的动机决
定了资本市场具有一个均衡的投资收益率；
在资本市场相对发达的工业国家通常以股票价格
指数收益率替代均衡投资收益率作为CAPM模型
价格风险
生产投入要素价格变化引起的项目成本的不确定性
运营阶段，项目提供的产品或服务的价格的不确定性
竞争风险
现有竞争者风险
潜在竞争者风险 替代品竞争风险
需求风险
项目的市场需求受各种不确定性因素的影响
长期的产品销售协议作为融资支持
项目公司 盈余资金（超过债 务偿还部分） 贷款银行
10、国家风险
在一个国家范围内综合考察上述风险，就可以得到 该国家的综合风险水平。
可以直接借鉴由某些大银行或跨国集团编制的国家
风险指数进行自己的分析和判断。
富兰德指数
一种反映国家风险大小的评价指数。
以0到100表示，指数越高表示所在国风险越
低，信誉地位越高。
该指数是三个定性定量体系的综合指标。这三
个定性定量体系分别是定量评级体系、定性评
级体系、环境评级体系。
富兰德指数三个定性定量体系的综合指标
体系 权重 内容
定量评级 外汇收入、外债数量、外汇储备状 50% 体系 态、政府融资能力
经济管理能力、外债结构、外汇管 定性评级 25% 制状态、政府廉洁程度、政府应对 体系 外债困难的措施
环境评级 政府风险指数、商业环境指数、社 25% 体系 会政治环境指数
票的回报）的变动范围影响。 i 值越高，市场和宏观环境的变
化对其收益的影响相对较大；反之，则对其影响相对较小。
i
有两种方法计算：
该股票回报与市场组合回报间的协方差除以市场组合方差得 到： C o v ( Ri , Rm ) i 2 ( Rm ) 该股票回报与市场组合回报作回归，曲线的斜率就是该公司
的风险校正系数。
风险校正系数 在实际中确定方法
i
在国际项目融资中通用方法是根据资本市场上已有的同一
种工业部门内相似公司的系统性风险的值作为将要投资项
目(分析对象)的风险校正系数；
在资本市场相对发达的工业国家中一些具有权威性的证 券公司定期公布所有上市公司β值以及各工业部门的平均 β值；
在引用公布的值时，要注意区分该值是某一工业部门（或
结果；
它为日本投资者了解各国风险状况服务；
主要采用的是评分制，用0-14分表示，0分表
示国家风险最低。
三、按照项目的投入要素划分
人员方面的风险 时间方面的风险 资金方面的风险
技术方面的风险
其他方面的风险
四、按照项目风险的可控制性划分
不可控风险
指项目的生产经营由于受到超出企业控制范围的经济环 境变化的影响而遭受到损失的风险。
9、环境保护风险
因为严格的环境保护立法而被迫降低项目生产效率，增加项目 生产成本，或者增加新的资金投入改善项目的生产环境，更严 重的甚至迫使项目无法继续生产下去 。
主要的表现形式首先是对所造成的环境污染的罚款以及为改正
错误所需要的资本投入。其次，还需要考虑到由于为了满足更 严格的环境保护要求所增加的环境评价费用、保护费用以及其 他的一些成本 。
由于国内经济原因或国际政治原因，项目所在国政府有可能对项目实 行限产或对资源开发实行限制；
改变或增加对项目的税收； 改变或增加对项目利润汇出或国外债务偿还的税收限制； 在项目经济生命期中引入更严厉的环境保护立法，增加项目的生产成 本或影响项目的生产计划；
有些项目是根据一定的假设条件安排融资的。
7、法律风险
指东道国法律的变动给项目带来的风险，主要指 法律的变动可能引起各参与方约束的变动，进而 改变各参与方的地位而带来的风险。
8、 不可抗力风险
主要指由于洪水、火灾、台风、雷击、地震、海 啸、火山爆发等不可抗拒的意外事故引起的风险。
不可抗力风险
（1）雷电、地震、火山爆发、滑坡、水灾、暴雨、海啸、台 风、龙卷风或旱灾； （2）流行病、瘟疫； （3）战争行为、入侵、武装冲突或外敌行为、封锁或军事力 量的使用，暴乱或恐怖行为； （4）全国性、地区性、城市性或行业性罢工； （5）核燃料的辐射造成的离子辐射或污染，核燃料、辐射性 有毒爆炸物、爆炸性核聚集的其他危险性能或核成份的燃 烧产生的核废物造成的离子辐射或污染； （6）任何政府当局的进出口限制、关闭港口、码头、运河； （7）其他人类暂时不能控制的事件等。
也被称为项目的系统风险
可控风险
是项目投资者在项目建设或生产经营过程中无法避免而 且必须承担的风险，同时也是投资者应该知道如何去管 理和控制的风险 。
亦称为非系统风险 。
项目融资风险
系统风险
非系统风险
政治风险
法律风险
经济 风险
完工 风险
经营风险 和维护风险
环保 风险
与获准风险 与违约风险
市场 风险
i
式中： ——在给定风险水平 条件下项目i的合理 R
i
预期投资报酬率，也即项目i带有风险校正系数的贴 现率（风险校正贴现率）；
Rf
——无风险投资收益率；
i ——项目的风险校正系数，代表项目对资
本市场系统风险变化的敏感程度；
Rm
——资本市场的平均投资收益率。
将风险校正贴现率带入项目现金流量净 现值的计算公式中即可进行项目评价：
第五章
项目融资的风险
2012-10-30
重点掌握内容
项目融资的风险识别
项目融资的风险评估与量化 项目融资风险的防范方法和措施
5.1 项目融资的风险识别
一、按照项目风险的阶段性划分
项目建设开发阶段的风险
项目试生产阶段的风险
项目生产经营阶段的风险
“商业完工”(Commercial Completion)是指在 融资文件中具体规定的项目产品的产量和质量、原材 料、能源消耗定额以及其他一些技术经济指标作为完 工指标，并且将项目达到这些指标的时间下限也作为 一项指标。
技术风险；
资源储量风险：一般要求，资源覆盖比率应在2以上；如
果资源覆盖比率小于1.5，则贷款银行就可能认为项目的 资源风险过高 ；
资源覆盖比率（RCR）=可供开采资源总 储量/项目融资期间计划开采资源量
能源和原材料供应风险，包括能源和原材料的价格及供
应的可靠性； 经营管理风险。
4、市场风险
国家风险国际指南（RCRG）
由美国纽约国际报告集团编制的风险分析 指标体系；
每月发表一次； 该指南中国家风险分为三个部分，即政治、 金融和经济三部分；
其权数分别是50%、25%和25%。
评分时的总分为200分，即金融100分，其 余各50分 。
日本公司债研究所国家等级表
日本公司债研究所中每年定期公布的国家风险
抵制，中止债务偿还的潜在可能性 。
国家政治稳定性风险
项目所在国在外汇管理、税收制度、劳资关系、环境保护、 资源主权等与项目有关的敏感性问题方面的立法是否健全， 管理是否完善，是否经常变动 。
项目政治风险的影响包括：
项目可能需要政府许可证、特许经营权或其他形式的批准； 项目本身可能对于国家的基础设施或安全有重要影响； 有些项目对于所在国政府的社会政策或国际形象有重大影响； 项目所在国有可能改变进出口政策，增加关税或限制项目设备、原材 料的进口，增加关税或限制项目产品的出口；
项目的商业完工标准是贷款银行检验项目 是否达到完工条件的依据
典型的“商业完工”标准包括:
完工和运行标准；
技术完工标准 ；
现金流量完工标准； 其他形式的完工标准。 为了限制及转移项目的完工风险，贷款 银行通常要求投资者和工程公司等其他项目 参与者提供相应的完工担保。
3、生产风险
外汇 风险
利率 风险
5.2项目融资的风险评估与量化
5.2.1 确定项目风险收益率的CAPM模型
CAPM模型(Capital Asset Price Model)又称资
本资产定价模型 ；
确定项目的风险贴现率；
Ri=Rf+βi (Rm-Rf)
CAPM模型与项目评价
R i R f 风险收益 R f i Rm R f） （
二、按照项目风险的表现形式 划分
1、信用风险
有限追索的项目融资，是依靠有效的信用保证结构支撑起来的。 信用保证结构的各个项目参与者是否有能力执行其职责，是否 愿意并且能够按照法律文件的规定在需要时履行其所承担的对 项目融资的信用保证责任是其主要的信用风险 。 信用风险贯穿于项目的各个阶段。提供项目信用保证的项目参
的平均投资收益率；
由于股票价格指数的收益率变动剧烈，实际计算 中采用一个较长的时间段(一般为10年)内的平均 股票价格指数收益率作为的参考值。
注意：在确定资本市场平均投资 收益率时要考虑的特殊问题
由于无风险资产的投资收益率 R 的估值反映的是对未来
f
收益的预期，而 R 的估值则代表的是过去某一阶段中的
固定定价方式
5、金融风险
利率Biblioteka Baidu险
指在经营过程中，由于利率变动直接或间接地造成项目价 值降低或收益受到损失。
外汇风险
涉及到东道国通货的自由兑换、经营收益的自由汇出以及
汇率波动所造成的货币贬值问题。
通货膨胀风险
由于国家宏观经济的变化，引起货币贬值。
6、 政治风险
国家风险
项目所在国政府由于某种政治原因或外交政策上的原因， 对项目实行征用、没收，或者对项目产品实行禁运、联合
公司）的资产β值（assetβa）还是其股本资金β值 （equityβe）。
资产 （asset ）与权益资金 （equity ）
a a e e
资产β 值（assetβ a）反映的是该工业部门（或公司） 的生产经营风险； 权益资金β 值（equity β e）反映公司在不同的股本/ 债务资金结构中的融资风险；
NPV
t
n
( CI t CO t ) (1 i )
t
t0
( CI
t0
n
CO t )[1 R f i ( R m R f )]
NPV≥0，项目可行； NPV＜0，项目不可行； 在此，做了两个假设： ①无风险投资收益率和资本市场平均投资收益率 在项目的经济生命期中保持不变； ②风险校正系数在同一时间段内也保持不变。
m
平均收益率，两者不匹配，因而有可能出现
的情况；
Rm R f 0
为了解决这个问题，可用在一个较长的时间区域内的市 场平均风险收益率 独估值。
M
RP
Rm R f
平均值来替代对 R 的单
m
（3）风险校正系数 确定
i
根据CAPM理论，资产的系统风险用 i 测度。 i 测度的是
CAPM模型的理论假设
（1）资本市场是一个充分竞争和有效的市场，在这个市
场上可以不考虑交易成本和其它制约因素影响；
（2）资本市场上，追求最大的投资收益是所有的投资者 的投资目的，风险与收益是正相关的； （3）所有的投资者均有机会充分运用多样化、分散化的 方法来减少投资的非系统性风险。因此，在投资决策中
与者（包括项目投资者、工程公司、产品购买者、原材料供应
者等）的资信状况、技术和资金能力，以往的表现和管理水平 等，是评价项目信用风险程度的重要指标。
2、完工风险
项目完工风险存在于项目建设阶段；
主要表现形式为：项目建设延期；项目建设成本超
支；由于种种原因，项目迟迟达不到设计规定的技 术经济指标；在极端情况下，由于技术和其他方面 的问题，项目完全停工放弃； 项目完工风险是项目融资的主要核心风险。
只需考虑系统性风险影响和相应收益问题；
（4）对某一特定资产，所有的投资者是在相同的时间区 域做出投资决策。
CAPM模型参数值的确定
（1）无风险投资收益率 R
f
无风险投资收益率是指在资本市场上可以获得的风险极低 的投资机会的收益率，一般认为各种类型的政府债券是这种
投资机会的典型代表；
具体确定方法：在资本市场上选择与项目预期经济生命期相 近的政府债券的收益率作为无风险投资收益率的参考值；
产品 生产费用 产品购买者 销售收入 银行监控 账户 债务偿还
长期销售协议关系
浮动定价方式(亦称为公式定价)
以国际市场的某种公认价格(例如，伦敦有色 金属交易所价格)作为基础，按照项目的具体 情况加以调整，如加一定的贴水或打一定的 折扣。 指在谈判长期销售协议时确定下来一个固定 价格，并在整个协议期间按照某一预先规定 的价格指数(或几个价格指数)加以调整的定 价方式。
在项目融资中，无风险投资收益率也经常被用来作为项目风 险承受能力底线的指标。
（2）资本市场平均投资收益率
Rm
按照当代西方金融理论，资本市场的充分竞争性 和有效性以及投资者追求最大投资收益的动机决
定了资本市场具有一个均衡的投资收益率；
在资本市场相对发达的工业国家通常以股票价格
指数收益率替代均衡投资收益率作为CAPM模型
价格风险
生产投入要素价格变化引起的项目成本的不确定性
运营阶段，项目提供的产品或服务的价格的不确定性
竞争风险
现有竞争者风险
潜在竞争者风险 替代品竞争风险
需求风险
项目的市场需求受各种不确定性因素的影响
长期的产品销售协议作为融资支持
项目公司 盈余资金（超过债 务偿还部分） 贷款银行
10、国家风险
在一个国家范围内综合考察上述风险，就可以得到 该国家的综合风险水平。
可以直接借鉴由某些大银行或跨国集团编制的国家
风险指数进行自己的分析和判断。
富兰德指数
一种反映国家风险大小的评价指数。
以0到100表示，指数越高表示所在国风险越
低，信誉地位越高。
该指数是三个定性定量体系的综合指标。这三
个定性定量体系分别是定量评级体系、定性评
级体系、环境评级体系。
富兰德指数三个定性定量体系的综合指标
体系 权重 内容
定量评级 外汇收入、外债数量、外汇储备状 50% 体系 态、政府融资能力
经济管理能力、外债结构、外汇管 定性评级 25% 制状态、政府廉洁程度、政府应对 体系 外债困难的措施
环境评级 政府风险指数、商业环境指数、社 25% 体系 会政治环境指数