盛名之下的战略尴尬

盛名之下的战略尴尬
股市高涨，全民欢呼，苏泊尔没有理由不高兴，但随之而来的并购日益成为长在树梢上的果
子……
引子：被股价绑架的收购
2007年4 月11日，对于苏泊尔股份有限公司（简称：苏泊尔，002032.SZ ）总裁苏显泽
来说是非常特殊的一天。

上午10点，苏泊尔正式接到中国商务部就法国SEB国际股份有限公司（简称SEE）并购苏
泊尔的批复，内容如下：
1 •原则同意苏泊尔集团、苏增福、苏显泽以每股18元人民币价格分别向法国SEB协议
转让9.71%、4.24%、0.43%股权，共计2532.0116 万股；
2•原则同意苏泊尔以每股18元人民币的价格向法国SEB定向增发4000万股A股；
3.原则同意法国SEB以部分要约方式收购苏泊尔不少于4860.5459万股，不多于
6645.2084 万股；
4.法国SEB此次战略投资苏泊尔后，将持有苏泊尔52.74%至61%的股权，成为控股股东；法国SEB持有上市公司A股股份三年内不得转让。

官方的认定终于使这个历时一年的“全流通下外资在中国实施部分要约收购第一单”、也同时是“反垄断审查听证第一案”在历经波折后破冰通行；而被同行攻击为携手外资涉嫌垄断的苏显泽也暂时松了一口气。

但是，虽然拿到了官方的认可，SEB收购苏泊尔也并没有出现柳暗花明的晴朗局面。

苏显
泽被几个月来自己公司不断上涨的股所困扰，心情异常复杂。

在2006年8月SEB攵购苏泊尔股权的方案中，包括了SEE向流通股股东部分要约收购6645 万股股票的条款。

当初设计的要约收购方案，就是期望吸引更多流通股股东把股票卖给SEE。

由于竞争对手联合抵制，国家商务部展开反垄断调查等，法国SEB收购苏泊尔控股权的
审批一拖再拖；恰好在大牛市的背景下，加上有外资并购的消息刺激，导致公司价不断飙升。

在整个审批期间，股价从15 元整整翻了一倍多，大大超过了7 个月前收购方协议约定的18 元的要约收购价格。

4 月12 日苏泊尔公告披露后，股价再度涨停，以33.53 元报收。

此时，股价已经成妨碍要约收购完成的最大敌人。

并且，苏泊尔的股价未来还有很大的上涨可能。

一些证券机构在仔细研究了公司2006 年年报后，纷纷调高了对苏泊尔2007年和2008 年的盈利预测和投资评级。

随着苏泊尔股价越来越高，流通股股东以原定价格参与要约的希望也越来越渺茫。

缘起：同行恩怨
苏泊尔是一家以炊具制造为、集研究开发、生产、营销为一体的股份制民营企业。

公司前身是浙江台州玉环农机厂。

最先开始只是给沈阳“双喜”压力锅厂做配件，1989 年，开始自己生产压力锅；1994 年初注册成立了苏泊尔公司；2004年8 月17日，苏泊尔登陆中小板，成为中小板第32 家上市公司。

虽然苏氏父子凭借浙江人骨子里的灵活和勤劳，用了近20 年的时间，将一个配件小加工厂带成全最大的炊具生产基地，成为“中国炊具大王”；但是，这个行业的先天不足一直困扰着苏氏父子的发展雄心。

炊具在中国是一个几乎谈不上技术壁垒的行业，导致这个局面的原因很多，其中最重要的原因是，炊具对于消费者而言，虽然使用频率高但关注度极低，这大大限制了行业的规模。

虽然随着生活水平的不断提高，消费者对炊具的需求已经从简单的食物工向细分发展，开始重视美观、安全等要素，可尽管如此，炊具在消费者心目中仍然不能和高技术含量建立联系，所以行业地区品牌割据，全国相关企业近1500 家，分布在广东、浙江、上海和周边地
区以及河南、广西、陕西等地。

除了苏泊尔、爱仕达、沈阳双喜等企业在某一细分领域能在全国叫出名气外，更多还处于整合前期的混战之中。

竞争必然导致利润缩水。

据中国五金制品协会调查，炊具行业利润空间越来越小，除了品牌经营的企业利润可能会大一点，在15%左右，其他的就相对较小了。

行业的格局迫使各个企业以争夺市场份额，依
靠低价策略来寻找发展，而不断上涨的原材料价格，使得许多炊具企业的经营步履维艰。

2004年7 月，杜邦“特富龙”危机涉及苏泊尔，从杜邦“特富龙”危机演变到苏泊尔不粘锅危机，更进一演变到消费者状告苏泊尔不粘锅危机，历时半年之久。

期间虽有消费者的非理性和媒体的推波助澜，更深层次的原因是行业内的一些企业采取攻击性的营销手段争抢市场份额。

这让虽已坐上了老大交椅的苏泊尔发展起来也备感艰辛。

为了突破发展瓶颈，苏泊尔走上了多元化外向发展的路径，围绕厨房做文章：一方面进入小家电领域，另一方面以贴牌方式积极展海外市场。

小家电领域要面对美的、格兰仕等巨头的竞争，而海外市场又对产品质量提出了苛刻的要求，这两条腿的
战略都将企业能力的焦点集中在技术上-- 在面向中高端的消费层面，技术卖点最重要。

于是，苏显泽将自己取经的目光聚焦到世界炊具领跑企业法国SEB身上。

“与苏泊尔相比，SEB的技术以及管理优势是非常明显的：SEB的劳动力成是苏泊尔的10
倍，但是SEB的产品利润率却是苏泊尔的3倍之多。

产品的研发、制造以及流程管理，无不是苏泊尔的老师。

”谈到两者技术上的差距，苏显泽的眼光无不羡慕。

2006年8月16日，苏泊尔集团、苏增福及苏显泽与SEB签订协议，SEB最终可收购苏泊
尔61%的股权。

苏泊尔是国内炊具市场老大，此消息一经公告，引起行业巨大震动。

感到竞争危机的同行，尤其行业老二爱仕达，开始强力阻止该项收购案。

据行内人士泄露，爱仕达和苏泊尔都是SEB的贴牌生产商，早前，SEB打算收购爱仕达，
但谈判18个月之后却闪电般投奔苏泊尔，这让爱仕达非常恼火。

这样一来，不仅意味着爱仕达原先来自SEB出口订单的前景莫测，哪里还能跟得上苏泊尔的前进步伐？而且，一旦收购成为现实，两者的竞争格局将彻底打破，原先自己老二的地位也岌岌可危。

于是，爱仕达策划了一场高举着民族主义大旗“保家卫国”式的阻击战。

审批：一波三折的折磨
爱仕达先是以保护民族工业和国家产业安全为由，称SEB集团并购苏泊尔是炊具业的“徐
工收购案”，联合业内多家企业一起反对。

后来又把反对的理由锁定在“反垄断”上，并联手6 家企业上书商务部启动垄断调查。

于是，一口锅的战争上升到了新的高度。

之所以以反垄断为由，是根据2006 年8 月9日国家商务部等6 部委联合发布的《对于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称《规定》）中涉及的反垄断审查条款。

《规定》明确指出，对于外国投资者并购境内企业并取得实际控制权，如涉及重点行业，或导致拥有驰名商标的境内企业实际控制权转移的，应行申报。

《规定》同时明确指出，并购一方当事人在中国的市场占有率已经达到20%，并购导致一方当事人在中国市场占有率达到
25%的，都必须接受反垄断审查。

而根据国家统计局中国行业企业信息发布中心公布调查报告
显示，2005年苏泊尔压力锅的市场占有率是41.08 ％。

于是这成为爱仕达、双喜等6 家企业要求有关部门进行反垄断审查的主要依据。

2006年8 月29日，在苏泊尔召股东大会讨论收购事宜的前夕，包括爱仕达、双喜在内的
6 家炊具企业组成“反对并购联盟”，联合发布紧急声明。

在声明中，六企业紧急呼吁有关部门高度关注此次并购行为的严重后果；尽快、果断叫停此并购行为；于《外国投资者并购中国境内企业规定》生效后，对此并购进行反垄断审查。

至此，反垄断审查第一次开始进入公众的视线。

事实上，这对苏泊尔而言是一场没有悬念的战争。

面对六企业咄咄逼人的攻势，苏显泽并没有太放在心上。

多年以来苏泊尔在行业里积累了良好的口碑：从不拖欠供应商一分钱，也很少动用价格竞争手段，而作为五金行业协会炊具分会的秘书长，苏显泽的工作也得到了行业协会的高度认同。

所以在爱仕达的蛊惑下六家企业匆匆的递交了一份声明后，除了这场闹剧的始作俑者和双喜外，其他的企业都悄然择了隐身；而就在今年 4 月召开的一次炊具行
业研讨会中，双喜的牛贵升又和苏显泽坐到了一起。

2006年10月17日，中国轻工业联合会收到商务部通知，征求中国轻工业联合会对法国
SEB并购苏泊尔案的意见。

而中国轻工业联合会却非直接管理炊具企业的部门，一时间也无从
下手，有意思的是这份通知却迟迟没有到中国五金制品协会手中。

而此时，没有接到通知的中国五金制品会在面对媒体采访时有些无奈，中国五金协会烹饪炊具分会副秘书长金立新称，按现行管理体制，五金协会不直接对商务部。

于是就有业内人士分析认为，五金协会此举是以退为进。

把皮球踢到中轻联，既可以回避独立董事身份的尴尬，又能稀释爱仕达集团等反并购企业的声音。

现在看来无非是外界对这场并购案捕风捉影式的猜测。

在各方力量的角逐中，这例被普遍期待的新规实施后第一例反垄断听证会在各方力量的角逐中被推迟举行。

直到2006年11月，国家商务部方开始对此案展开反垄断调查。

2007年1月23日，商务部就该案召开了非公开的反垄断听证会。

在听证会上，双发的争议焦点集中在是否构成垄断的数字真实性上。

苏泊尔声称：“爱仕达当时引用的数据是国家统计局中国行业企业信息发布中的调查数据，这个数据是该中心对国内15 个城市抽样调查的结果，反映的是城市市场的占有率，并不包括广大农村。

所以，以此来证明苏泊尔整个市场份额是不科学的。

”
而来自中国五金协会的调查称，中国炊具行业虽告别短缺，但品牌的市场占有率最高的也不足10%。

据统计，炊具行业排名行业第一位的苏泊尔占 5.3%、第二名爱仕达，占4.2%；
在压力锅市场中，苏泊尔也高第一市场，其余爱仕达、家能合计占据中高端市场的17%。

同时，主导品牌虽然在主要城市占有一定优势，但由于中国市场的二元结构特点，城市、农村两个市场在产品档次、销售渠道等方面有巨大差异，因此，现阶段任何一家炊具企业在国内市场都不具备垄断地位。

也就是说，行业协会并不认为苏泊尔案会导致垄断局面。

由于反垄断调查、召开证会等程序，苏泊尔案审批时限被延长，其预期2006 年底即可完成的审批一拖再拖。

合同：要约设计中的玄机
根据《要约收购协议》，SEB攵购苏泊尔控股权计划分三步完成：
第一步，SEB协议受让苏泊尔集团持有的苏泊尔股份1710.33万股、苏增福持有的苏泊尔股份746.68 万股、苏显泽持有的苏泊尔股份75万股，合计约2532 万股，占泊尔现有总股本的14.38%。

第二步，苏泊尔向SEB全资子公司定向增发4000万股股份，增发后苏泊尔的总股本增加到21602万股，SEB将持有苏泊尔股份6532万股，占增发后苏泊尔总股本的30.24%。

第三步，触发要约收购义务，SEB将向苏泊尔所有股东发出收购所持有的部分股份的要约，部分要约收购数量为6645万股股份；如部分要约收购全部完成，SEB届时将持有苏泊尔13177 万股，占苏泊尔总股本的
61%，成为苏泊尔控股股东。

并且收购人、苏泊尔集团、浙江苏泊尔股份有限公司、苏增福、苏显泽特别约定承诺，在获得相关批准的前提下，苏泊尔集团持有的53,556,048 股苏泊尔股票将不可撤销地用于预受要约（见下图）。

这次收购的协议转让价、定向增发价和部分要约收购价，都是每股18元，这个价格比2006 年8 月16日苏泊尔的收盘价格16.98 元高1.2 元，是公司每股净资产的4倍多。

按照这个价格计算，第一步股权收购完成后，苏氏父子直接套现约1.5 亿元，苏泊尔集团套现3亿多元；向SEB定向增发4000万股，上市公司可获得7.2亿元资金注入；而第三步的要约收购将使流通股股东有机会以18元的高价出售部分流通股，可谓皆大欢喜。

要约收购不仅手续烦琐而且成本也很高，如果单纯的想要控股，而苏氏父子又想卖个价钱同时也为上市公司融到了资金，协议转让及定向增发就可以达到目的。

为什么要设计这样复杂的程序？这也是为了兼顾各方面利益不得已而为之的设计：
光大证券研究员张逢华解释，“SEB第一步收购2532万股、第二步定向增发4000万股，
这两个数据都是经过精心设计和计算的。

而苏泊尔集团持有的5355.6 万股苏泊尔股票将不可撤销地用于预受要约，其目的就是要达到30%持比例，触发全面要约收购义务，也就是说，引发第三步。

”
但是，既然是“不可撤销地用于预受要约”，那么为何不在第一步中就完成了此项呢。

这里面有两个深层次的意思。

第一、按当时的设计思路，如果股价在18 元以下，流通股的股东就会踊跃参与预受要约，实际上，这5300 多万股参加要约收购可以摊薄参加要约收购的公众股股东的成交比例。

假设全体流通股都参加要约收购，出售数量就会大于收购数量，用“5355.6 万股不可撤销
地用于预受要约”作为分母，使流通股东参加者只能按比例把持有股票卖给SEB这样的话，
预受要约的股数将达到15070 万股。

这意味着，理论上最低的收购比例将为44.1%。

对于苏泊尔集团而言，在要约收购环节，至少还将出售2361.5125 万股股份。

二级市场也要有2499.0334 万股被锁定三年以上。

第二、SEB收购苏泊尔的主要目的是想占领中国的市场份额，利用苏泊尔营销网络，将自己
的小家电等其他产品通过苏泊尔进入中国市场，提升国际竞争力。

另外把苏泊尔作为自己OEM 工厂（代工生产商），降低整个SEB集团的生产成本。

如果这5355.6 万股在第一步实现就会使苏泊尔集团不再持有苏泊尔的股权，苏氏父子的
持股比例只剩11.5%。

这样的话，SEB的管理成本就会上升。

对苏氏父子的激励动能也会大为削弱，这样显然不利于一个控股股份制公司的发展。

而对苏泊尔集团而言，获取了足够数量的现金后，更愿意保留较多的苏泊尔公司的股权，
以分享公司成长带来的价值增长；而SEB收购苏泊尔，不仅是希望拿到控制权，更需要的是
能够拥有原有的管理团队。

收购完成后，让管理团队保留更多的股份，可起到更好的激励效果，创造更多企业价。

所以，SEB更愿意向流通股股东要约收购一部分股权，而让苏泊尔集团
保留一部分。

这也是原方案的设计初衷。

按照苏泊尔目前总股本1.7602 亿股计算，苏泊尔集团、苏增福、苏显泽共计拟转让给SEB25，320，116股。

苏泊尔全部股份中剩余可预受要约的股份数为150，699，884股。

假设这些股份全部预受要约，则按SEB计划收购的股份数66, 452，084股折算，要约收购比例为
44.0956%。

按这个比例，苏泊尔集团仍能卖出23，615，884 股，剩余持股占苏泊尔现有总股
本的比例为17.01%。

而苏增福也对外宣称，SEB将保持苏泊尔现有高管和董事团队的稳定，除了将按照大股东
的权利，向苏泊尔派出董事长和相应的董事，苏泊尔现有的团队不会发生大的变动。

基于上述两点，才使得整个过程由协议转让；增发；进而触发要约收购。

可事到如今，虽然商务部的审批放行，但公司股价已远远超过当初协议规定的要约收购价格，如果不提高要约收购价，就不可能吸引公众流通股东把股份卖给SEB。

根据当初的协议，如果流通股股东不参加要约收购，苏泊尔集团势必会将持有的苏泊尔
全部股权卖给SEB而苏泊尔在股改方案中作出承诺，承诺在2010年8月8日之前持有苏泊尔股份占苏泊尔现有总股本比例不低于30%。

显然，苏泊尔“协议转让+定向增发+部分要约”的整个安排陷入遵守承诺就无法实施并购方案、实施并购
方案即要违背股改承诺的“两难”境地，并且，转让股权也被高涨的股价所挟持，这显然不是苏泊尔想看到的结果。

SEB中国战略遭遇尴尬
SEB集团成立于1857年，1975年在巴黎证券交易所上市。

是全球最大的小型家用电器和炊具生产商2005 年销售收入为24.63 亿欧元。

SEB集团在不粘锅、厨房用电器、电熨斗等家用电器领域拥有世界领先的技术与知名产品，业务遍布全球50 多个国家和地区，拥有TEFAL、Moulinex 、Rowenta、Krups 、All-Clad 和Lagostina 等世界知名电器和炊具品牌；除了自身创立的一些品牌外，很多都是通过收购获得的。

但是，由于发达国家劳动力成本上升，SEB集团在欧洲的经营已显露困境。

2006年，SEB
集团在法国的业务增长只有0.6%，在其全球业务增长中处于最低水平。

一位SEB集团的高管
这样说，“在法国，我们的处境十分尴尬，因为家庭用品市场的萎缩让我们的处境非常糟糕，销量出现了急剧下降。

”而且，SEB集团预计，在法国这样糟糕的销售情况还会持续2~3年。

因此，必须拓展发展中国家市场维持公司业务增长，提升其全球竞争地位。

为了寻找出路，SEB集在2007年发布的研究报告中指出，在欧洲维持现有的产能水平是没有必要的。

因为全球小型厨具主要在中国生产制造，同时中国的劳动力成本只有法国的1/50，因此，SEB集团通过收购中国企业，将产能、销售中心“外迁”至中国，同时借机打入中国市场，是必然的战略选择。

对于新兴市场品牌的收购有多方面的含义：获得其产能水平，开拓当地市场，扩大销售
水平。

SEB集团要达到的两个目标就是：占领细分市场和覆盖全球销售市场。

而SEB进入中国
的方式理论上有三个：收购苏泊尔；收购苏泊尔的竞争对手；独资经营。

目前SEB已经放弃
了爱仕达，而外国资本在中国的发展实践早已表明，在劳动密集型行业里如果完全照搬外资在发达国家的管理思路，肯定是做不好中国市场的。

炊具行业是劳动密集型行业，SEB不可能
沿用它在欧洲的经验，独资经营必然是亏损的。

从SEB进入中国的战略实践来看，SEB在中国摸索了10多年，最初也是坚持独资路线，
早先收购上海红星电器变为独资，但进展不大。

上海红星电器在上海的工厂一直是两三亿，除去出口，在国内的销售一个亿都不到。

而在炊具行业，苏泊尔是一枝独秀，除了苏泊尔，炊具行业没有其它可供选择的公司。

所以最好选择是最大程度地利用现有管理层的行业经验，保留其苏泊尔原有的团队。

2004年，SEB公司就已经找过苏泊尔谈，但当时因苏泊尔要上市，无法进行下去。

最后的“联姻”还是在2006年SEB派人到苏泊尔做了调查，而苏显泽又自去了法国实地参观了解后才敲定的。

从双方商定的协议中也可以一窥SEB的目的，其中向SEB定向增发4000万股的数量是经
过精心设计的，定向增发完成后，一方面公司获得了生产基地建所需要的资金，公司的总股本也将达到2.16 亿股。

根据《证券法》规定，公众上市公司总股本低于4亿股以下的，其公众流通股比例不得低于25%，而达到和超过4 亿股以上的，公众流通股比例达到10%即可。

如果由于要约收购苏泊尔公司通股比例低于25%，公司只要经过一个简单的10送10股本
扩张就可以满足法规要求，保持上市地位。

由此可见，SEB收购苏泊尔方案是围绕以下两个原则设计的：第一，SEB要获得控股权；
第二，苏泊尔要保持上市公司的上市地位。

而为了达成上述两个目标，SEB必须同时向苏泊尔集团、流通股股东收购部分股权。

但是，向流通股收购部分股权，这一目标的实现，必须有一个前提条件：要约收购价格必须高于流通股市场价格。

但半年后的今天，苏泊尔股价已近30元，机构投资者根本不可能
再以原来的价格将股权卖给SEE，除非提高要约收购价，否则每股18元的收购价格很难执行
下去。

如果不提高，在没有其他股东愿意预受要约的背景下执行协议，苏泊尔实际控制人就必须把5356 万股卖掉。

这对于苏泊尔而言，其将丧失对公司的控制权，公司成长带来价值增长的激励没有意义，不利于苏泊尔团队的稳定；而SEE也无法稳定一个强有力的本土管理班
子，这对双方都将得不偿失。

而且还与股改承诺相背。

因此只有一个选择，就是提高要约收购价格。

光大证券研究员张逢华这样评论：“SEB眼中的苏泊尔肯定比我们眼中的苏泊尔更值钱。

而为获得控股权付出高于市场价30%甚至更高的溢价，这在股票市场并不鲜见。

”他还透露，
2006年8月，SEB签订收购苏泊尔协议后，券商对苏泊尔的研究报告中就已经将苏泊尔股价的估值提高。

但是否SEB会高溢价成收购呢？
据统计，法方的代价是非常高昂的。

按照2006 年8 月16 日收购公告前30 个交易日苏泊尔的平均价格为14.27 元计算，18 元的要约收购价格约溢价26.14%。

如果最新的要约价格的溢价按相同比例计算，到收购获得商务部批复当天，以2007年4月11日收盘价30.48 元计算，要约价格将达到38.5元。

这将使SEB的收购成本大幅提高。

而SEB也似乎没有更多的退路可以选择。

据解，SEB已经将其在欧洲的两条生产线搬迁至中国，并解雇了当地的工人，开弓没有回头箭。

如果SEB不提高要约收购价格，只购买了苏
泊尔集团持有的5356 万股，这种可能性也很小。

事到如今，SEB和苏泊尔事实上都已经被如火如荼的中国股市所绑架，两个企业就如同骑
在了股价的虎背上，进退两难。

点评
■文/李彤商界传媒企业研究院执行副院长，北京商界融信投资顾问有限公司执行董事苏泊尔的并购案无疑
陷入了一个僵局。

其他任何变通方式，不仅是“低成本”的股民不会接受、中国证监会也不可能批准（高盛在已获得双汇60%以上股权的情况下申请豁免都没有成功）。

可能的一条路径是，SEB不去协议收购苏泊尔集团持有的苏泊尔那部分股份，而是直接收
购苏泊尔集团，然后再实施“定向增发+部分要约”，现有并购方案的后两部分都不用大动。

这样在SEB获得苏泊尔控股权的同时，苏泊尔集团名义上仍持有苏泊尔30%以上的股份，并不
违背股改承诺。

这样或可成行。

但是选择这种收购集团股份方案虽然可以控股，但并不能回避要约，只要最终控制人变了，对小股东都要发出约。

最近的案例就是国美收永乐，而高盛收双汇集团也想回避，但没
获批准；并且启动“定向增发+部分要约”，不仅对原方案还有很多细节需要推敲，而且这样做的成本和效率都不会是最优结果。

其实苏泊尔和SEB应当借鉴高盛要约收购双汇中的经验教训。

双汇并购案集外资并购、全面要约、股改于一身，难度高于苏泊尔并购案。

2006 年4 月29日，高盛、鼎晖合的香港罗特克斯中标双汇集团的整体转让，中标价格为20亿。

5月6日，罗特克斯又以5.6 亿元代价收购了海宇投资持有的1.28 亿股。

通过这两笔交易，罗特克斯以25.7 亿元代价获得双汇发展（000895.SZ ）60.72%的股权。

但此信息一公布，股价立即以日日涨停的速度蹿升，直到5月31日双汇请来“尚方宝剑” 将股票停牌。

而在这短短六个交易日内，股价已从18元升至31.86 元。

2006年12月，汇向中国证监会请求豁免要约收购义务没有获批，2007年4月罗特克斯终于“随行就市”地向流通股股东提出以31.17元（2006年5月31日的收盘价）全面收购的要约，多付了26.57 亿元！六个交易日的“疏漏” 使高盛方面收购成本上升了73%。

可惜，苏泊尔在8 月份启动的并购计
划没有吸取双汇5 月份的前车之鉴。

而SEB与财大气粗的高盛比只是“小本生意”。

2006 年，高盛将376.7 亿美元收入的一小半--165 亿美元作为工资、红利和津贴发放给了它的2 万多名员工、人均62.2 万美元! 如果谨慎的法国人最终满足了中国股民的贪婪，那可真是奇迹！。